互联网券商行业深度报告：赛道空间和单客价值向好，市占率向龙头集中

赛道空间和单客价值向好，市占率向龙头集中，互联网券商成长性明显 （1）中长期看，我国股民渗透率和证券化率均有较大提升空间，居民财富向金融资产迁移将带来证券零售业务的持续增长，Z世代崛起为互联网券商带来机遇，互联网券商赛道空间广阔；近两年行业佣金率呈现触底迹象，而财富管理等多元化需求逐渐提升零售证券用户的单客价值。（2）龙头公司在研发、流量、运营和成本端占优，市占率持续向头部集中；轻资本模式、互联网2C业务的规模效应使得互联网券商业务具有较好成长性，可享受较高估值。（3）互联网券商在2022年逆境下业绩保持较好成长性，东方财富2022H1经纪净收入同比+28%，同花顺广告及互联网推广业务同比+18%，指南针完成证券牌照收购成为互联网券商新贵。（4）互联网券商赛道兼具成长性和beta弹性，推荐互联网券商+财富管理综合优势突出的东方财富，推荐证券用户有望高增长的指南针，受益标的同花顺。传统券商推荐华泰证券、国金证券，受益标的招商证券、华林证券、湘财股份。 股民空间与画像：户均资产较高，增长空间广阔 （1）截至2022年6月末，我国自然人投资者数量超2亿，预计存量入金有效户数约5019万户，有效户户均持股AUM 31万元，根据深交所披露，2020年投资者证券账户平均资产量59.7万。（2）我国股民渗透率14.5%，考虑中概股后证券化率95%，与亚洲和美国市场相比仍有较大提升空间，我国证券税制较低同时资本市场持续扩容利于股民长期稳定增长。（3）股民画像来看，我国股民以消费能力强、发达省市的中青年男性为主，互联网股民相较更加年轻，地域和消费水平更加下沉。互联网股民近6年CAGR达25%，未来增长潜力仍然较大，同花顺、东方财富为主要流量渠道，月活数均超2000万。 行业复盘：兴起于政策宽松周期，角逐于后疫情时代与Z世代机遇 2012-2015年监管宽松周期与互联网时代交汇，资本市场相对繁荣，互联网券商快速发展。目前互联网券商的业务链条由持牌证券公司、垂直信息服务商及互联网流量平台构成。互联网券商依靠“产品、流量、牌照”优势切入赛道，头部券商自主研发引流积极“触网”，中小券商以战略合作模式紧跟步伐。随着后疫情时代下居民金融理财意识逐渐觉醒，与互联网共同成长的Z世代已成为数量庞大的潜在增量客户，线上获客具有优势的互联网券商迎来发展机遇。 行业格局与竞争要素：市占率向头部集中，战略和基因是决定因素 （1）互联网券商通过流量运营、优质产品服务和低价策略实现获客和留存，依靠金融牌照实现多元化收入变现，规模效应下成本率持续下降，用户高粘性和低成本构建护城河。5大竞争要素为：价格、产品和服务、流量、运营能力、牌照。 （2）2016年以来，东方财富市占率快速攀升，传统券商中华泰证券、招商证券和中信证券市占率小幅提升。目前互联网券商与传统券商佣金率水平相近，而在研发投入、流量积累、运营能力和经营成本方面更加占优，传统券商在客均资产、单客两融业务收入略胜一筹。（3）互联网券商核心优势是其互联网基因和战略定力，头部公司护城河优势明显，新晋公司依靠互联网运营优势有望打开空间。 风险提示：股市波动带来交易量不确定性；行业竞争加剧，核心业务费率下降超预期。 1、前言 近年来，互联网券商赛道迎来了一些新变化： （1）全面注册制、资管新规和房住不炒等顶层政策下，资本市场持续扩容，居民财富配置向净值型金融产品迁移，股市新增投资者数量持续增长，为互联网券商业务扩容带来历史机遇。 （2）与互联网共同成长的Z世代已逐渐成为数量庞大的潜在增量客户，叠加疫情影响，线上理财逐渐成为主流，互联网券商受益明显； （3）行业佣金率呈现触底迹象，小单交易占比提升对互联网券商经纪佣金率带来一定支撑作用，而财富管理等多元化需求逐渐提升零售证券用户的单客价值。 （4）赛道迎来一些新玩家。指南针2022年7月完成对网信证券牌照的收购，成为新晋互联网券商，华林证券收购海豚APP并与字节跳动进行战略合作，加大互联网券商业务布局。 