房地产行业2023年投资策略：幽而复明

证券研究报告|2022年11月25日 核心观点行业研究·行业投资策略 本轮危机的起承转合。本轮危机的根源是以过度快周转为核心特点的房企金融化，房企通过无息负债实现报表扩张，房企成为坐收左右息差的“土地银行”。2021年下半年预售资金监管的突然收紧，是危机的导火索致房企权益受损，风险蔓延至资产负债表。2023年，随着收入预期边际好转，“保交楼实质性推进，转机已经不远。 当前的供需关系与可能走向。2022年呈现供需双弱、需求更弱的特点。最近似的是2014年，但需求更弱，同时供大于求的程度也更弱。预计2022年末， 总库存为23.9亿平方米，同比-10.5%，去化周期为1.67年。随未来需求的变动，2023年的供需关系可能走向2015年、2017年或2020年。 2023年展望：最差的、最好的与最可能的。最差（概率10%）：需求延续弱势，去化维持低位，此时销售-10%，新开工-20%，土地收入-10%，投资-0.8%；最好（概率20%）：需求强势复苏，去化大幅提升，此时销售+10%，新开工 +20%，土地收入+15%，投资+9.5%；最可能（概率70%）：需求结构性复苏，去化小幅提升，此时销售和新开工持平，土地收入+5%，投资+4.6%。此外，三种情况下，竣工都是值得期待的，我们预计增速在30%以上。 投资策略：幽而复明，乐观一点。随着收入信心改善、烂尾担忧缓和，基本面的改善是值得期待的。重磅政策的持续落地，配合基本面回暖带来的困境反转，地产股应该乐观一点。2023年，我们看好三条主线：1.久经考验的优质房企，推荐保利发展、招商蛇口、万科A、龙湖集团、金地集团、绿城中国、新城控股、碧桂园；2.接近“上岸”的困境反转型标的，推荐旭辉控股集团、旭辉永升服务；3.受地产拖累的物业板块，推荐招商积余、万物云、保利物业、碧桂园服务。 风险提示：宏观、疫情等不确定性，政策落地效果低于预期，房企信用风险事件超预期冲击。 重点公司盈利预测及投资评级（部分） 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2022E 2023E 2022E 2023E 600048.SH 保利发展 买入 15.82 189,372 2.29 2.37 6.9 6.7 000002.SZ 万科A 买入 15.49 180,160 2.12 2.21 7.3 7.0 0960.HK 龙湖集团 买入 17.21 109,507 4.10 4.57 4.2 3.8 600383.SH 金地集团 买入 10.20 46,049 2.22 2.34 4.6 4.4 3900.HK 绿城中国 买入 10.08 25,858 2.10 2.43 4.8 4.1 601155.SH 新城控股 买入 18.92 42,769 5.40 4.89 3.5 3.9 2007.HK 碧桂园 买入 2.12 55,408 0.59 0.58 3.6 3.6 0884.HK 旭辉控股集团 买入 0.98 9,391 0.58 0.57 1.7 1.7 001914.SZ 招商积余 买入 15.19 16,107 0.58 0.75 26.2 20.3 6049.HK 保利物业 买入 37.58 21,065 1.89 2.33 19.9 16.1 6098.HK 碧桂园服务 买入 14.13 48,288 1.49 1.85 9.5 7.6 1995.HK 旭辉永升服务 买入 3.43 6,088 0.48 0.63 7.1 5.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 房地产 超配·维持评级 证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019 renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001 证券分析师：王静021-60893314 wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《房地产行业双周报-基本面尚待修复，但政策拐点已现》——2022-11-17 《统计局10月房地产数据点评-基本面持续恶化，政策力度可期》 ——2022-11-15 《近期房地产新政点评-金融16条发布，金融地产链迎拐点》— —2022-11-14 《近期房地产新政点评-支持政策纷至沓来，地产修复空间打开》 ——2022-11-13 《房地产行业2022年11月投资策略暨三季报总结-“金九银十” 成色不足，基本面持续承压》——2022-10-31 房地产行业2023年投资策略 幽而复明 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 本轮危机的起、承、转、合5 危机之根：快周转时代的房企金融化5 危机之起：预售资金监管比例陡升，阻塞现金流量表8 危机之承：三座大山对冲放松政策，危及资产负债表10 危机之转：收入预期边际好转，保交楼稳步推进11 危机之合：期待需求回归常态13 2022年回顾：难，难，难14 政策：态度越发积极，政策持续加码15 销售：三大因素压制，楼市支持政策效果受限18 投资：施工成主要拖累，土地购置同步向下19 土地：房企趋于谨慎，土地市场遇冷20 开竣工：销售低迷压制开工，资金紧张迟缓竣工22 融资：融资能力受损，资金供需错配23 展望2023：最差的、最好的、最可能的25 再议不同供需关系下的宏观指标25 当前供需关系下的指标关系29 2023年的三种推演：最差的、最好的、最可能的32 投资策略：幽而复明，值得拥有39 基本面改善是最值得期待的事情39 2023年地产股投资的三条主线40 风险提示41 图表目录 图1：金融模式下，房企成为赚“息差”的“土地银行”6 图2：房企历年ROIC均值约10%，高于债务成本（单位：%）7 