羽绒服业务优势明显，业绩增长保持稳健

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《国潮起波澜，羽化而登峰》2022.06 李媛媛纺服&化妆品行业分析师 执业编号：S1500522100001 邮箱：liyuanyuan@cindasc.com 汲肖飞纺服行业首席分析师 执业编号：S1500520080003 邮箱：jixiaofei@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 波司登（3998.HK) 羽绒服业务优势明显，业绩增长保持稳健 2022年11月27日 事件：2022/23上半财年公司实现收入61.81亿元、同增14.1%，实现归母 净利7.34亿元、同增15.0%，EPS为0.068元，每股派息4.5港仙。疫情影响下公司羽绒服业务展现较强韧性，收入保持稳健增长，盈利能力有所提升。 点评： 羽绒服品牌收入保持增长，贴牌加工、多元化业务收入表现亮眼。分业务来看，1）2022/23上半财年公司品牌羽绒服业务收入同增10.2%至 38.57亿元。公司继续加强品牌宣传，立足“产品专业化创新”、“消费者体验突破”两大重点，雪中飞、冰洁积极拓展线上渠道，行业淡季受疫情影响相对较小，收入稳健增长。2）贴牌加工管理业务实现收入 18.95亿元、同增32.7%，现有客户订单稳定增长，并积极拓展新客户，前�大客户收入占比为89%，公司关注客户痛点，提升代工服务质量，在疫情期间实现收入快速增长。3）女装业务实现收入3.40亿元、同降18.3%，主要受疫情影响线下渠道收入同比下滑。4）多元化服装业务实现收入0.88亿元、同增22.2%，主要由于飒美特校服收入同增36.6%至0.76亿元，男装、童装业务持续收缩。 波司登品牌收入增长稳健，小品牌线上收入增速较高。分品牌来看，1）2022/23上半财年波司登品牌实现收入35.22亿元、同增8.2%，期末共有门店3390家、较期初减少94家，公司优化渠道质量，将“坐实 单店经营”提升至战略层面，关注核心城市、核心商圈，并开设旺季店销售TOP款。公司积极发展线上渠道，布局抖音等新零售平台。2）雪中飞品牌实现收入1.74亿元、同增29.4%，期末门店277家、较期初 增加2家，品牌发力线上业务，以授权分销及直播新零售为战略发展， 线下主要通过反季销售带动收入增长。3）冰洁品牌实现收入0.37亿 元、同增11.0%，期末门店3家、较期初减少47家，公司定位高性价比，转型发展线上渠道，推动收入保持增长。 自营收入稳定增长，批发渠道收入增速提升。分渠道来看，1）2022/23上半财年自营渠道实现收入12.20亿元、同增3.0%，期末自营零售网 点减少163家至1563家，公司注重提升门店质量，开设高质量大店，整体门店数量有所减少，单店收入提升，推动收入保持同比增长。2）批发渠道实现收入25.13亿元、同增12.2%，期末第三方经销商网点增加24家至2107家，公司品牌影响力不断提升，拓展多层级市场布局， 有计划拓展经销商门店，推动收入实现增长。3）其他渠道实现收入1.24 亿元、同增61.2%，主要为公司销售羽绒服产品的原材料收入。 毛利率略降，加强费用管控，库存周转效率改善。1）2022/23上半财年公司毛利率同降0.7PCT至50.0%，其中品牌羽绒服毛利率同增2.2PCT至63.6%，主要由于波司登品牌升级，高单价产品收入占比提 升，女装业务毛利率同降7.4PCT至66.2%，主要受疫情影响。2）2022/23上半财年公司分销、行政开支占收入比重为26.3%、8.5%，同 增-3.5PCT、0.01PCT，公司加强终端门店运营、品牌宣传营销等费用管控，分销开支整体保持稳定，公司精细化管理员工考核，加强管理费用管控。3）2022年9月末公司存货为34.34亿元、较期初下降3.1%，存货周转天数为181天、同降31天，公司维持较低首单订货比例，推进全渠道商品一体化管理，库存周转速度提升。 公司持续强化产品竞争力，线上收入快速增长。公司继续强化产品领先优势，在品类方面创新发布新一代轻薄羽绒服，升级经典商务、城市运动、时尚运动、泡芙主题等系列产品；技术方面公司报告期申报专利173 项，累计申请专利483项，承担多项行业标准制定；营销方面，公司输出优质品宣内容，提升品牌认知度、美誉度，官宣新的品牌代言人易烊千玺，强化在年轻用户群体影响力，截止报告期末公司在天猫及京东平台共有粉丝2324万、抖音平台544万；渠道方面公司以门店为核心坐实大商品、大零售运营提效，注重线下单店收入增长，升级门店形象，报告期线上收入同增32.0%至8.72亿元，线上渠道持续扩张。 盈利预测与投资评级：我们维持2023-25财年归母净利预测为24.38/28.43/33.90亿元，目前股价对应23财年13.47倍PE，我们看好公司长期成长性，羽绒服行业产品领先优势明显，未来疫情影响有望 改善，居民消费信心有望提升，公司业绩预计保持稳定增长，维持“买入”评级。 风险因素：疫情影响超预期、行业需求波动风险、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A16214 2023E18420 2024E21556 2025E25445 增长率YoY% 20% 14% 17% 18% 归属母公司净利润(百万元) 2062 2438 2843 3390 增长率YoY% 21% 18% 17% 19% 毛利率% 60.06% 60.54% 61.02% 61.17% 净资产收益率ROE% 16.91% 18.15% 18.46% 18.92% EPS(摊薄)(元) 0.19 0.22 0.26 0.31 市盈率P/E(倍) 16.94 13.47 11.55 9.69 市净率P/B(倍) 2.86 2.44 2.13 1.83 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年11月25日收盘价 