拓展客户圈，卡位储能开拓新增长

汽车轻量化大势所趋，储能需求高增打开市场空间：1）受益于新能源汽车的销量增长与单车用铝量提升，我们预计未来新能源轻量化的市场空间有望超过1400亿元（2025年），CAGR超37%，行业有望维持高景气度；2）储能市场受益于政策支持与商业模式理顺，据弗若斯特沙利文预测，预计全球市场有望接近250GWh（2026年），CAGR 98%，下游需求迎爆发式增长，储能结构件的技术路线与汽车同源，供应链共享潜力大。 工艺储备齐全，客户、产品谱系持续丰富：1）工艺齐全，布局锻压、压铸、挤出三大工艺，除四门两盖外，其余电池、车身、底盘用铝均可覆盖，根据测算，单车ASP最高可达6500-10500元；2）客户结构拓宽，除深度配套特斯拉外，比亚迪、长城、新势力等客户占比不断提高，9月获得国内某头部车企动力系统、电控箱体等零部件，年化产值8.6亿元；3）产品谱系拓展，9月分别公告获得海外新能源储能/铝瓶项目定点，预计年化收入分别为6亿元/8亿元，均于2022Q4量产爬坡，2023年有望全年贡献增量。 大宗及汇兑改善盈利，产能释放助力未来高增：1）公司前期受原材料、海运费上涨影响，盈利能力承压，2022年以来，随着大宗及海运价格企稳，公司毛利率/净利率逐季改善的趋势显著；2）公司布局十大工厂，其中7-9号工厂未来1-2年内有望陆续投产，对应增量占地372亩，增量产值46亿元，未来业绩增长潜力充足。 盈利预测与估值 ：预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.65/9.70/12.33亿元，同比+61%/+46%/27%，对应PE 40/28/22倍。 考虑到公司未来业绩增长的确定性较强，给予部分估值溢价，给予目标市值340亿元，对应2023年PE 35x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，疫情控制不及预期风险，原材料价格波动风险，新客户拓展不利风险，行业空间测算相关风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、深耕轻量化20年，业务持续新突破 宁波旭升集团股份有限公司（简称：旭升集团）成立于2003年，早期为海天塑机等客户供应配件（分水块、冷却器、固定架等），2011年公司通过AmTech International进入北美克莱斯勒、采埃孚等公司的供应链，供应变速箱止推垫片等产品；2013年与特斯拉合作，并逐步成为公司第一大客户。公司同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺，下游应用广泛，当前主要以汽车用铝制壳体与结构件为主，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。2021年，公司汽车业务收入26.9亿元，同比增长88.7%。 2022年，公司新增储能及铝瓶业务订单，下半年起给海外客户批量供应。 图表1：公司发展历程 图表2：公司汽车行业产品 图表3：公司2021收入构成（亿元） 股权集中度高。截止2022年11月，公司实控人徐旭东及一致行动人通过直接或间接（旭晟控股、旭日实业）合计持股64.2%，为公司第一大股东。 图表4：公司股权结构图 跟随特斯拉强扩张，业绩实现高增长。2017-2021年，公司收入从7.39亿元增长至30.23亿元，五年CAGR达42.2%，归母净利润由2.22亿元增长至4.13亿元；2022前三季度，公司实现收入32.6亿元，同比+62%，归母净利润4.9亿元，同比+46%。 图表5：公司2017-2022Q3营业总收入及同比（亿元） 图表6：公司2017-2022Q3归母净利润及同比（亿元） 行业竞争及成本上行影响，毛利率渐至24%左右。近两年受产能爬坡以及原材料、海运费涨价影响，加上行业竞争加剧，毛利率从最高点44%降至24%左右。公司费用率自2019年起逐年降低，成本管控能力持续提升，到2022前三季度降至5.7%。 