业绩表现稳定，全球化布局持续发力，旗舰IP端转手值得期待

网易-S（09999） 证券研究报告 2022年11月26日 投资评级 业绩表现稳定，全球化布局持续发力，旗舰IP端转手值得期待 事件：公司于11月17日晚发布22Q3业绩。网易22Q3营收244.27亿元 （34.34亿美元），yoy+10.1%。毛利润达137.44亿元（19亿美元）， yoy+16.37%。毛利率达56.33%，yoy+3.17pct。归母净利67亿元（9.42亿美元），yoy+110.55%。净利率为27.43%，yoy+13.09pct。22Q3营业费用90.02亿元，yoy+12.02%，主要系游戏和有道推广支出增加，以及人员成本增加。22Q3销售费用37.69亿元，yoy+20.2%，销售费用率15.43%，yoy+1.31pct。 22Q3管理费用12.64亿元，yoy+10.9%，管理费用率5.18%，yoy+0.04pct。 22Q3研发费用39.69亿元，yoy+5.5%，研发费用率16.25%，yoy-0.69pct。 新老游戏表现出色，产品研发及海外发行稳步进行。22Q3在线游戏收入 173.71亿元，yoy+9.3%，主要系《梦幻西游》和《大话西游》旗舰系列保 持旺盛生命力，《第五人格》《无尽的拉格朗日》等人气不减。热门端游《永劫无间》8月推出周年庆内容受到玩家广泛好评。22Q3在线游戏毛利率65.0%，yoy+3.7pct，受手/端游收入占比、自研/联合开发/代理游戏收入占比和不同渠道收入贡献变动而波动。22Q3手游收入119.17亿元，yoy+8.3%，占整体游戏营收68.6%。《逆水寒》手游首轮测试超1000万名玩家预注册。手游储备还有《永劫无间》、《逆水寒》《哈利波特：魔法觉醒》等。 暴雪代理23年1月到期，暗黑手游为独立协议。根据公司2022Q3未经审计的财务业绩公告，公司与暴雪游戏在中国大陆发行授权将于23年1月 23日到期不会续期，受影响的有《魔兽世界》、《炉石传説》等。这些游戏最近两年占网易总净收入的比例较低，不会产生重大影响。《暗黑破坏神：不朽》的共同开发和出版将由一个独立的长期协议来约定并将继续下去。 云音乐加强内容建设和产品创新，日活月活比率保持稳定。22Q3云音乐净收入23.57亿元，yoy+22.5%。毛利率14.2%，yoy+12pcts，主要系社交娱乐服务收入增长及成本管控整体改善。公司与多家知名唱片公司达成音乐 版权合作，包括摩登天空、英皇娱乐、林菲唱片、SM娱乐等，为超57万名独立艺术家服务。22Q3云音乐DAU&MAU比率保持在30%以上，较为稳定。 严选核心品类爆品频出，推动数字技术普惠深入实体制造业。22Q3网易创新及其他业务收入20亿元，yoy+13.6%。22Q3网易严选全渠道销售与Pro会员规模持续增长，销售额方面抖音快手渠道yoy+93%，淘系渠道 yoy+63%，京东渠道yoy+47%，综合渠道同比增长109%。22Q3严选凭借创新优势，建成全流程数字化的智慧供应链系统，进一步助力赋能实体制造业。 有道业务超预期实现营收，课程服务健康发展。22Q3网易有道营收14.02亿元，yoy+1.1%。毛利率54.2%，yoy-2.4pct。智能硬件净收入3.56亿元，yoy+40%，主要系旗舰产品有道词典笔和有道听力宝的强劲贡献。10月发 布有道智能学习机x10，首销当日销售额突破300万。多类课程实现规模化增长，其中学习服务净收入8.9亿，yoy+37.2%，素质课程净收入yoy+200%+，有道考研销售额同比增长150%+，自有流量占比超50%。 投资建议：公司各业务稳健发展，后续新游及IP储备丰富，短期事件不扰长期精品研发逻辑。考虑暴雪合约到期事件及部分游戏上线进度延迟，我们略下调22-23年预测。预计网易22-23年营业收入975.42/1091.51亿元 （前值为1001.03/1138.87亿元），yoy+11.34%/11.90%；NON-GAAP净利润为200.71/219.14亿元（前值为205.24亿/229.27亿元），yoy+1.56%/9.19%。