特种纸产业全球视角研究专题报告：以史为镜，开天辟地

全球特种纸优秀公司的启示：通过复盘奥斯龙、施伟策·摩迪和GLT的发展历史，我们总结出特种纸企业成功五大要素——重视研发、产品多元、灵活机动的转产能力、产业链延伸和战略导向并购。五大核心要素之中，研发是重中之重，特种纸企业的研发能力直接决定企业能够介入的细分纸种数量，即产品广度，决定企业未来做大的天花板；亦决定企业在单一赛道的竞争力和市占率，即产品深度。 国内特种纸已呈现“强弱分明，强者恒强”的竞争格局：通过静态规模指标和动态资本开支指标的比较，我们认为目前中国特种纸产业已呈现强弱分明的格局，即仙鹤和五洲已经形成稳固的头部地位，并正在加速拉开与同业公司之间的差距。与此同时，对标国际特种纸头部公司，我们认为从内在基因属性看，仙鹤与全球特种纸冠军奥斯龙最为相似，而五洲善于深挖细分赛道的特征则与施伟策·摩迪相仿。我们认为仙鹤和五洲是未来最有机会代表中国特种纸产业，参与全球化竞争的两家公司。 欧企存“阿克琉斯之踵”，中国企业出海的时间窗口已经打开：2013年以来，海外特种纸头部企业的盈利表现并不理想，而国内特种纸头部企业的销售净利率则呈稳步上行态势。导致这种局面的主因是国内特种纸企业在人力成本、管理效率和财务结构方面均占上风，因此期间费用率显著低于海外特种纸公司。 但中国企业未能在毛利率端与海外企业拉开显著差距，虽然人力成本占优，但人力成本占生产成本比例较低，同时海外企业在能耗和原料自给方面领先国内企业，弥补了人力成本昂贵的短板。 我们认为2022年俄乌冲突正在推升欧洲特种纸企业的能耗成本，削弱其全球竞争力，国内特种纸的全球竞争力正在快速提升。从中长期看，本土头部企业将主力产能投向中国广袤的中、西部地区，将进一步降低国内特种纸的人力和土地成本，与此同时，新建的特种纸工厂将搭配自备浆产能和热电联产项目，因此国内头部特种纸企业将在原料和能耗成本两个重要维度获得进一步加持。 我们认为2022年是中国特种纸企业参与全球化竞争的起点，仙鹤、五洲未来将不再仅局限于国内市场，而是将参与全球市场，成长的格局已经做大。 特种纸产业的宿命是否只能是“纸”：产业层面已经证明，特种纸企业如以木纤维为原料则产品是特种纸，如以非木纤维为原料则产品是特种材料，两者之间在抄造机理方面有融会贯通之处。奥斯龙作为一家特种纸企业，其过滤介质、无纺产品和纤维储能产品均证明了特种纸企业未来完全可以从“造纸”进化为“造特种材料”，这将给国内特种纸企业打开更具想象力的成长空间。 投资建议与评级：我们认为自2023年起，仙鹤和五洲两个头部企业有望进入长达5年的黄金成长期。仙鹤和五洲的营收将在三大驱动力的作用下，持续保持高增长：国内市场的增长、国内市占率的提升以及海外出口量的增长；盈利能力方面，随着自备浆产能在未来5年源源不断释放，原料成本、能耗成本下行，毛利率持续提升。我们坚定看好两家头部企业中长期的发展前景，维持仙鹤股份、五洲特纸的“买入”评级。 风险提示：浆价下跌幅度低于预期，煤价涨幅超预期，人民币贬值超预期。 投资聚焦 我们区别于市场的观点 市场担心一旦经济下行，特种纸板块的需求端将受到影响。我们认为世界上没有不受宏观经济影响的产业，一旦经济下行，所有产业均会受到负面影响。但细究特种纸的下游行业，大多数与日常消费息息相关，因此其下游需求具备良好的抗周期能力。与此同时，特种纸头部企业的下游客户，亦属于其所处环节的头部公司，在下游需求萎缩的过程中，特种纸头部企业的下游客户相应可以通过提高市占率，来保持自身业务的稳定，并由此给予特种纸头部企业的需求进行赋能。 