图表7：2017-2022Q3公司毛利率及净利率 图表8：2017-2022Q3公司期间费用率 二、汽车轻量化大势所趋，储能需求高增打开市场空间 2.1汽车用铝量提升趋势强，车身、底盘、电池贡献增量 铝合金代替汽车用钢是实现轻量化的重要手段，渗透率加速提升。根据2020年发布的《节能与新能源汽车技术路线2.0》，2025/2030/2035年乘用车新车平均油耗目标分别为4.6、3.2、2.0L/100km，目标降幅大于目前车企油耗的实际降幅，根据工信部《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理实施情况年度报告（2021）》，2019年行业平均油耗为6.46L/100km，2016-2019年平均降幅仅2%，油耗达标的巨大压力，倒逼车企轻量化布局加速。“碳达峰”的大背景下，轻量化是汽车行业降低油耗、、提升续航里程的重要途径。根据《技术路线2.0》规划，到2035年，燃油车乘用车整车轻量化系数目标降低25%，纯电乘用车整车轻量化系数降低35%。 重量优势。铝的密度较低，只有钢的三分之一左右。与传统的低碳钢结构相比，将铝应用于优化的汽车车身结构后，可节省30%~50%的重量。 安全性保障。铝制车身结构的强度等于或优于钢，可以吸收低碳钢两倍的碰撞能量。 可以设计更大的挤压区，而不会产生相应的重量损失。 环境效益。铝合金具有高回收性，废旧汽车回收时，平均约90%的铝可被回收。 价格更优。铝合金价格相比镁合金以及碳纤维更优。 图表9：乘用车平均油耗与目标（L/100km） 图表10：汽车轻量化技术规划 新能源汽车出于减重减少耗电的考虑，对轻量化需求更高。根据ICCT的统计数据显示，车辆的整备质量与油耗不管是对于传统燃油车还是新能源汽车均有显著的正相关关系，推进汽车轻量化可达到节能减排的效果。根据美国铝业数据显示，汽油乘用车减重10%/15%可以提升3.3%/5.0%的能效；同时纯电动汽车整备质量也影响电动车本身的续航里程，电动车减重10%/20%可以提升6.3%/9.5%的能效。 图表11：减重10%的能效提升效果 图表12：减重15%的能效提升效果 根据卓创数据，2020年我国汽车市场用铝量为327.51万吨，同比下滑2.08%，以对应年份的整车销量测算，我国2019/2020年平均单车用铝量分别为150/156kg。考虑到新能源行业的快速发展，以2025年新能源汽车渗透率40-50%，单车用铝量300kg，燃油车单车用铝量150kg测算，行业平均单车用铝量预计210-225kg。预计2025年，汽车用铝市场空间约2566-2750亿元，CAGR 9-11%，其中新能源车相关市场约1466-1833亿元，CAGR 37-44%。 图表13：汽车用铝市场空间测算 对于新能源汽车的用铝结构，预计未来车身+底盘+电池系统合计有望达到185kg，占比约60%。根据CM Group测算，预计2018/2025/2030年纯电动车单车铝材渗透率分别为31%/50%/56%。其中，底盘悬架的渗透率分别为26%/70%94%；电池系统基本以纯铝为主；车身结构件由于铝材的焊装成本较高，2018渗透率仅8%，考虑到以特斯拉、新势力等头部新能源车企在一体化压铸领域的大力推进，因此我们预计车身结构件领域未来的铝渗透率有望与底盘系统接近，2025/2030年分别达到55%/80%。 图表14：纯电车型各系统单车用铝量及铝渗透率（kg） 图表15：电动车2018-2025各零部件用铝增量（kg） 图表16：电动车与燃油车单车用铝量对比（kg）） 加工工艺方面，汽车用铝铸造、挤出工艺占比较高。在铝材的加工工艺方面，根据DuckerFrontier测算，以北美2030年平均单车用铝量259kg计，铝板、铸造、挤压、锻造分别为65、122、65、8kg，占比分别为25%、47%、25%、3%。 图表17：北美汽车用铝工艺占比 铝压铸为典型重资产模式，目前行业格局比较分散。