宏微科技：Q3环比高增，老牌IGBT厂商弄潮新能源

事件：公司近日发布22Q3季报，前三季度营收6.15亿元，YoY+66.18%，归母净利0.61亿元，YoY+31.53%，扣非归母净利0.49亿元，YoY+41.86%。前三季度毛利率为21.77%，较2021年增加0.2pcts；净利率为9.95%，较2021年的12.39%降2.44 pcts。Q3单季营收2.82亿元，YoY+108.01%、QoQ+46.25%，归母净利0.29亿元，YoY+96.26%、QoQ+44.87%，扣非归母净利0.22亿元，YoY+91.35%、QoQ+40.20%。 Q3单季毛利率为21.84%，同环比持平，净利率为10.25%，同环比亦基本持平。 订单饱满叠加产能提升，公司营收体量呈现加速增长态势。公司2022年前三季度营收分别为1.4/1.9/2.8亿元，Q2、Q3的QoQ分别为38%、46%，同期扣非归母净利分别为0.11/0.16/0.22亿元，Q2、Q3的QoQ分别为45%、38%。公司营收季度环比加速增长，主要系公司订单持续饱满，叠加晶圆、模块产能的增加。需求端，公司光伏、新能源车模块订单饱满；供给端，公司的晶圆代工方华虹宏力处于12寸产能爬坡期，有力支撑公司业务增长。展望未来，公司下游的新能源车、光伏领域景气有望延续，带动公司营收、净利保持较快增长。 宏微科技是我国IGBT龙头之一，产品矩阵齐全。公司自2006年成立以来专注于IGB T业务，2010年研制成功第一代IGBT芯片，2013、2017年陆续研制成功第二代、第三代IGBT芯片。2019年，公司搭载IGBT芯片的车规模块实现向臻驱科技的小批量供货，进军新能源车市场。截至2022 H1，公司产品涵盖IGBT相关芯片及单管产品1 00余种，IGBT相关模块产品300余种，产品广泛应用于工控、新能源发电、新能源车等领域。 新能源有望成为公司继工控后的第二成长曲线。工控为公司主要营收来源，2019-202 0年占比均在90%以上。然而，随着公司抢抓IGBT在新能源快速渗透的机遇，新能源对公司的营收贡献有望稳步抬升：2021年，公司来自光伏的收入占比超10%，高于2 019-2020年水平，若加上新能源车收入，则整体新能源占比达到更高水平。据公司招股书，我国新能源车IGBT市场至2025年分别有望达165亿元，2022-2025年CAG R为32%，远高于工控IGBT市场2022-2025年CAGR3%。在新能源领域，公司已开拓比亚迪、汇川、阳光电源、固德威等大客户，并于2021年开发一系列光伏、新能源车IGBT产品，市场份额不断扩大。鉴于新能源市场增速远高于工控增速，新能源占公司营收比重有望快速提升。 投资建议：我们预计公司2022-2024年将实现归母净利润0.97/1.74/2.42亿元，对应PE为114倍、63倍、45倍。公司有望通过定制化IGBT模块产品借助新能源浪潮进入快速放量期，打开成长空间。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司产品验证不及预期，新能源需求景气不及预期，国产IGBT供过于求的风险。 1．IGBT老牌厂商，新能源描绘第二成长曲线 1.1十六载专心致志，造就国产IGBT龙头 宏微科技是我国IGBT龙头之一，主营IGBT、FRED芯片、单管和模块的设计、研发、生产和销售。公司成立于2006年，至今发展已近十六载，始终专注于功率半导体业务。截至2022H1，公司产品涵盖IGBT、FRED、MOSFET芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品300余种，产品广泛应用于工业控制（变频器、电焊机、UPS电源等），新能源发电（光伏逆变器和风能变流器）、电动汽车（电控系统、空调系统和充电桩）等多元化应用领域。 图表1：公司发展历程 公司产品系列包含芯片及单管100余种、模块300余种。