在此背景下，市场对互联网券商赛道的关注度再次提升，本篇报告系统分析了三方面内容： （1）股民空间与画像：我们对我国股民数量、有效户比例、户均资产和结构进行了量化测算，分析了股民尤其是互联网股民的画像情况。并从股民渗透率、证券化率等角度做了国际对比。 （2）互联网券商赛道的历程和格局：我们回顾了互联网券商的兴起与发展历程，从行业机遇、政策以及市占率的角度分析了行业竞争格局和发展趋势。 （3）互联网券商业务模式和竞争要素：构建了互联网券商五个竞争要素的定性和定量对比分析。 2、股民空间与画像：看好互联网券商增长空间 2.1、股民规模与结构：个人投资者户均持股市值约31万元 股民规模：2022年6月末我国自然人投资者规模超过2亿，人均账户数1.5户，存量有效户率16%。根据上交所统计，截止2022年6月末，我国大陆自然人累计开户数3.2亿户，根据中国结算统计，我国自然人投资者数量2.06亿人，测算得到每自然人平均开1.5个股票账户。按照上交所年鉴披露的2020年自然人持股账户数来看，持股自然人数量4182万人，即存量有效户率约16%（存量有效户率=持股自然人数量/总开户数），考虑到上交所开户数为累计账户开户数据，若扣掉销户数，预计全市场真实的存量有效户率或略高于16%。2021年新增开户数3337万户，同比+11%，新增自然人投资者数量1958万人，同比+9%。以16%存量有效户率计算，预计2022年6月末我国存量有效户数为5019万户。 表1：2022年6月末中国自然人投资者达2.06亿，有效户率16% 户均持股市值：预计全市场个人投资者户均持股市值31万元。根据上交所2021年年鉴数据，2020年末上交所自然人持股账户数4181.61万户，持股市值8.7万亿，其中属于个股前十大流通股股东的账户数0.74万户，持股市值2.1万亿，我们剔除自然人大股东的影响，估算个人投资者户均持有上交所股票流通股市值为15.8万。根据2020年沪深两市个人持股流通市值规模比例1.05:1，测算得到个人投资者户均持有深交所股票流通股市值为15.1万，因此得到个人投资者户均持流通股市值为31万元。 表2：测算个人投资者户均持股市值达31万元 股民结构：50万以上的投资者数量约500万人，100万以上的合格投资者约150万人。根据北交所、科创板披露的合格投资者数量和已开户投资者数量可以大致推测满足资产50万以上个人投资者约500万；根据新三板披露数据，满足100万以上资产的个人投资者约150万。 表3：达到50万资金门槛投资者约500万，达到100万资金门槛投资者约150万 股民区位分布：地域分布不均，发达省份开户渗透率较高。个人投资者开户地区分部集中度较高，根据2021年深交所统计，以广东、北京、江苏、浙江为代表的发达省市占全国个人开户数均超6%，前十大合计占56%。一线城市个人开户渗透率超过5%，高于中位数2%。 图1：前十大省市个人开户数占全国56%，集中度较高 图2：一线城市有效户渗透率超5%，各省中位数3% 2.2、国际对比：与发达国家相比，我国股民渗透率有较大提升空间 全球股民渗透率对比：中国大陆股民渗透率14.5%，较发达市场仍有较大提升空间。 （1）亚洲国家和地区股民渗透率普遍超过30%。日本51%、韩国32%、中国台湾46%、中国香港36%。美国家庭部门直接持股渗透率15%，通过直接和间接持股占比53%，德国、法国基本为10%，因金融体制和历史原因渗透率较低。（2）中国大陆个人投资者渗透率增长潜力较大。根据中国结算披露，截止2022年6月30日个人投资者2.06亿人，测算渗透率14.5%，按照有效户率16%，测算有效户数约5000万(占总户数17%)，渗透率3.6%，对标发达国家和地区渗透率有增长空间。 表4：中国大陆股民渗透率14.5%，对标发达国家和地区具有较大增长潜力 剔除低收入群体后，中国大陆渗透率与日韩相比仍有较大提升空间。