市场对特种纸板块中长期的利润增长缺乏信心，过于关注短期的单季度利润增速，但我们认为，其一、虽然目前国内宏观经济较为疲软，同时对未来的宏观展望亦不乐观，但特种纸产业通过今年上半年的表现已经证明其对抗周期的能 力，我们认为不俗的供求关系将支撑中长期的基本面，保持价盘处于良性水平； 其二、全球陷入衰退的压力，亦将作用于木浆环节，当前全球木浆的盈利能力居于历史高位，后续价格演进趋势大概率下行，而未来AraucoMapa项目和 UPM乌拉圭项目的投产，将进一步改善木浆的供求关系，浆价大概率已经见顶，后续价格易跌难涨，而一旦浆价进入下行期，国内特种纸板块的盈利将迎来加速修复；其三、展望明年，我们认为随着木浆成本的下行，以及头部企业于 2023年释放自备木浆产能，将开启一段长时间属于头部公司的高速成长期。因此我们认为当下特种纸板块的头部企业处于黄金布局期。 市场并未意识到，国内特种纸头部企业参与全球化竞争的时间窗口已经打开，我们认为俄乌冲突短期难以平息，高昂的能源成本将持续损伤欧洲特种纸企业参与全球市场的竞争力，对国内企业持续构成利好。出口需求的持续增加，将进一步给国内特种纸头部企业的业务成长带来确定性。 股价上涨的催化因素 1）浆价下跌；2）海外需求超预期。 投资观点 我们认为自2023年起，仙鹤和五洲两个头部企业有望进入长达5年的黄金成长期。仙鹤和五洲的营收将在三大驱动力的作用下，持续保持高增长。 我们维持仙鹤股份2022-2023年EPS预测分别为1.14/1.85元，当前股价对应2022-2023年PE分别为25/15倍，鉴于当前浆价已经行至顶部区域，我们判断浆价有望展开回落调整，公司的基本面迎来拐点，并且仙鹤股份中长期的成长能力和成长空间不俗，目前的动态估值较低，维持“买入”评级。 由于五洲特纸于9月工厂出现长达1个多月的停产，同时食品卡纸的景气度弱于我们此前的预期，我们将公司2022-2023年EPS预测下调至0.54/1.32元（较此前预期下调幅度分别为48.8%/15.7%），当前股价对应2022-2023年PE分别为32/13倍，鉴于当前浆价已经行至顶部区域，我们判断浆价有望展开回落调整，公司的基本面迎来拐点，并且看好五洲特纸中长期的成长能力和成长空间，目前的动态估值较低，维持“买入”评级。 1、全球特种纸行业概览 特种纸是一类具有针对特定性能和用途而制造的纸品总称，具有科技含量高、附加值高、品种多、单品种产量小等特点，是造纸行业中的重要分支。多样化的产品功能，使其成为食品、装饰、汽车、电子、建材、纺织、航天航空、军工等众多领域的重要配套材料，是整个造纸行业创新活力最强的细分赛道。 目前全球造纸工业已进入成熟期，与行业整体趋于成熟相对应，结构性分化趋势明显，其中特种纸的表现最为突出。根据Smithers Pira数据，在近几年造纸工业整体产量增速较低的背景下，2014-2020年全球特种纸产量维持在2%以上的增速，2020年全球特种纸产量为2558万吨，预计2024年产量将达到2802万吨。 图1：2014-2024年全球特种纸产量（万吨） 1.1、特种纸市场和产能从发达国家向发展中国家转移 特种纸起初在较为发达的美国、欧洲和日本等地兴起，随着经济和工业化进程的推进，逐渐在全球范围扩张，产业规模不断壮大。从全球看，特种纸的中兴之地正从以北美和西欧为代表的发达区域转向以南美、东欧和亚洲为代表的新兴经济体，尤其中国目前已经成为全球特种纸产业发展的火车头。 作为特种纸行业曾经的心脏地带——西欧，近些年产量逐年减少，由2008年661万吨下降至2015年608万吨，占全球产量比重由26.3%降至22.9%；而2015年亚洲总产量已达1071万吨，占世界总产量比重达39.8%，这一比例将继续攀升。 图2：2008-2015年欧洲特种纸产量（万吨） 图3：2008-2015年亚洲特种纸产量（万吨） 美洲地区特种纸市场规模相对稳定，2015-2019年CAGR仅为0.8%。根据Smithers Pira数据，2019年，美洲地区特种纸产量为588万吨，预计2025年将达到613万吨。美国是美洲特种纸主要生产国之一，占美洲地区特种纸总量60%。目前美国特种纸市场已趋于饱和，预计2015-2025年市场规模CAGR为0.35%，但由于庞大的基数，增量仍将占美洲地区总增量29%。