公司主要从事IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研发、生产和销售，IGBT、FRED单管和模块的核心是IGBT芯片和FRED芯片，公司拥有自主研发设计市场主流IGBT和FRED芯片的能力。公司主营业务中芯片、单管完全采用自研芯片，模块产品分别采用自研芯片和外购芯片。其中，单管产品由一只IGBT芯片单独或与FRED芯片、MOSFET芯片键合封装而成；模块产品是指按照特定电路结构，将两只或以上的功率半导体芯片键合封装而成的功率半导体分立器件；电源模组产品是由功率半导体分立器件和多个有源及无源元件按照一定的拓扑结构集成的电能转换装臵，通过软件控制实现某种功能的整机产品。电源模组产品为模块产品下游应用市场之一。 公司采取Fabless模式，对于芯片及单管产品生产进行委托加工。公司专注芯片研发和设计，将设计好的芯片委托给芯片代工企业制造，其中华虹宏力、积塔负责IGBT芯片代工，华润华晶负责FRED芯片代工。单管封装环节，公司将其委托给天水华天电子、日月光等进行代工。对于模块，公司负责模块设计、封装及测试的全过程。至于电源模组产品，公司负责电源模组的设计、组装、测试、灌胶等环节，而贴片和插件工序主要委托常州首信天发电子等生产。此外，公司还为客户提供硅片的背面减薄、金属化加工服务。 图表2：公司的生产模式 公司积极扩产以应对产能瓶颈。公司上市以来两次募资进行产能扩建。计划3.8亿元用于“新型电力半导体器件产业基地项目”，该项目规划产能为340万块IGBT模块。2022年9月，公司通过发行可转债的方式募资4.5亿元，用于车规功率器件项目（一期）的建设，该项目将形成年产840万块车规功率器件的能力。 图表3：IPO募投项目模块产能的具体规划 公司股权结构清晰，员工持股有利于激发团队积极性。截至2022年11月11日，宏微科技公司实控人赵善麒先生直接持有公司17.79%的股份，为公司第一大股东。公司第二大股东为赣州常春新优投资合伙企业，持股比例为5.9%，第三大股东为江苏华泰战略新兴产业投资基金，占比为5.09%。赵善麒先生曾任吉林大学博士后、副教授、法国INS Ade LyN博士后、中国香港科技大学研究员、美国Advanced Power Technology,Inc资深高级工程师、技术转移部总监等职，技术底蕴深厚，从业经历丰富。核心管理团队的成员均拥有国内外相关优秀企业的丰富管理经验。同时，宏微科技副总经理兼董秘丁子文先生持股4.21%，管理团队持股有利于减少代理问题，保证利益一致，有效激发管理团队积极性。 图表4：公司股权结构（更新至2022.11.11） 1.2下游光伏、新能源车需求景气高昂 公司IGBT产品的主要下游领域为工控、光伏、新能源车。 工业控制 工业控制是功率器件的主要应用领域之一，2025年全球工控IGBT市场有望达170亿元。IGBT在工控市场应用广泛，应用场景包括变频器、逆变焊机、电磁感应加热、工业电源等。根据集邦咨询的数据，2019年全球工业控制IGBT市场规模约为140亿元，其中我国工业控制IGBT市场规模约为30亿元。预计2022-2025年将保持在3%-5%的稳定增长，到2025年全球工业控制IGBT市场规模将达到170亿元。 图表5：全球工业控制IGBT市场规模（亿元） 工业控制及电源领域占据公司营收绝大部分比重，客户群稳定优质。公司在工业控制类应用主要包括电焊机、变频器和UPS电源等。2018-2020年，公司主营业务收入中工业控制及电源行业收入分别为26249.27万元、25972.09万元、33162.93万元。占比分别为79.47%、90.49%和91.85%。 公司在工业控制领域受到众多大客户认可，目前在该领域客户包含汇川技术、台达集团、英威腾、合康新能等知名公司。 公司研发实力不断提高，逐渐提高工控领域高端应用占比。目前国内工业控制行业IGBT市场以英飞凌的T4系列为主，公司已推出的IGBT M3i系列产品与英飞凌产品设计相似（即增加栅极集成电阻），因此在芯片损耗指标方面与英飞凌T4系列基本相同。