智能物联龙头，AIoT持续开拓

疫情短期影响成长节奏，智能化为安防龙头注入新动力。公司是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商，连续 8 年蝉联视频监控行业全球第一。2022 年受疫情影响，整体业绩承压，前三季度来看，公共服务事业群（PBG）基本持平，企事业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）均有下滑；海外业务和创新业务保持良好增长。随着新一代 IT 技术发展，尤以 AI 技术的突破，公司逐步拓展“泛安防”领域，智能化成为公司新成长动力。根据第三方预测，我国智能安防市场预计到 2026 年突破 2500 亿元； AI 摄像头渗透率将持续提升，到 2023 年中国占比将超四成。 全方位的变革与创新，助力公司持续开拓 AIoT 新市场。视频监控作为泛安防最核心的产品，也是 AI 时代最先商业化的领域，随着场景的多样化，也使得行业呈现碎片化与长尾化的特点。公司自 15 年起，先后针对其业务架构、技术架构、研发体系以及生产体系进行了系统性梳理与变革，这些重大变革都将会在 AIoT 时代支持公司继续成长。 打造共同发展的创新机制，AI 赋能公司创新业务快速发展。公司特有的创新业务跟投机制为员工内部创业奠定了坚实基础。公司当前已经孵化出八大创新业务方向，创新业务均发展较好，逐渐成为公司业务增长的重要动力源泉，2022 年上半年公司创新业务合计营收 70.08 亿元（+25.62%），占总营收比重为 18.81%。萤石、机器人等业务已陆续启动独立上市。 政府端投入有望逐步恢复，费用控制下明年有望呈现利润弹性。随着数字经济持续推动，各产业数字化需求仍然旺盛；党的二十大之后，安全和发展背景下，政府端投入有望逐步恢复。22 年下半年开始，公司保持人员规模相对稳定，3Q22 后人员数量控制在 42000 人左右，预计 23 年人员费用压力将会减小；随着 23 年经济逐步恢复，公司利润弹性将逐步显现。 盈利预测与估值：通过多维度估值，我们认为公司股票合理估值区间在37.94-41.86 元之间，相对于公司目前股价有约 16.6%~28.6%的估值空间，考虑公司持续布局 AI 赛道，强大的创新能力帮助其不断突破行业天花板，我们预计公司 22-24 年收入分别为 869.03、985.27、1132.21 亿元，归母净利润 142.31/172.15/202.64 亿元，利润年增速为-15.3%/+21.0%/+17.7%，摊薄 EPS 预计为 1.51/1.82/2.15 元。维持“买入”评级。 风险提示：智慧城市、安防支出不及预期；企业数字化需求不及预期；贸易摩擦加剧；市场竞争恶化等。 盈利预测和财务指标 海康威视是全球领先的智能视觉服务商 海康威视是全球第一的安防龙头 公司是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商。公司聚焦于智能物联网、大数据服务和智慧业务，构建开放合作生态，为公共服务领域用户、企事业用户和中小企业用户提供服务，致力于构筑云边融合、物信融合、数智融合的智慧城市和数字化企业。根据 Omdia 报告，公司连续 8 年蝉联视频监控行业全球第一，在连续 4 年蝉联 a&s“全球安防 50 强”榜单中第一位。 图1：公司发展历程 公司成立于 2001 年，最初以编解码技术为起点，以生产销售 DVR 及板卡等后端产品，并将 H.264 算法引入行业，产品线逐渐从后端产品扩展到前端与中心控制产品，实现视频监控全产品线布局，并在 2011 年首次成为全球视频监控市占率第一名。在 2010 年深交所挂牌以后，以行业解决方案为核心，不断围绕着网络化与高清化进行发展。 自 2015 年起公司开始布局智能化，先后发布了 AI Cloud、物信融合平台等，全面转型安防智能化。公司逐渐拓宽自身业务边界，从单一安防产品扩展到智能物联网、大数据服务与智慧业务，推动机器的视频感知能力从看得到、看得清一路走到看得懂，以视频技术为核心打造了从研发、制造到营销的完整价值链。海康威视也从上市之初的全球安防第 12 名、四百多亿市值的公司成长为现如今连续多年的全球安防第 1 名、三千亿市值的行业绝对龙头。 图2：公司的业务布局情况 公司实际控制人为中国电子科技集团公司。根据 2022 年半年报，公司第一大股东为中电海康集团有限公司，持股比例为 36.08%，通过其下属中电科第五十二研究所持股 1.92%，通过其全资子公司电科投资持股 2.46%，中国电子科技集团公司合计持股 40.46%，为公司实际控制人。公司创始人、董事长陈宗年为第一大股东中电海康集团有限公司委派的董事长和法定代表人，并不持有股份；公司创始人、副董事长龚虹嘉持有公司 10.20%股份；公司创始人、总经理胡扬忠持有公司 1.65%的股份。 图3：公司股权结构（截至 2022 年最新数据） 股权激励覆盖面广，股利分红比例高 股权激励覆盖各级核心人才队伍。公司自 2012 年起便制定了 10 年期、两年一次的股权激励计划，目前已经进行了五次授予，股权激励覆盖了各层级管理人员及业务骨干的核心人才队伍，并将业务骨干作为主要激励对象，保持核心人才的稳定性和积极性。 同时，公司不断完善绩效考核机制，把人才聘用、职务升降、培养发展、薪酬待遇相结合，充分调动员工积极性创造性，形成了由薪酬福利、股权激励、创新业务跟投构成的员工综合回报体系。 