轨交牵引变流集大成者，双碳时代下的先行者

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司主营轨交装备、新兴装备（功率半导体、新能源电驱、工业变流器等，收入占比32%），“IGBT缺芯潮”下IDM模式优势突出、IGBT自供协同效应明显。22年前三季度公司营收、净利同增28%、30%，得益于新能源需求持续高增+国产替代加速+产能快速释放，预计公司未来业绩稳健增长。 功率半导体器件：1）我们预计25年中国IGBT市场规模达458亿元，五年CAGR达21%。得益于缺货涨价潮，行业国产化率快速攀升，公司凭借多年在高压领域的技术积淀（轨交电网IGBT国内龙头）延伸至中低压领域（新能源车、风电光伏）+IDM模式保供，目前已向一汽、东风等主机厂大量供货，并获得法雷奥超250万台IGBT模块定点，同时根据NE时代数据，公司22年1-9月车规模块市占率快速提升至行业第四、市占率12%，预计全年将配套70万台新能源车。2）9月公司公告新建8寸线年产能72万片，公司提前布局SiC车规级应用，新建6寸线年产能2.5万片。预计功率器件业务22-24年收入同增78%、30%、21%。 新能源车电驱系统：预计25年中国电驱系统市场规模达538亿元，五年CAGR达54%。得益于IGBT自供，根据NE时代数据，公司22年9月装机排名攀升至行业第5、市占率5%。产能方面，智谷工厂规划年产能30万台，目前已形成20万台；客户方面，公司配套车型均为市场热销车型，如哪吒S、深蓝03；预计电驱系统业务22-24年收入同增124%、43%、11%。 工业变流器：我们预计25年全球、中国光伏及储能逆变器市场规模达950、224亿元，五年CAGR为24%、19%，2025年全球、中国风电变流器市场规模将分别达198亿元、99亿元。22年公司多次入围“五大六小两建”采购名单，7、8月光伏逆变器中标量稳居第一，预计工业变流业务22-24年收入同增184%、73%、60%。 轨道交通装备：铁路轨交投资规模稳健增长，叠加后期维保替代需求，预计22-24年收入同增4%、1%、0%。 盈利预测与估值： 预计22-24年归母净利为24、28、31亿元，同增20%、 15%、12%。采用分部估值，目标价72元（42*2022EPS），给予买入评级。 风险： 功率半导体行业竞争加剧，新能源车、光伏风电渗透率不及预期、轨道交通装备不及预期、限售股解禁（2022/9/7）风险。 一、以轨交装备为“核”，多元化发展中国“芯” 1.夯实主业拓展新业，同心多元化发展 公司是中国轨道交通行业的领导者和开拓者，前身为1959年在湖南株洲成立的中车株洲所，50多年来一直致力于发展被誉为列车“心脏”和“大脑”的牵引传动控制系统。同时，公司秉承同心多元化发展战略，依附双碳政策，加速突破功率半导体等新兴业务，目前已具备研发、设计、制造、销售以及服务的一体化IDM模式，形成了“器件+系统+整机”的完整产业链结构。 轨交业务贡献收入最多，新兴装备有望构建新成长曲线。分业务来看，轨道交通装备业务为公司核心业务，2022前三季度收入占比66%，毛利占比80%，，是公司主要盈利来源。新兴装备业务是公司目前重点发力对象，2022前三季度收入占比32%，毛利占比20%，收入同增137%。在当前双碳政策以及国产替代背景下，新兴装备业务有望为公司打造下一个收入增长点。 图表1：轨交业务贡献收入最多 图表2：轨交业务贡献毛利最多 公司发展历经三个阶段： 夯筑主业阶段（1959-2008）：巩固自身在国内轨交电气系统领域的领导地位。公司持续加大牵引传动和控制系统在铁路领域应用的投入，并积极向城轨以及地铁应用领域探索。 厚积薄发阶段（2008-2013）：依托轨交现有技术，通过收购加速突破新产业。2008年10月公司通过收购英国Dynex75%股权正式将业务拓展进入高压IGBT领域。