结束这最后的摇摆

事件 从11月8日银行间交易商协会推进并扩大第二支箭扩容，到24日各家大行向多家房企提供融资支持，地产行业支持政策不断升级，银行板块走强。 评论 （1）从常识看，银行的净资产=资产-负债=（贷款总额-拨备抵减项）+其他资产净额-负债。市场给银行股定价小于其净资产（银行业整体pb估值为0.48），一是因为信用风险预期，二是因为负债下降空间很小。存量信贷在外部坏境边际恶化时，会严重侵蚀净资产造成账面价值失真，因此预期恶化难以阻断。房地产下行预期持续压制银行股，开发贷款风险暴露、断供、以及按揭利率下行等，均有可能导致盈利收缩甚至破产，银行股年初以来下跌13.46%，股份行表现更是惨烈。银行指数在5月份和8月份分别因疫情的边际好转和三季报业绩小幅反弹，但趋势仍然向下，预期差仅决定短期的波动幅度，无法解除行业层面的负面预期。 （2）近期板块走强定价的是政策升级，而非单一政策本身。由于对收入负面预期和人口增速下滑的长期因素的担忧，市场对地产政策出台的实际效果一直存在分歧。从大行6000亿元涉房地融资支持、第二支箭、地产十六条、保函置换、2000亿无息再贷款、最后到各大行定向提供信贷支持，地产政策持续升级。 交流过程中，针对每一个政策的质疑都会存在：例如，大行6000亿涉房支持用途和完成度没有硬性约束；第二支箭资金来源如果是银行再贷款，1：10左右杠杆，再贷款部分的成本节约，也无法实质性降低银行信用风险；地产十六条落地中仍是市场化原则救助项目，而不是救助企业。但是，银行板块在分歧中不断走强，因为通过不断升级的政策出台，预期恶化的过程被终止，地产企业大面积破产的风险明显减小。对于银行而言，涉房不良贷款的集中暴露风险同样弱化了。前期超跌的背景下，预期反转足以带给板块足够的弹性，领先于基本面变化。 （3）行动的边界是客观约束，政策也是内生变量。疫情冲击以来，息差下行以及不良风险已经给银行盈利和资产端带来压力。如果支持经济持续增长，银行需要保留必要的盈利增速以满足资本要求，这决定了让利的边界。这就决定要么找方向维持信贷足够高的增速，推迟不良暴露的风险，要么降低负债成本，缓解压力。在地产政策密集出台之前，对于引导负债成本下行的举措早已开始，例如引导存款利率调整跟随市场利率，以及针对小微、绿色和三农的低息再贷款等。 （4）首推招行和宁波，其次是江苏银行、成都银行、杭州银行。超跌的招行和宁波行，前期历次利好推动板块反弹时，二者涨幅均靠前，超跌是市场共识，但是缺乏持续推动上涨的力量。本次一系列地产政策不断升级，是时候结束预期的摇摆，凝聚向上的共识。 投资建议 我们维持行业“增持”评级，投资组合为：招商银行、宁波银行、成都银行、江苏银行、杭州银行。 风险提示 宏观经济超预期收缩，疫情反复，贷款质量超预期恶化，地产政策落地不及预期。 图表1：可比公司估值 图表2：三支箭框架 图表3：第二支箭新增直接购债工具 图表4：此前各地保函置换预售资金规定不一，缺乏全国性统一标准 图表5：截至11月24日，六大行共计投放房地产扶助贷款超12750亿元 图表6：申万银行指数PB估值 图表7：招商银行PB估值 图表8：宁波银行PB估值 图表9：成都银行PB估值 图表10：江苏银行PB估值 图表11：杭州银行PB估值 图表12：常熟银行PB估值 风险提示 宏观经济超预期收缩：宏观经济超预期收缩不仅对信贷增速和资产质量形成压制，且会引致市场对银行股的悲观预期陷入负向循环。 疫情反复：疫情反复将限制流通和生产，影响信贷需求。 贷款质量超预期恶化：如果外生冲击导致小微企业资产质量严重恶化，公司需要提高拨备，净利润将受到严重侵蚀。 房地产政策落地不及预期：如果地产政策落地不及预期，市场对地产下行周期的负面预期再次进入负向螺旋。