图3：其他应付款在中负债中的比例（单位：%）7 图4：房地产板块净利润率持续下降（单位：%）7 图5：TOP100房企拿地占比7 图6：古典模式与金融模式的经营差异8 图7：历年下半年销售额（单位：亿元）9 图8：历年下半年新增居民中长期贷款（单位：亿元）9 图9：2020与2021年末母公司货币资金在集团中的占比9 图10：近一年房贷利率持续下降（单位：%）10 图11：居民收入预期指数（单位；%）10 图12：百度“暴雷”搜索指数11 图13：预期房价上涨与下跌的人数占比（单位：%）11 图14：2030年及远期新建住宅需求测算（单位：亿平方米）14 图15：商品房销售额单月增速连续15个月为负（单位：%）15 图16：房地产投资单月增速连续12个月为负（单位：%）15 图17：土地出让金单月增速接近连续13个月为负（单位：%）15 图18：到位资金单月增速连续14个月为负（单位：%）15 图19：2022年以来房地产政策推出过程的四个阶段17 图20：商品房销售额累计增速（单位：%）19 图21：百强房企前十月销售额（单位：亿元）19 图22：商品房销售均价及同比增速（单位：元/平方米，%）19 图23：70城新房及二手价格指数同比增速（单位：%）19 图24：房地产开发投资累计增速（单位：%）20 图25：施工与拿地对开发投资的拉动（单位：%）20 图26：建筑工程投资累计增速（单位：%）20 图27：土地购置费累计增速（单位：%）20 图28：百强房企拿地金额增速（单位：%）21 图29：百强房企拿地强度（单位：%）21 图30：22城集中供地整体底价、溢价成交率22 图31：22城集中供地整体流拍撤拍率22 图32：集中供地国央企拿地比例趋势22 图33：22年第一批次集中供地国央企拿地比例22 图34：房屋新开工面积累计增速（单位：%）23 图35：房屋竣工面积累计增速（单位：%）23 图36：年末待开发土地面积及增速（单位：万平方米）23 图37：房地产开发到位资金同比增速（单位：%）24 图38：四大主要资金来源同比增速（单位：%）24 图39：开发贷增加额同比增速（单位：亿元，%）24 图40：月度非银融资金额（单位：亿元）24 图41：四大非银融资渠道降幅（2020年1-10月）25 图42：不同年份的供需关系划分26 图43：历年销售面积及增速（单位：万平方米，%）26 图44：历年库存去化率26 图45：历年广义库存去化周期（单位：年）27 图46：预期房价上涨的人数占比（单位：%）27 图47：历年广义库存去化周期（单位：年）28 图48：预期房价上涨的人数占比（单位：%）28 图49：历年广义库存去化周期（单位：年）28 图50：预期房价上涨的人数占比（单位：%）28 图51：2023年会进入第四象限吗？29 图52：历年年末总库存及增速（单位：万平方米）30 图53：2014年和2015年新开工增速持续低迷（单位：%）31 图54：2014年和2015年土储充足（单位：万平方米）31 图55：2014H2土地出让金增速大幅下降（单位：万平方米）32 图56：历年施工强度（单位：元/平方米）32 图57：历年施工强度增速32 图58：已开未售与未开土储去化周期（单位：年）33 图59：2023年供需关系的可能范围与路径33 图60：最差情形下2023年的供需关系34 图61：2022年末在手土储充足35 图62：最好情形下2023年的供需关系37 图63：最可能情形下2023年的供需关系38 图64：2022年地产股超额收益（相对沪深300）39 表1：中央层面“保交楼”相关措施或表态11 表2：地方层面“保交楼”相关措施或表态11 表3：中长期住宅需求测算13 表4：2016年至今历次中央政治局会议关于房地产的表述16 表5：2022年以来中央针对房地产市场的部分表态18 表6：2022年与2014年对比30 表7：最差情形下的开发投资估算（单位：亿元）36 表8：最差情形下的开发投资估算（单位：亿元）37 表9：最可能情形下的开发投资估算（单位：亿元）38 表10：三种情形下主要指标增速对比39 本轮危机的起、承、转、合 一年前我们写道，2021年是中国房地产“前无古人”的一年。一年后我们看到，它显然不是“后无来者”的一年，甚至似乎只是序章。对于中国的房地产行业（以及地产链），2022年是极其不同寻常的。几乎一路下行的基本面，是萧条的基调，应接不暇的负面事件，是递进的桥段，各地持续的放松政策，反而成了对基本面的讽刺。 在分析今年、展望明年之前，需要再次对本轮危机的来龙去脉进行一些回顾。原因在于，本轮危机的根源、烈度和广度都与以往截然不同，横向与纵向比较都无法给出具有较强指导意义的结论，同时，对危机的分析本身就是对行业的反思。因此开头会用一定篇幅，将我们对本轮危机的研究进行回顾和总结。 危机之根：快周转时代的房企金融化 我们在一年前的《快周转的异化、式微与行业新生》中已经详细论述，本轮地产危机的根源在于快周转的异化。快周转从最初的“不囤地不捂盘，赚经营的钱而不是土地升值的钱”，异化为实现金融化的工具（本文后续所称快周转模式，均指异化后的快周转模式，并非字面意义上的快周转模式。），这是2015年至2021年整个地产行业的最大改变，也是本轮危机的根源。 什么是金融化？ 对房企而言，就是从赚项目开发的钱，变成赚资产负债表左右“息差”的钱。原本是一个个项目彼此独立、线性叠加构成的房企（基于房企项目列表的研究都是基于这一假设），变成跨项目、跨城市、乃至跨区域调配资金的“资金池”。 作为一个整体，企业在不同区域间调配资金原本无可非议，但房企不同。预售制下，房企从项目公司调配出去的资金本身并不完全属于房企，项目公司作为“生产车间”的同时，还扮演了融资工具的角色。从A项目公司融资获取的无息资金，变成了B项目公司的资本（土地），B项目公司再次融资，变成C项目公司的资本 （土地），……最终的结果，就是。