“大安全”系列二：策略对话计算机：政策估值业绩三重向上周期

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师杨烨 SAC证书编号：S0160522050001 yangye01@ctsec.com 联系人任缘 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《追踪“固收+”资金的信号与影响》 2022-11-22 证券研究报告 策略专题报告/2022.11.23 策略对话计算机：政策估值业绩三重向上周期 ——“大安全”系列二 核心观点 创新周期+防控优化+2G改善推动计算机向上周期：1）目前信创所打开的市场空间会加速国产在各个细分赛道上的发展，同时互联网巨头裁员推动人才向计算机行业流入，将促进技术创新周期的上升。2）疫情防控措施优化提振信心，二十条措施发行会缓解疫情对企业业绩带来的冲击。3）当前地产政策加码和二十大表述将带动偏G端业务公司的收入增长。 类比2012-2015年，迎接科创牛市行情。1）宏观维度来看，经济下台阶，必将经历“需求出清，供给创新”的过程。12-15年我们面对周期性行业出清，移动互联网、互联网+的创新。本轮我们可能面对部分地产链条的出清，硬科技的创新。2）从产业维度看，历史成长板机会来源 于消费电子以及大众创业、万众创新，而本轮成长围绕着创新与效率。那么可以重点关注新材料新制造、新软件三个维度机会。具体到计算机，可将传统的行业智能化、线上化，提高因为疫情对企业生产效率带来的影响。具体来看可聚焦计算机里的泛信创、工业智能化和智能驾驶三个方向。3）从行情维度看，2012年创业板经历了1月份和12月份的两个双底，在2012Q4看到利润拐点后，迎来了牛市行情。对应本轮科创，4月份和10月份800多点的双底，已形成“W”底。但调整时间相比于创业板差1个多季度，后续重点关注2022Q4和2023Q1的业绩利润的拐点。 本轮计算机业绩支撑VS主题机会：1）目前计算机板块的估值处于底部且短期业绩不会井喷。但是随着二十大政策逐步落地，计算机板块处于前瞻的一个阶段。从投资角度来看，结合当前政策大框架以及内循环的角度，应当着重关注不处于市场主流关注中的公司以及国内较好且 竞争格局相对简单的公司，其超预期的幅度可能会比较大。2）计算机板块与社融增速高度相关我们推测本轮制造业周期的底部可能在明年Q1前后。需要依次看到最前瞻的信贷数据出现显著拐点（企业中长贷已出现信号，但有2021年的低基数因素）；BCI指数、日本对华机械出口增速等次前瞻替代指标的向上拐点（处于蓄势待发阶段）、以及PMI等制造业数据开始拐头向上 （即期经济数据尚未企稳）。3）最好的投资时机将早于业绩兑现。当领域内很多公司能够实现非常大范围的国产替代，甚至市占率也看到很高提升的时候，溢价能力和边际上的增量会明显下降 把握“三新”机会，聚焦新材料、新制造、新软件。回顾过去三年，对我们产业和经济影响较大的来自于，其一“碳中和”，其二“疫情”。在这样的背景下，我们的投资可以聚焦于减少二氧化碳排放，促进碳中和、促进效率提升和安全的主线。所以在政策支持、产业自身 变化、行情影响等多重因素下，可围绕新材料、新制造、新软件等九个字展开投资。具体行业来看：有色化工中的新材料，半导体军工机械的新制造，计算机的新软件。 关注标的：基于时代背景，以赛道空间大，竞争格局简单，内循环的标准关注三个方向：泛信创/泛安全/硬科技、工业智能/工业软件、智能驾驶。总体来说，计算机板块处于一个大写N字的第二笔，建议持续关注的标的较多，可以查阅本报告的第五部分。 风险提示：政策支持力度不及预期、宏观流动性收紧、历史经验失效风险 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1未来计算机聚焦哪几条投资主线？创新周期+防控优化+2G改善推动计算机向上周期3 2类比2012-2015年，迎接科创牛市行情3 3本轮计算机是业绩支撑VS主题机会？