留存收益和资本公积 12,192 13,431 15,403 17,921 获利能力 归属母公司股东12,19313,43215,40417,921 毛利率 60.06% 60.54% 61.02% 61.17% 净利率 12.70% 13.17% 13.12% 13.26% 重要财务指标 单位:百万元 ROE 16.91% 18.15% 18.46% 18.92% 会计年度2022A2023E2024E2025EROIC0.120.150.150.16 经营活动现金流2,6702,8263,6084,029偿债能力 净利润 2,062 2,438 2,843 3,390 资产负债率 42.55% 43.15% 42.55% 41.75% 折旧摊销893850780750 净负债比率 0.00 0.03 -0.03 -0.10 少数股东权益 -4 -12 -14 -17 流动比率2.232.192.232.28 营运资金变动及 -281 -450 -1 -94 速动比率 1.80 1.67 1.72 1.77 营运能力 投资活动现金流 -686 -1,900 -1,850 -1,800 总资产周转率 0.76 0.78 0.80 0.83 资本支出 -577 -900 -850 -800 应收账款周转率 13.11 15.00 15.00 15.00 其他投资 -109 -1,000 -1,000 -1,000 应付账款周转率 1.97 2.00 2.00 2.00 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1,232 -1,126 -770 -848 每股收益 0.19 0.22 0.26 0.31 借款增加 258 66 100 25 每股经营现金 0.25 0.26 0.33 0.37 普通股增加 118 0 0 0 每股净资产 1.12 1.24 1.42 1.65 已付股利 -1,309 -1,192 -870 -873 估值比率 其他 -300 0 0 0 P/E 16.94 13.47 11.55 9.69 P/B 2.86 2.44 2.13 1.83 EV/EBITDA 10.83 8.40 8.38 7.02 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 14,737 16,970 19,957 23,733 营业总收入 16,214 18,420 21,556 25,445 现金 2,503 2,248 3,181 4,507 营业成本 6,476 7,269 8,403 9,881 应收账款 1,237 1,228 1,437 1,696 销售费用 6,171 6,447 7,575 9,004 存货 2,688 3,635 4,201 4,941 管理费用 1,203 1,577 1,922 2,207 其他 8,309 9,859 11,137 12,589 财务费用 47 10 9 -11 非流动资产 6,547 6,697 6,867 7,017 固定资产 1,758 1,808 1,858 1,758 营业利润 2,335 3,102 3,631 4,328 无形资产 2,456 2,456 2,476 2,626 利润总额 2,672 3,192 3,723 4,438 租金按金 所得税 613 766 893 1,065 使用权资产 其他 2,333 2,433 2,533 2,633 净利润 2,059 2,426 2,829 3,373 资产总计 21,284 23,667 26,824 30,750 少数股东损益 -4 -12 -14 -17 流动负债6,6107,7668,96610,391 短期借款 934 1,000 1,100 1,125 归属母公司净利润 2,062 2,438 2,843 3,390 应付账款 3,283 3,635 4,201 4,941 EBITDA 3,228 3,952 4,411 5,078 其他 2,393 3,131 3,665 4,326 EPS（元） 0.19 0.22 0.26 0.31 非流动负债 2,447 2,447 2,447 2,447 长期借款 1,600 1,600 1,600 1,600 现金流量表 单位:百万元 租赁负债 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 848 848 848 848 成长能力 负债合计 9,057 10,213 11,413 12,839 营业收入 19.95% 13.61% 17.03% 18.04% 少数股东权益 33 21 7 -10 营业利润 9.15% 32.86% 17.06% 19.18% 股本 1 1 1 1 归属母公司净利 20.63% 18.21% 16.63% 19.22% 研究团队简介 汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016年9月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得2016/17/19年新财富纺织服装行业最佳分析师第3名/第2名/第5名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，2020年8月加入信达证券，2020年获得《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师、行业最佳选股分析师等称号。 李媛媛，复旦大学金融硕士，四年消费品行业研究经验，2020年加入信达证券，从事纺织轻工行业研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qil