民生：通胀的魅影 - 2023年A股年度策略演讲全文20221126

【报告导读】本文为民生证券首席策略分析师、院长助理牟一凌基于民生策略团队2023年A股年度策略的演讲内容。主要研究观点基于系列研究成果，报告作者：牟一凌、王况炜、方智勇、梅锴、吴晓明、胡悦、沈心怡、纪博文。 演讲全文 —通胀正成为魅影— 全球通胀进入回落趋势正成为一种主流认知，通胀的阴影似乎正在退去。这让我想起了1974年后的美国，如果你站在那个时点认为是石油危机造成了这一切 ，而这就是滞胀的终结，那么随后的历史会让你失望。你站在1975年后会看到一些有意思的现象：供给开始恢复，欧佩克开始重新产能投放，通胀读数开始回落。但有意思的是，尽管能源价格有所回落，却再也没有回到之前的状态，本就不受欧佩克影响的非能源类商品价格也再也没有回到过去，他们都进入了一个更高的价格平台。而当时的你没想到的是：猛烈的通胀将在两年后卷土重来，到时候美元将不再强势，实物资产系统性升值，通胀的长期性才开始被更多人意识到。 如果说今年的全球通胀还没有被市场认知的是什么，我觉得可能就是它的长期性。我们是不是进入了一个比较长的通胀较高的时期？有人说政策制定者肯定吸取了70年代的经验，通胀不会是一个长期的问题。但是要知道解决70年代的通胀它本就不是政策制定者一个人的努力，它需要上游企业愿意为之大量投产 ，需要社会为之优化资源配置，甚至需要技术的进步，但这一切的本身就需要的恰恰是：大家意识到价格上行的问题是长期的。这个无形的悖论其实很少被人关注。过去几百年间，1450-1550年间英国物价指数增长111%，其中1540-1550年贡献了全部涨幅的77%；1720-1820年间物价最多上涨128%，其中17 95-1812年间贡献了全部涨幅的74%；1820-1920年间英国物价指数总计上升 99%，而1914-1920年间英国物价指数上涨144%。物价水平的上行往往会集中爆发于历史长河中的较短片段，当价格革命浪潮深刻改变一切后，然后物价才最终回归平稳。但是这个较短时间也是10年计的，它可能是长期力量的集中爆发，创造供需与价格新的范式的时期。在这长达10年的时间内，也许活了90岁的人也会发现他过往的经验不好用了。我们大多数资本市场参与者的投研经验大部分远远低于这一年限，我们要为变化作好准备。这种变化，就是我们过去理解通胀就是短期CPI上行的趋势，变成理解长期通胀中枢的上移。这种理解的过程本身就需要短周期通胀读数在上移和下移中逐步实现，要走出全球通胀 ，首先需要接受通胀对我们的长期改变。 当下2022年，在全球最大经济体大量紧缩货币同时抛售能源储备的努力下，大宗商品价格上涨势头得到抑制，美国通胀的读数开始回落。当下CPI读数的回落有如我们站在1974年时看到的一般，但这一次历史不会给市场两年时间去慢慢认识这个问题。我们策略团队这1年多以来指出的长期上游资本开支不足的、人口逆转和实物资产相对金融资产低估的问题（前期报告不再赘述），并没有真正意义上缓解。它只是被短暂的货币紧缩、库存调节所掩盖住了。如果我们以头寸构成和曲线结构看，在过去这种紧缩中，大宗商品反应的更多就是金融属性的下跌，但实物属性却相对平稳：非商业的投机性的净多头回到了2020年大流感以前，而下跌几乎都是由远期预期的价格带动。历史上，面对突如其来的通胀冲击，主流政策制定者都喜欢选择短期更为有效的金融和需求的管理政策，或者通过库存抛售暂时打压预期，它比起发动新的产能扩建要立竿见影太 多。它的副作用是反而让原本的资本开支计划也被终止。假设你是一个企业，当你生产的东西突然变得供不应求时，所有人都在指责这个商品价格的上涨，并且大家宁愿衰退也不要你的价格上涨，你是否还愿意资本开支去新建更多产能？至少目前为止我们看到：能源的资本开支仍然对高价格反应远远不够，而以铜为代表的金属的资本开支也就只能支撑到2023年还有像样的新增供给投放 ，劳动力这次不是如1970s时受制于邪恶工会而是真的不够用。