2009年公司研制的6英寸晶闸管成功应用于国家电网灵宝项目，并在同年建成国内首条高压IGBT模块封装线。 公司的6英寸IGBT生产线于2010年正式投产。 新业务快速发展阶段（2013年至今）：大规模产线投产+产品创新收获市场认可。2013年公司开发的IGBT模块开始批量应用于轨交领域。 2014年国内首条8英寸IGBT芯片线投产。2015年收购英国SMD公司成功向海工领域拓展。2017年高压IGBT模块成功应用于电力系统领域。2018年公司IGBT在地铁领域成功应用，同时乘用车驱动系统开始批量交付。2020年乘用车IGBT获广汽、东风批量订单，高压IGBT获南方电网项目订单，建成8英寸车规级IGBT晶圆二期项目，设计产能24万片/年。2021年3300V全SiC牵引变流器成功应用于地铁领域，汽车用750V精细沟槽IGBT技术达国际领先。2022年4月公司升级现有4英寸SiC芯片产线至6英寸，计划产能2.5万片/年。 2022年9月，公司投资新建宜兴、株洲子项目，预计至2024年将分别新增36万片、36万片8英寸中低压组件基材（功率器件）产能。 横向布局：“同心多元化”发展，业务协同效应明显，下游覆盖面广。公司轨交业务的牵引变流系统以及轨道工程机械等产品主要用于机车、城轨、铁路等领域，新兴装备业务中的功率半导体器件则可应用于新能源以及电网等领域，电驱系统可用于新能源车领域。公司立足牵引变流技术，持续往风电变流器、光伏逆变器等新领域发展，同时电驱、轨交系统等终端产品的上游功率器件也为自供，业务协同效应明显。 图表3：公司主要业务及产品介绍 纵向延伸：IDM模式保障公司研发+制造+销售+服务能力 技术研发：持续加码研发投入，绑定核心技术人才，多项技术打破国际垄断。“战略牵引”和“市场导向”双轮驱动，公司研发费用逐年提升，且研发费用率高于行业平均水平，2020年、2021年、2022年前三季度分别为10.5%、11%、10%。同时，公司研发薪酬占比持续提高，表明公司看重研发人员福利待遇，持续绑定技术人才。公司现有研发团队由中国工程院院士领衔，拥有研发人员2688名，占总员工数的35%，累计获得专利3730件，多项技术如高压IGBT打破国际垄断，实现国产替代。 图表4：研发费用不断提高 图表5：公司研发费用率高于行业水平 图表6：公司核心技术一览 制造能力：公司建有6英寸双极器件，6/8英寸IGBT和6英寸SiC产线，拥有自动规模化产能+原材料自供优势。其中8英寸IGBT芯片产线建成时为国内首条，一期拥有年产12万片芯片以及100万只IGBT模块的产能。此外，公司IGBT二期芯片产线已于2020年建成投产，22年6月产能利用率已接近90%，故目前公司已拥有8英寸产能约36万片/年。同时，公司早在2017年就建成6英寸SiC生产线，并在2022年4月公告拟投资4.6亿元将现有4英寸SiC芯片产线1万片/年的产能提升至6英寸SiC芯片产线2.5万片/年。2022年9月，公司投资新建宜兴、株洲子项目，预计至2024年将分别新增36万片、36万片8英寸中低压组件基材（功率器件）产能。此外，2019年公司与东风联手成立智新半导体，规划至2025年建成120万只/年IGBT模块封装产能。 销售+服务能力：通过“服务本部-服务办事处-服务站”三级服务管理模式，公司建立了覆盖重点客户、重点区域的全球销售+服务网络，保证客户能随时获得售后服务和技术支持。持续绑定优质客户，公司的轨交业务具有历史延续性，因此客户多向公司进行单一来源采购。功率半导体业务因下游客户认证壁垒高，一旦通过则能建立起长期稳定的合作关系，因此公司核心客户收入占比高，未来收入有可预见性。 图表7：公司客户资源丰富 图表8：公司TOP3/5客户收入占比高 2.受疫情以及产品结构影响，公司近两年收入净利微降，22年业绩反弹 公司近两年收入、归母净利小幅下降，22年反弹，新兴装备业务成营收支撑点。2021年公司收入和归母净利润分别为151亿元,、21亿元，分别同减5.7%、18.5%，主要系1）疫情影响下国铁集团等核心客户缩减投资预算导致轨交业务市场需求下降。