根据厚生劳动省/韩国统计局/北师大CHIP中心调查，对于日本/韩国/中国大陆，我们分别以不足300万日元/年、不足200万韩元/月、不足1000人民币/月的标准划分为低收入群体，测算得到各国低收入群体占比为38%/33%/43%。剔除低收入人群后，中国大陆股民渗透率26%，较日本83%、韩国48%仍有较大提升空间。 表5：剔除低收入人群后，中国大陆个人投资者开户渗透率26%，相较日韩两国仍有空间 中国大陆印花税相对较低，免征流通股交易的资本利得税。个人投资者参与二级市场证券投资时，在流转、持有和转让三个环节需要纳税。通过横向对比，中国大陆在流转环节印花税向卖方单边征0.1%，相对较低；对持有一年以上的股票免征股息税；对流通股交易免征资本利得税。 表6：中国大陆印花税相对较低，免征流通股交易的资本利得税 证券化率对比：考虑中概股后，我国大陆地区证券化率95%，相较发达市场仍有提升空间。我们认为三因素影响证券化率水平：（1）经济发展水平：一国或地区经济发展带动企业融资需求增长，证券市场体制逐渐完善，使股票市值增速快于GDP增速。美国195%、日本和韩国133%。（2）金融体制与经济政策：资本市场重视程度与金融机构地位差异影响证券市场发展。德国“银行主导型”金融体制，强调金融稳定，重视实体经济，同时因二战等历史原因，资本市场发展受阻，证券化率59%。 （3）证券税收政策：通过提高或优惠税率等再分配方式调整证券投资收益。如中国香港免股息税，且一般投资者无资本利得税，吸引全球优质企业上市，股票市值约为GDP的18倍。 表7：2020年我国大陆地区证券化率95%，相较发达市场仍有提升空间 我国证券化率保持稳定增长。2016-2021年我国名义GDP 5年复合增速8.9%，股票总市值5年复合增速12.2%，股票流通市值复合增速13.9%，分子端高增速驱动我国证券化率提升，近五年我国证券化率（股票流通市值/名义GDP）复合增速4.5%。 表8：近五年我国证券化率（股票流通市值/名义GDP）复合增速4.5% 图3：我国证券化率（总市值/GDP现价）稳步增长 股民增长趋势：我国自然人投资者数量过往7年复合增速12%，账户新增开户数与市场涨跌有一定性相关性。根据中证登披露的自然人投资者数量，截止2022年6月末，过往7年自然人投资者数量复合增速达12%。2015年/2020年牛市阶段，账户分别新增超过4000万户/3000万户，同比+729%/+40%，账户新增开户数与市场涨跌有一定性相关性。2021年新增投资者人数1958万人。 表9：我国自然人投资者数量7年复合增速12% 图4：我国A股账户新增开户数与市场涨跌有一定性相关性 2.3、股民画像：互联网股民更加年轻和下沉 我国股民画像：中青年、消费能力较强、发达省市、男性是我国股民画像关键词，新入市群体呈现年轻化、受教育程度高的趋势。（1）中年男性为主，新入市群体呈现年轻化趋势。根据易观千帆和腾讯调研，截止2020年男性投资者占比77.2%，中年群体是股票投资主流；深交所调查问卷数据显示，新入市投资者呈现年轻化趋势，2020年新入市投资者平均年龄为30.4岁，较2019年降低0.5岁。（2）中高消费一线群体为主，80后和90后个人投资者学历较高。截止2020年末，我国股民中高消费人群占比达76%，超一线与一线城市群体占比约70%，80后和90后个人投资者本科以上学历占44%/49%。 图5：2020年全市场股民24岁-30岁投资者占比最高 图6：2020年我国股民中高消费、高消费人群占比76% 图7：2020年我国股民以男性为主 图8：超一线与一线城市群体占比约70% 图9：80后和90后个人投资者本科及以上学历占44%/49% 我国股民投资理念：投资经验较长，以短线投资为主，需求逐渐多元。（1）投资者投资年限较长，短线投资为主，持长期价值投资理念的占比不高。截止2020年末，三年以上投资经历者占67%；