估值底部，业绩后兑，投资需先行4 4把握“三新”机会，聚焦新材料、新制造、新软件7 5产业链建议关注标的8 5.1泛信创/泛安全/硬科技9 5.2工业智能10 5.3智能驾驶10 图表目录 图1.科创板已演绎创业板阶段1&阶段2.1类似行情4 图2.企业新增中长贷增速及社融存量增速（2018.11-2022.11）5 图3.BCI前瞻指数及贷款需求指数（2018.11-2022.11）5 图4.二十大报告关于安全、制造业、科技相关内容6 图5.处于现金流扩张期的中游行业8 图6.信创基础软硬件与整机设备市场空间测算9 图7.计算机产业链建议关注标的11 1未来计算机聚焦哪几条投资主线？创新周期+防控优化+2G改善推动计算机向上周期 技术创新周期出现明显上行。2015年以来人工智能逐步落地的技术创新周期中，技术层面没有出现颠覆性创新。而目前信创所打开的市场空间会加速国产在各个细分赛道上的发展，高端芯片、打印机、EDA，办公软件等较强的国产厂商可能有脱颖而出的机会。另外市场可能忽视了互联网巨头裁员推动人才向计算机行业流入，这将促进技术创新周期的上升。 疫情防控措施优化提振信心。疫情对各上市公司的业绩及订单释放有明显的抑制效应。从业绩能见度来看，2022年11月11日国务院联防联控机制发布的优化防控工作的二十条措施会对业绩边际改善带来信心上的提振。 政府端业务公司收入增长。过去两三年的疫情开支扰动了政府在信息化层面支出，计算机行业的EPS一定程度上受地产链的复苏的影响，地产政策加码和二十大表述将带动偏G端业务公司的收入增长。一方面政府对信息化层面的支出结构有所变化，另一方面，在底层创新上的支出力度，包括政务一体化政策，国资云的建设等都会推动国产公司在订单方面的变相提速。 因此，整个计算机大的板块都会出现比较强周期的机会，其中主要包括三大方向。最大的主线就是泛信创/泛安全，第二个是制造业带动的工业智能化、工业软件，第三个是智能驾驶。 2类比2012-2015年，迎接科创牛市行情 从2020年新冠肺炎疫情爆发以来，整个全球制造业的效率都在下降。其重要原因正是因为疫情，在这一背景下，使得整个制造业，乃至全球的供应链出现了一定效率下降，正是因为其效率下降，为自动化，智能化的细分赛道发展创造了机会，包括基本面的支撑开始逐步出现。 从相似的角度上来看，本次成长机会是又一次进入到新的创新周期。迈克尔·波特曾提出每一个国家的发展都会经历四个阶段，第一阶段依靠生产资料，第二个阶段以投资驱动，第三个阶段以创新驱动，那第四个阶段以财富驱动。这四个阶段驱动的过程与新中国成立以来，伴随着国家三次社会主要矛盾的变化也是息息相关的，第一阶段要解决温饱问题，所以第一产业是占据着生产中非常重要的一个部分。第二个阶段就是投资驱动，改革开放40年以来，我国核心是通过发展将GDP提升为全球第二。通过房地产，基建等第二行业去驱动经济核心发展。进入到新时代以来，社会主要矛盾变成了美好生活需要和不平衡不充分之间的矛盾。 其核心是以创新驱动发展，其中的很重要的一点便是人才，现在大量高科技的人才回到国内，在国内创业，就是非常重要的一个变化。 从市场维度上看，2012年到2017年，机会来自于两块，第一块是是围绕着消费电子，一轮以苹果所带来的移动互联网浪潮。第二块是大众创业，万众创新，包括计算机领域、互联网金融相关的领域。而这一轮的变化主要是围绕着创新，提高效率，包括大安全，也就是供应链安全。其中计算机里的机会就是泛信创，工业智能化，智能驾驶三个方向。 从行情维度上看，当年的创业板在2012年12月份达到585点的历史大底，随后 迎来了一个波澜壮阔的牛市行情。而现在的科创板，从开板以来调整到今年的4 月27号，跌幅50%，与当年创业板很相似。今年4月27号一直涨到了8月10 号，从800多点涨到1100多点，反弹了30%。而从8月份后又调整一个多月到840多点，构成了W的双底。这和当年创业板比较相似，都是一个双底。未来核心就要去看到业绩基本面变化，需要去关注今年的四季报和明年一季报核心变化。图1.