这次我们没有两年时间那么长，如果我们按照一个过去中性的CPI环比增长去看，通胀回落到3.8%左右可能就会于2023年中某个时候见底回升，如果遇到新的需求和供给端的冲击都会强化这一趋势。 如果这种问题反应到资产定价的锚美国的债券市场上看，国债收益率和通胀抵抗债券的实际利率指示：市场认为现有的紧缩幅度最终就会回到2.3%左右的长期通胀水平。而现实是，当下的通胀水平仍在7%以上，且这一次供应冲击只是消退，并未出现过往常见的将通胀下拽力量，那么通胀回落可能也就到3.8%就重新上行。那你会发现以实际利率作为定价锚的角度看资产定价有较大修正空间：要么通胀预期重新上升驱动实际利率开始大幅下降；要么名义利率进一步维持紧缩并打压通胀预期，从而向当下实际利率水平回归。前者将驱动价格挂靠资产大幅反弹，后者则是对于长久期资产的致命打压。当然通胀会不会从供给端解决？我认为通胀的长期性的问题解决，首先就是需要它被全社会认知。这是我说通胀是魅影的原因，它或许已经如鬼魅一般四处存在，并等待下一次爆发，并深刻影响资产定价。 —被低估的“安全”— 当下“安全”问题本身成为了市场的共识，但是我们认为市场对于安全的理解却过于片面，例如在二战之前，各国经济都在逐步恢复，有相对主动权的国家美、德参战时点都发生在经济大幅增长后，相对经济增长恢复较好的美、德都是当时双方阵营的中坚力量。当时安全的诉求本身也成为了拉动经济增长的动力，特别是对于大宗商品为代表的实物需求。当然，我们只是举了一个极端例子，什么是安全和需求的关系？假设2019年的时候，你在思考要不要买一个电冰箱时，大多数人会有很多迟疑，因为生活里这类需求已经早被满足了；但当你经历过4-5月的隔离生活后，你可能不单是再买一个电冰箱以储藏，很少用的咖啡机、电磁炉甚至更多东西你都会有需求，因为外部的分工随时可能会断掉，这反而较大的解决了有效需求不足的问题。 我们能够看到以制造业为主的安全体系，本身就有着天生对于资源与市场得依赖。一带一路沿线国家拥有丰富的资源兼顾市场，对内的乡村振兴兼顾粮食安全与国内市场的开拓。同时，对外分工体系的变化与资源禀赋的变化也必然会带来内部城市集群重要性的改变。基础设施和城镇化的饱和是对于过去的格局而言，假设当西部地区越来越多扮演东部沿海的角色时，过去的饱和可能就不再存在。过去一段时间大宗商品价格上涨已经开始拉动剔除掉价格效应后的资源省份经济增长，内部的格局本身已经发生改变。”安全“诉求下的政府开支本身就是解决有效需求不足的有力手段，何况有强大国企作为后盾，政府并不存在资产负债表的压力。 我们或许应该对动能转换持有更为开放的态度，2009年后中国经济动能发生了改变，但是站在2008年，难有投资者能够预料房地产会成为拉动经济的最重要动能。我记得我才做策略研究员时发现2009年以后中国的房地产投资增速-制 造业投资增速就很好的解释了中游制造业ROE的变化。但这个规律只在2009年以后才存在，其实房地产为绝对主导的驱动模式也就存续了10年。地产失去了弹性是不是意味着实物需求失去了弹性？我们或许应该持有更开放的态度。就像我们站在2008年底，你可能也想不到未来10年经济驱动引擎的改变。当时的悲观论述，从投资意义看，严谨而无用。 —最好的投资机会反而在高端制造业之外— 发展制造业，特别是高端制造业当下是全社会一种共识，市场投资者的组合也是非常集中于此。但我想说的是，发展制造业，不代表我们的投资组合最优解法就是它们，特别是高端制造。比如2001-2005年，中国开始加入全球分工体系，就算我们拥有后视镜视角看当时中国即将腾飞的就是制造业产业链，但是你会发现上市公司盈利和股价表现最好的却不是他们。老一点的投资者都知道五朵金花，因为产业链的转移需要工业化、城镇化，为他们提供基础设施、配套设施的上市公司反而成为了最大的赢家。 当下，我们经济中的状态，你会发现在需求低迷的时候，中下游制造业产能利用率很低，库存累积较高；反倒是上游仍然没什么冗余。