2）产品销售结构变化。3）原材料成本高涨以及缺芯断料影响。新兴装备业务成新亮点。2022年前三季度公司收入109亿元、归母净利16亿元，分别同增28%、30%，其中新兴装备收入同比大增137%，达35亿元，主要系下游风光、新能源车领域需求旺盛带动公司功率器件、电驱系统、光伏逆变器等业务收入增长所致。 图表9：22年公司业绩反弹（亿元） 图表10：新兴装备收入、毛利持续大幅提升（亿元） 公司期间费率维稳，毛净利率22年前三季度有所回升。公司近两年毛净利率有所下降，主要系1）公司调整轨交和功率半导体器件业务销售结构，部分产品定价略有下调以应对外部环境变化导致。2）公司持续加大对IGBT产线投资力度，IGBT销量逐渐提升，但尚未完全形成规模效应，毛利率仍相对较低。22年前三季度毛净利率反弹，分别为33%、14.5%，主要系新兴装备业务毛利率回升。得益于公司内部良好运作机制以及规模效应影响，公司四费基本维持稳定。 图表11：近几年公司毛净利率持续下降，22年反弹 图表12：公司期间费率维稳 3.上市成功募资，推进电驱系统&轨交智能技术 2021年公司成功登陆科创板，成功募资76亿元，投入主要围绕轨交装备以及新兴产业基础前沿技术，大力推进公司技术进步并巩固公司行业地位。 图表13：公司募集资金拟投资项目 二、牢抓全球碳中和背景下的IGBT风口，打造业绩新增长点 1.IGBT受下游新能源车影响需求持续高增，国产替代为未来主旋律 IGBT全称绝缘栅双极晶体管，是由BJT和MOSFET组成的复合全控型电压驱动式半导体功率器件，其能够根据工业装臵中的信号指令来调节电路中的电压、电流等，以实现精准调控的目的。 IGBT应用领域覆盖面广，工控为最大下游。从电压等级来划分，600V以下的低压IGBT主要应用于消费电子领域，600V-1200V的中压IGBT主要应用于新能源车、光伏、家电、工业（电焊机、UPS）领域，1700V以上的超高压IGBT主要应用于轨交、风电、智能电网领域。按下游应用来划分，根据Yole数据，2020年工业、家用、电动车、轨交、光伏市场规模占比为31%、24%、11%、6%、4%。 图表14：2020年IGBT下游应用划分市场结构 图表15：IGBT下游应用 需求端：受全球碳中和影响，国内外IGBT市场规模将持续上升，其中车规IGBT为最大增量市场，光伏&储能为第二增量市场。根据国金证券电子团队在《IGBT深度报告：新能源驱动成长，国产化率加速攀升》报告中的测算，预计2025年全球IGBT市场规模达954亿元、2020-2025年CAGR为16%，中国IGBT市场规模达458亿元、2020-2025年CAGR达21%。 图表16：2020-2025年全球IGBT市场稳健增长 图表17：2020-2025年中国IGBT市场稳健增长 供给端：疫情扰动+新建产线周期长导致全球芯片供需缺口持续，目前车规级IGBT缺货高达50周以上。1)因为受到海内外疫情反复的影响，多家头部晶圆大厂被迫停工减产。2)由于晶圆厂独特的基础设施要求及监管流程，其建设周期通常长达两年，加之新产能的下游厂商认证周期也需要一年左右，因此新建产能无法第一时间填补缺口。展望2022年，供需失衡贯穿全年。1）5月英飞凌公告财年二季报， 公司积压订单达370亿欧元（2021年公司收入为111亿欧元，预计2022年收入为130-140亿欧元），且80%需求集中于12个月交付，2月英飞凌向经销商发布通知函、表示2022年供需失衡贯穿全年，或酝酿新一轮产品提价。2）5月安森美内部人士称2022年、2023年车用IGBT订单已满且不再接单。3）1月逆变器龙头企业锦浪科技预计2022年四季度前芯片供给难有大改善。4）海外厂商扩产普遍谨慎，主要的增量贡献是英飞凌投资16亿欧元在奥地利菲拉赫12寸产能，于2021年8月投产，预计通过4-5年产能爬坡后贡献增