基于SOTP估值法，假设23年现金等价物为946亿元，给予网易合理估值范围为HKD5561-6740/USD708-858亿，中位数对应目标价HKD178/USD117，较22年11月25日价格HKD104.0/USD66.63，存在71%/76%的上涨空间。 风险提示：市场竞争加剧、新游戏上线不及预期、版号发放不及预期、 2022Q3财务业绩未经审计 行业资讯科技业/软件服务 6个月评级买入（维持评级） 当前价格104港元 目标价格178.0港元 基本数据 港股总股本(百万股)3,283.99 港股总市值(百万港元)341,535.04 每股净资产(港元)35.47 资产负债率(%)36.51 一年内最高/最低(港元)182.40/84.05 作者孔蓉分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 秦和平联系人 qinheping@tfzq.com 股价走势 网易-S资讯科技业 -6% -14% -22% -30% -38% -46% -54% 2021-112022-032022-07 资料来源：聚源数据 相关报告 1《网易-S-公司点评:研发投入及全球化布局持续发力，H2暗黑及哈利波特海外流水有望放量》2022-09-01 2《网易-S-公司点评:Q3新游助力收入超预期，静待哈利波特利润释放》2021-11-19 3《网易-S-公司点评:高基准上营收稳定增长，热门新游戏贡献H2增量》2021-09-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.22Q3游戏持续稳健增长，后续新游上线可期4 2.云音乐继续加强内容建设和产品创新，利润稳健增长4 3.有道业务超预期实现营收，严选业务核心品类突出4 4.财务分析5 4.1.收入5 4.2.毛利率7 4.3.费用率8 4.4.Non-GAAP净利润9 4.5.现金及现金等价物10 4.6.股利10 4.7.股份回购情况10 4.8.所得税10 5.盈利预测及估值建议10 5.1.盈利预测10 5.2.投资建议11 6.风险提示12 7.网易新游pipeline12 8.老游戏及21Q3-22Q3主要上线新游排名13 图表目录 图1：网易总收入及同比增速5 图2：网易游戏收入及同比增速（单位：亿元）6 图3：网易手游收入及同比增速6 图4：网易端游收入及同比增速7 图5：网易有道收入及环比增速7 图6：网易总体毛利率及分业务毛利率8 图7：网易运营费用率9 图8：网易Non-GAAP净利润及同比增速9 图9：《暗黑破坏神：不朽》上线以来排名情况13 图10：《梦幻西游》近三月排名情况13 图11：《大话西游》近三月排名情况14 图12：《哈利波特：魔法觉醒》近三月排名情况14 图13：《无尽的拉格朗日》近三月排名情况14 表1：网易盈利预测总表11 表2：网易游戏pipline(更新于2022/11/18)12 1.22Q3游戏持续稳健增长，后续新游上线可期 新老游戏表现优秀，海外市场获得新突破。22年7月《暗黑破坏神：不朽》国服上线，首发当日登顶iOS免费榜，成为年度现象级手游，更于近期获“游戏界奥斯卡”TGA提名为“2022年度最佳手游”。热门游戏《永劫无间》于8月推出精彩的周年庆，包括新地图火 罗国在内的一系列重磅更新内容。全球上线一年后仍热度不减，成为唯一常居Steam畅销榜前十的国产游戏。旗舰类产品《梦幻西游》系列深受玩家喜爱，本季度持续发力，其长线运营实力和业绩表现令业界瞩目，精品游戏《无尽的拉格朗日》厚积薄发，今年以来“逆袭”国内榜单。公司继续丰富游戏开发的产品线，即将推出《永劫无间》手游版本、《逆水寒》手游版本、《倩女幽魂隐世录》。