根据各公司年报，头部公司Ahresty、Georg Fischer、Nemak、Ryobi、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图、拓普集团、旭升股份，国内外龙头公司的收入相当，其中国内市场前五家上市公司2021年的市占率合计约9.4%，同比+2.3 PCT。根据中国铸造协会数据，我国有3000多家压铸企业（汽车压铸件占压铸业总产量70%）。但大多数规模小，产量在万吨以上仅几十家，行业集中度呈现小而分散的局势。展望未来，随着集成式底盘与一体化铸造工艺的推进，行业集中度有望提升。 图表18：全球行业龙头铝压铸业务收入规模（亿元） 图表19：2020年国内市场格局测算 图表20：2021年国内市场格局测算 2.2需求爆发+供应链共享，储能结构件配套市场大 储能是保障新能源发展和电网经济运行的关键，可分为：1）发电侧配储：光伏、风电、水电配储，以配合火电厂、电网调峰调频并获收益为主要运营模式；2）电网侧储能：主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；3）用电侧储能：主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等，包括户用储能、工商业储能等。其中户用储能一般在10kWh级以下，布置灵活、项目盈利性更好，是目前储能项目的主要增量来源之一。 图表21：储能项目主要应用场景 图表22：储能系统构成 图表23：全球新增投运电化学储能项目应用分布 图表24：中国新增投运电化学储能项目应用分布 根据弗若斯特沙利文预测，由于政策支持及清洁能源发电布局不断扩大，近年来多个国家及地区的储能行业显著增长。全球储能市场规模（按新增装机容量计）预计由2021的25.2GWh增长至2026年的528.4GWh，复合年增长率83.8%。其中，用户侧预计2026年全球装机量247.6GWh，CAGR98%。预期全球储能产业的市场规模将由2021年的63.0亿美元增至2026年的1057亿美元。 分地区看，美洲2021年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的50.8%，其次是EMEA和中国，分别占20.6%和19.2%。 图表25：全球储能市场规模（按新增装机容量计） 图表26：全球用户侧储能市场规模（按新增装机容量计） 图表27：2021年全球各主要地区储能市场规模 图表28：2026E全球各主要地区储能市场规模 国内市场：政策托底+商业模式理顺：政策端，发改委2021《加快推动新型储能发展的指导意见》，为行业储能电价政策制定了基调，而后各地方陆续出台了风电、光伏项目的强制配电要求，并在十四五规划中提出了建设目标作为托底。根据弗若斯特沙利文预计，2026年户用侧储能装机量有望达83GWh。 图表29：国内储能主要政策 图表30：国内储能主要盈利模式 欧洲市场以户储为主，计费机制较为成熟，且各地方对户储投资有所补贴。此外，考虑到天然气价格、能源供应安全等因素，欧洲市场有望维持对新能源的推广力度。 图表31：欧洲储能的主要推动因素 图表32：德国进口石油和天然气价格指数 美国市场：储能成本下降+政府补贴&税收减免：政策端，联邦层面主要政策为清洁能源投资税收抵免(ITC)，安装可再生能源设施的主体可获得税收抵免，此外，各州政府对储能项目也有相应补贴，例如加州自发电激励计划(Self-Generation Incentive Program，SGIP)，户用储能用户可获得每kWh 200美元的补贴。根据弗若斯特沙利文预计，2026年户用侧储能装机量约85GWh。 图表33：美国储能的主要推动因素 产业链角度，储能成本主要组成部分：储能电池、BMS、PCS、EMS、屏柜和电缆、场地及装修。根据北极星储能网，电池储能系统（BESS）由电池系统（BS）、功率转换系统（PCS）、电池管理系统（BMS）、监控系统以及相关的结构件等组成。其中，电池系统是实现电能储存和释放的载体，由单个或多个电池模块组成，串并联的数量取决于储能容量和应用场景，例如特斯拉的家用储能产品Powerwall中集成了一个电池模块，而商用是BESS则可包含几十乃至上百个电池模块。以2MW/