得益于经济的快速发展以及较大的人口基数，巴西特种纸市场在美洲的重要性显著上升，其占2015-2025年美洲地区增长总量比例将达到28%，有望逐步取代美国，成为美洲特种纸产业成长的新引擎。 图4：2014-2025年美洲特种纸产量（万吨） 1.2、消费类纸种构成特种纸产品的主力军 纵观全球特种纸产业的构成，食品包装纸是目前特种纸产业中最大的细分品类。 食品包装纸泛指食品行业包装使用的特种纸及纸板，具有安全、防油、防水等 特性，广泛应用于方便食品、休闲食品、餐饮、外卖食品、冲调类热饮等包装。 随着全球范围内环保意识的提升，“以纸代塑”成为欧洲和中国正在践行的政策，食品包装纸不仅将受益于消费增长，同时对传统塑料制品的替代，将嫁接起第二增长曲线。根据UPM和SmithersPira的联合调查，2021年纤维制品占全球食品包装市场的比例为34%，而聚合物的占比为52%，预计2040年纤维制品占全球食品包装市场的比例将上升至41%，聚合物占比将降至26%。 图5：2021年全球食品包装市场不同材料用量市场份额 图6：2040年全球食品包装市场不同材料用量市场份额 QYResearch调研显示，2021年全球食品接触特种纸市场规模大约为863亿元，预计2028年将达到1252亿元，2021-2028年期间CAGR为5.4%。 图7：2021-2028年全球食品接触特种纸市场规模（亿元） 装饰原纸：一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸，主要用于人造板贴面材料。 为了配合浸胶、印刷、压板等后续工序，装饰原纸必须具备平滑度高、渗透性与遮盖力好、耐高温高压等性能。因此，装饰原纸行业存在较高的技术壁垒，产能往往集中于大型造纸企业。2012-2017年，全球装饰原纸产量从121.2万吨上升至180.5万吨，年复合增长率为8.3%，呈现稳步增长态势。 离型纸：一种防止预浸料粘连，又可以保护预浸料不受污染的防粘纸。包括淋膜离型纸、格拉辛离型纸、CCK离型纸等品种，其中格拉辛离型纸是目前市场主流产品。根据Smithers Pira数据，2020年受疫情影响，全球离型纸行业市场规模为82.5亿美元，同比下降1.6%。随着经济的复苏，全球离型纸市场恢复增长，预计2026年将达到107亿美元，2020-2026年CAGR为4%。 图8：2012-2017年全球装饰原纸产量（万吨） 图9：2020-2026年全球离型纸市场规模（亿美元） 烟草用纸：包括卷烟纸和卷烟配套原纸。根据TheBrainy Research统计，2020年全球烟草用纸市场规模为12.3亿美元，预计到2028年将增长至15.8亿美元，2021-2028年CAGR为3.04%。 1.3、中国将成为全球特种纸产业新的霸主 中国特种纸产业萌芽于20世纪70年代，自20世纪90年代开始广泛发展，迄今为止，共经历5个发展阶段，走过了由仿制到技术消化、自主创新，由进口为主到进口替代，再由进口替代转向净出口的过程。站在当前时点，我们认为中国特种纸产业已经开启了参与全球市场竞争的新篇章，中国有望取代欧洲成为全球特种纸产业新的霸主。 图10：1980年以来中国特种纸产业的发展历程 图11：2001-2021年中国特种纸净出口量（万吨） 从市场绝对规模看，2020年中国特种纸规模达到718万吨，2011-2020年CAGR为10.3%，远超全球平均水平。食品包装纸和装饰原纸是中国特种纸市场最重要的两大细分品种，2020年合计产量占比达到47%。 图12：2011-2020年中国特种纸产量（万吨） 图13：2020年中国主要特种纸种类产量占比 食品包装纸：随着国内经济的发展、人口的增加和居民消费升级，食品餐饮行业发展迅速，推动了食品包装纸市场规模的增长。2011-2020年，国内食品包装特种纸产量从107.4万吨增长至236.5万吨，CAGR为9.2%。 图14：2011-2020年中国食品包装特种纸产量（万吨） 装饰原纸:2011-2