未来公司工控业务中变频器等中高端应用占比有望逐步提升。 光伏 IGBT是光伏逆变器核心部件，2025年全球风光储IGBT市场有望达150亿元。IGBT是光伏逆变器提高光伏能力转化率的核心器件。光伏逆变器是连接太阳能光伏电池板和电网之间的电力电子设备，是整个光伏发电系统中的关键设备之一，主要将太阳能电池板产生的直流电通过功率模块转换成可以并网的交流电，是光伏发电系统的“心脏”。集中式光伏主要采用IGBT模块，分部式光伏主要采用IGBT单管或模块。据GGII统计，2021年我国风电、光伏装机量合计100.5GW，风光累计装机量640GW，同比增长19%。2021年全球风光储行业IGBT市场价值94.9亿元，多重利好因素刺激下，IGBT市场价值将逐步走高，预计2025年全球风光储行业IGBT市场价值达到近150亿元。 图表6：2021-2025年全球新能源行业IGBT市场规模预测（亿元） 公司在光伏IGBT领域发展迅猛，产品研发进展顺利。近年来，以阳光电源为主的本土厂商在全球光伏逆变器市场持续突破，为上游功率厂商的国产替代提供了广阔空间。在产品开拓方面，2022年，公司光伏逆变器用80A逆变模块开发进展顺利，上半年大批量交付客户安装使用，目前产能稳定，终端表现良好。光伏用大功率模块已立项研发，可实现800A/1200V电流电压等级，预计2023年可实现批量交付。未来公司在光伏领域公司营收有望进一步提升。 新能源车 新能源车行业加速发展带来IGBT需求爆发，预计2025年我国新能源车IGBT市场有望达165亿元。IGBT模块在新能源汽车领域中发挥着至关重要的作用，是新能源汽车电机驱动控制系统、车载空调、充电桩等设备的核心元器件。新能源汽车中电机驱动控制系统的主要作用在于能量的转换，即从电池直流电转换到电机交流电或者从电机交流电转换到电池直流电，其中从直流电转到交流电称为逆变且主要用到的功率器件就是IGBT；车载空调通过逆变器将高压电池的直流电转换成交流电后，驱动空调压缩机电机进行工作，车载空调控制系统中击穿电压和额定电流的选定主要通过IGBT来实现。 根据EVtank预测，2022年我国新能源汽车IGBT市场规模为71亿元，2025年我国新能源汽车IGBT市场规模为165亿元，2022-2025年CAGR约为24%。 图表7：我国新能源汽车IGBT市场规模（亿元） 公司在车规IGBT器件方面发展迅速，业务持续加码。2019年，公司搭载IGBT芯片的车规模块实现向臻驱科技的小批量供货，进军新能源车市场。2022年，820A/750V车用IGBT模块产品已获得客户验证并开始批量交付。截至目前，公司新能源车IGBT已经实现在主驱、空调系统的出货。目前公司在新能源车领域主要客户有比亚迪、汇川、臻驱科技等知名企业。 1.3业绩进入高增期，规模效应逐步凸显 公司近年营收实现高速增长。公司2017-2021年营收分别为2.1/2.6/2.6/3.3/5.5亿元，2017-2021年营收CAGR为27%。公司营收高速增长，主要系：1）下游工控及电源行业需求增长，公司通过汇川技术等大客户持续提升在该领域的份额；2）2020年下半年以来的半导体“缺芯“，加速了公司IGBT在新能源领域的导入；3）公司下游代工厂华虹、积塔持续扩厂，支撑公司业务扩张。 2022年前三季度，公司营收仍保持高增态势。2022年前三季度公司营业收入6.15亿元，同比增长66.18%，其中，Q3营业收入2.82亿元，同比增长108.01%，环比增长46.25%。随着公司车规级IGBT的产品放量，公司新能源车IGBT的订单和产能均有提升。2021年，公司来自光伏的收入占比超10%，高于2019-2020年水平，若加上新能源车收入，则整体新能源占比达到更高水平。 公司近年净利实现高速增长。2017-2021年公司归母净利分别为0.06/0.08/0.11/0.27/0.69亿元，2017-2021