过去大家喜欢投资制造业，是因为制造业本身就是在资源之上的一种杠杆，大家说你不能告诉我这个社会需要铜，你需要告诉我这个铜的需求是来自于充电线还是铜箔，甚至是子弹。那我要去投资这些公司。因为1单位的资源需求增长可能会带来10单位以上的制造业增加值，在平稳的年代我们总是投资于最能加杠杆的方向。但当前新的需求来的方向只能猜测，不能确定。现在变成要生产什么不知道，大概率需要资源生产是知道的，它还在相对比较紧张的咽喉环节，那么我们投资的方式是可以调整的。 在供给端还有一个问题是新型电力系统的发展似乎开始越来越跟不上经济发展的步伐，我们未来电力系统从发电量和用电负荷缺口的问题也会逐步开始暴露 ，制造业的能源供应端的不稳定性在增加，这是挑战的同时也孕育着大量投资机会。比如，提供这一公共品的企业有了产能重估机会。 除了在资源测的短缺，制造业的投资这些年相对于为其配套的数字化建设也显得过于单兵突进，视野拉回到2013-2015年，正是因为此前制造业投资的大力发展带来的过剩，也为信息技术和商业模式创新带来了可以调动的资源和发展空间。同时还不应该忘记的是大量为制造业提供低廉融资成本、电力成本和系列社会廉价公共品的国有企业。根据我的学习理解，中国特色估值体系，并不是想造就国企的时代，而是需要引导资金拥抱部分属于时代需求的国企。 反观高端制造业，在经历了大量的资本开支和新进搅局者后，行业需求下行的压力暂时不存在，行业仍然会快速发展，但公司层面可能未必。在古代，如果遭遇灾荒和战乱，西方的城堡主和中国古代的豪族会囤积粮食并修起围墙，短期里面过着不错的日子。但是随着时间的推移，大量难民会涌入，甚至会有非常极端的事件。从这个意义上看，过去经济的下行直接从需求侧影响了很多行业的景气，却从供给侧影响到了高端制造的行业格局，它可能更为深远。另一方面，我们测算，高端制造业市值占比上升的趋势和未来解禁规模占比的变化趋势非常像2016年以后的TMT行业，尽管随后中国的移动互联网仍然在健康发展，但是产业资本、一级市场却持续出现“向二级市场要收益“的困局。 —更大的挑战在市场结构本身— 在谈完了国内外的问题和行业的问题，我觉得作为策略师我们更关注的是，市场参与者的主观世界会如何去理解与行动。 高景气投资这几年被奉为显学，经历了其黄金时期，其来源并非景气本身，而是景气可以线性外推的环境，比如2018年Q4开始当期业绩超预期的公司在下一期超预期的概率开始系统性抬升。但是当下这一指标已经开始回落，而当下景气的孤岛正在被更多进入者分食利润，其来源正好是过往的传统行业的不景气。另一方面，长期护城河型公司多少程度面对分配机制的改革，城市扩张、资本累积和精英阶层崛起的消费品多少将面对冲击。长期回报正在变得愈发不可测，然而当下主流机构的配置却大幅偏离上市公司的营收和净利润占比，特别是在景气投资的高端制造与依赖于长期DCF估值的行业中。这是一种极度依赖于对于未来资本回报判断能力的决策。比较有意思的是，机构投资者开始承认了宏观的不确定性，但是却没有在持仓上行动，以降低自身对于未来理解程度的风险暴露。 我还想分享一组更有意思的数据，我叫“春江水暖鸭先知”。我们筛选了一个当季度创下净值历史新高且回落幅度未超过自身历史最大回撤的基金产品，用其管理规模和公募整体规模作一个比值。你会发现，主动偏股基金净值创新高占比的低谷，有时只是已有风格的深化（净值新高者占比在低位徘徊时间较短 ，1~2季度左右）；而有时却是对应风格大切换/某类资产崛起的前夜（3~4季度以上），2022年以来，基金净值创新高者占比已经近4个季度处于历史低位徘徊。我们依稀记得，2012年前后，2016年前后，市场依稀崭露头角的明星们开启了一个时代，我们的数据统计和文本分析显示：彼时的他们在持仓和季报中表达出的理念尽管仍有旧时代的影子，但是属于下一个时代的资产和价值理念已经开始若隐若现。在当下，我们或许不应该忽视“鸭先知”们此刻的看法。当下，我们看到，持仓层面，更加超配有色（黄金）、医药、石油石化、房地产、航空、半导体等板块，