科创板已演绎创业板阶段1&阶段2.1类似行情 数据来源：Wind，财通证券研究所注：指数收盘价使用标准化点位 3本轮计算机是业绩支撑VS主题机会？估值底部，业绩后兑，投资需先行 计算机板块估值处于近十年底部，短期业绩不会井喷。当前计算机板块PE估值位于十年分位数较低水平，处于历史底部，具备反转的必要条件。今年在疫情扰动之下，资本市场对计算机板块三季度是没有特别高的预期，当前这样一个窗口期其实是一个业绩相对的真空期，短期来说，计算机板块的短期业绩不会出现很大井喷。 但随着二十大后政策逐步落地，2023年很多公司，尤其是过去持续业绩压制的公司，可能在政府整个支出结构情况下会带来自身业绩的明显拐点向上，所以当前这个阶段对于计算机板块特别重要的，还处于前瞻的一个阶段。目前计算机板块整个走势处于一个大写N字的第二笔，即整体斜率略微向下的一个盘整阶段。如果接下来出现订单景气度明显上行，大浪淘沙坚持到现在的公司可能在2023年很多政策放量情况下，整个业绩就会出现一个超市场的预期，这些公司还不处于市场主流关注视野里面的时候，超预期的幅度可能会比较大。同时因为这类公司2022年的业绩一般，表现上，以万德一致预期作为代表的2023年的利润预期区间波动比较大，这类公司其实会出现比较大的机会。 计算机板块与社融增速高度相关，从偏短周期的角度出发，我们推测本轮制造业周期的底部可能在明年Q1前后，现在我们需要依次看到1）最前瞻的信贷数据出现显著拐点（企业中长贷已出现信号，但有2021年的低基数因素）、2）BCI指数、日本对华机械出口增速等次前瞻替代指标的向上拐点（处于蓄势待发阶段）、以及PMI等制造业数据开始拐头向上（即期经济数据尚未企稳）。 图2.企业新增中长贷增速及社融存量增速（2018.11-2022.11） 数据来源：Wind，中国人民银行，财通证券研究所 图3.BCI前瞻指数及贷款需求指数（2018.11-2022.11） 数据来源：Wind，财通证券研究所 整体来说计算机板块有可能迎来业绩估值和情绪的三底，但目前去把握计算机板块投资机会，要放到一个特殊的时代背景之下。从政策整个延续来看，例如高校贴息政策，包括贴息2000个亿，考虑金融机构发放利率不高于3.2％，而中央财政贴息2.5%，因此贷款方实际利率仅0.7％，提升了市场对于接下来各个细分赛道的政策落地力度预期。此外，二十大也强调科技第一生产力，人才第一资源，要提升供应链韧性，包括安全这个词也出现了51次，要将其当做“泛安全”去理解，上升到国家安全维度去理解，那么其与这个逻辑相关的板块都属于这次报告所提到的安全领域。 图4.二十大报告关于安全、制造业、科技相关内容 关键词 报告内容 1）坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平。 强调供应链安全 2）加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平。3）推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定。其中包括“增强维护国家安全能力”，“加强重点领域安全能力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”。 制造强国 坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。1）必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力。2）教育优先发展、科技自立自强、人才引领驱动。3）以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关 科技自立自强 键核心技术攻坚战。4）加快实施一批具有战略性全局性前瞻性的国家重大科技项目，增强自主创新能力。5）营造有利于科技型中小微企业成长的良好环境，推动创新链产业链资金链人才链深度融合。 数据来源：中国共产党员网，《习近平在中国共产党第二十次全国代表大会上的报告》，财通证券研究所 “内循环”蕴含接受效率降低