其中，《逆水寒》作为行业首个移动端光追落地的大型角色扮演游戏，在游戏画质、动作系统、智能NPC等方面实现行业性突破，全平台总预约已突破千万。另一款自研游戏《哈利波特：魔法觉醒》预计将于明年登陆海外市场。 与暴雪代理协议23年1月到期，公司声明仅对财务较小影响。根据公司2022年第三季度 未经审计的财务业绩公告，公司与暴雪游戏在中国大陆发行授权将于23年1月23日到期 并不会续期。受此影响的游戏有《魔兽世界》、《星际争霸》系列、《炉石传説》、《魔兽争霸III：重制版》、《风暴英雄》、《守望先锋》和《暗黑破坏神III》。这些游戏在21年和22年首九个月的净收入和净利润贡献占网易总净收入和净利润的比例较低，仅个位数百分比。授权到期不会对网易财务业绩产生重大影响。《暗黑破坏神：不朽》的共同开发和出版将由一个独立的长期协议约定并将继续下去。 游戏底层技术持续迭代，深入探索AI应用。22Q3网易研发费用40亿元，yoy+5.5%，占营收比例达16%。网易拥有具备完全知识产权的自研引擎Messiah和NeoX，并获得多项业 界领先的技术专利。三季度，网易互娱AILab夺得了IJCAI2022(国际人工智能联合会议)AIOlympics竞赛冠军和IEEE游戏大会双料冠军，网易伏羲挖掘机器人于9月首次亮相世界人工智能大会。基于人工智能、游戏化交互、游戏仿真、低延时音视频传输等诸多自研技术，该挖掘机器人能实时回传“感知”数据，驾驶员不必亲临危险作业场景，使用鼠键、手柄就能远程实现挖掘，其甩方、装车等工作效率堪比经验丰富的挖机师傅。目前，网易伏羲正在联合产业上下游共建新业态，让挖掘机器人走进更多的工程第一线。 加速全球研发体系构建。网易游戏坚定推动全球化战略，以“精品游戏出海+聚合全球人才”的组合策略，成功实现了游戏出海，助推中国文化。目前陆续在北美、日本、欧洲等地建立第一方工作室，开展全球合作、吸纳全球人才。 2.云音乐继续加强内容建设和产品创新，利润稳健增长 云音乐22Q3净收入23.57亿元，毛利率为14.2%，yoy+12pct，主要得益于社交娱乐服务的净收入增长以及成本管控的整体改善。 网易云音乐积极拓展产品组合，内容版图再获扩充。与韩国顶级娱乐公司YG娱乐达成合作协议，利用各自优势扩大K-Pop产品组合，以迎合用户多样化音乐品味。与国内外多家知名唱片公司达成音乐版权合作，包括摩登天空、英皇娱乐、林菲唱片、SM娱乐、TF娱 乐等。 网易云音乐丰富产品功能。全新功能“黑胶打碟”在网易云音乐IOS版中上线，在这里用户可以对自己喜欢的歌曲进行二次创作，通过不同模式或使用节奏键盘来制作节奏，赋予歌曲新的听感。 3.有道业务超预期实现营收，严选业务核心品类突出 有道业务刷新历史业绩记录，智能硬件营收再创新高。22Q3网易有道营收14.02亿元，毛利率为54.2%，yoy-2.4pct；其中智能硬件净收入3.56亿元，yoy+40.1%。智能硬件方面，有道词典笔三年来收入增长超10倍。转型一年，有道加速智能硬件产品创新，陆续推出 听力宝、智能护眼灯、有道词典笔、AI学习机等多款自研新品。有道词典笔X5首创词典笔品类OS，吸引喜马拉雅、网易云音乐、凯叔讲故事等多家优质内容提供方，“双十一”占领京东和天猫词典类目销售额冠军。AI学习机的推出标志着有道正式入局学习平板领域，AI学习机X10首销当日销售额突破300万。多类课程也实现规模化增长，其中学习服务净收入8.9亿，同比增长37.2%，素质课程净收入同比增长200%+，有道考研销售额同比增长150%+，自有流量占比超50%。 严选核心品类爆品频出，推动数字技术普惠深入消费制造领域。22Q3网易创新及其他业务净收入20亿元。三季度，网易严选全渠道销售与Pro会员规模持续增长。其中，抖音 快手渠道同比增长93%，淘系渠道同比增长63%，京东渠道同比增长47%，综合渠道同比增长109%。三季度，严选依托数字技术等创新优势，建成全流程数字化的智慧供应链系统，进一步助力赋能实体制造业。 4.财务分析 4.