表1：公司股权激励 高股利支付，使股东持续享受公司高速发展的红利。公司自上市之初，便保持了较高的股利支付率，且股利支付比例稳定攀升，2021 年公司的股利支付率略有下滑，仍达到 44.39%，使股东能够长期享受到公司高速发展的红利。 图4：公司近十年的股利支付率变化情况 公司经营质量依然健康，逆境中彰显韧性 疫情影响反复，2022 公司业绩受到影响。近年来，疫情反复持续影响宏观经济运行，公司业绩成长同样受到干扰。2021 年公司在疫情后取得了较好的恢复，全年实现营业收入 814.20 亿元，同比增长 28.21%，归母净利润 168.00 亿元，同比增长 25.51%。但 2022 年疫情影响进一步加剧，2022 年 Q3 公司实现营收 597.22 亿元（+7.36％），归母净利润 88.40 亿元（-19.38%）。在当前环境下，公司收入仍保持了稳定增长，加大投入下，短期业绩有所下滑。 图5：公司 2016-2022Q3 营业收入变化情况 图6：公司 2016-2022Q3 归母净利润变化情况 公司传统业务稳定增长，创新业务表现优异。公司在 2001 年以后端视频板卡和DVR 产品起家，上市之初，公司的后端产品贡献营收超过六成，随着公司业务边界不断扩张，前端产品快速起量，目前已经成为公司营收最大的组成部分。2021年公司调整披露收入结构，将传统安防前后端等产品并入主业产品及服务，细化披露了智能家居、机器人、热成像、汽车电子、存储、其他等创业业务。2021 年创业业务占收入比达到 15.07%，相比 2020 年提升了 5.36 个百分点。2022H1，公司主业产品及服务收入 293.66 亿元（+5.21%）；创新业务整体收入 70.08 亿（+25.62%）。公司产品的应用场景已也从单一的安防扩展到工业自动化、汽车辅助驾驶、消防、安检等更多物联网场景中，每年销售的硬件设备已达 2.7 万种。 图7：公司 16-20 年各业务营收变化情况（亿元） 图8：公司 2021 年各业务营收占比情况（%） 公司的毛利率和净利率都显著领先于行业对手。公司的供应链管理能力持续提升，在供应链紧张的大背景下，公司在成本端控制稳定，公司 2021 年毛利率略有下降为 44.33％，净利率为 21.51%保持稳定。自 2016 年起，随着公司新产品的持续推出，行业集中度不断提升，公司的龙头地位不断凸显，带动毛利率持续提升。与市场竞争对手相比，公司的毛利率与净利率均具有显著优势。 图9：公司 11-21 年毛利率与净利率变化情况（%） 图10：公司 11-20 年各产品的毛利率变化情况（%） 公司 22 年费用端有所上涨，疫情影响运营指标。公司 2022Q3 的销售/管理/财务费率费别同比+0.29/+0.49/-1.18pcts。公司销售费用增速高于收入增速；管理费用由于人员有所增长；财务费用主业系本期汇兑收益增加。公司 2022Q3 加大备货，经营性现金流净额下滑较大，为 1.60 亿元。公司自去年下半年以来积极备货，继续维持高库存战略，存货周转天数有所增长。 图11：公司 2018-2022Q3 三费率变动情况（%） 图12：公司 2018-2022Q3 营运能力变化情况（天） 公司坚持以技术创新为核心，加大研发投入。2022 年三季度，公司研发投入 73.56亿元，占公司营业收入比例为 12.32%，研发费用率进一步提高。海康威视是博士后科研工作站单位，以杭州为中心，建立辐射北京、上海、武汉、西安、成都以及加拿大蒙特利尔、英国伦敦的研发中心体系，并计划在重庆和石家庄进行研发投入。截至 2021 年底，公司全球员工超 52,000 人，其中研发人员和技术服务人员超 2.5 万人。 图13：公司研发支出与占比（亿元，%） 图14：公司研发人员及占比（人，%） 疫情影响当前景气度，智能化为安防注入增长动力 疫情短期影响安防行业，海康连续多年位居全球第一 中国的安防行业主要是围绕着视频监控技术的更新迭代不断发展而来的。视频监控系统可以实现对远程监控现场的视频采集和处理、管理、控制、应急指挥等功能，被广泛应用于公共安全、交通、水利、银行等领域。完整的视频监控系统由摄像、传输、控制、显示、记录登记五大部分组成。中国的安防行业先后经历了模拟化、数字化、网络化、高清化和智能化五个阶段。 图15：安防行业发展历程 22 年疫情影响安防行业景气度。随着 2022 年 3 月疫情在全国部分地区陆续爆发，我国各个产业均受到一定的负面冲击。根据中安协数据显示，22Q2 我国的安防行业景气度指数为 130，比上季度下降了 19 点，比去年同期下降了 39 点。 图16：安防行业景气度指数变化情况 中长期安防产业仍保持稳定增长，我国智能安防市场预计到 2026 年突破 2500 亿元。在行业总产值方面，11-19 年期间，我国安防行业总产值稳定增长，复合增速 10%以上。2019 年行业总产值达 8260 亿元，同比增长 15%。在视频监控市场中，2017 年市场规模突破 2000 亿元。随着平安城市、智慧城市等建设推进，视频监控标清设备和高清设备的市场需求将进一步打开，预计 2020 年视频监控市场规模将超 136 亿美元，到 2023 年有望超过 200 亿美元。随着安防行业逐渐向智能化深度发展，智能安防市场规模也将持续增长，预计到 2026 年，市场规模有望突破2500 亿。 图17：中国 18-23 年视频监控市场规模及预测（亿美元） 图18：中国 21-20 年智能安防行业发展前景预测（亿元） 整个安防产业链主要可以分为上游零部件、软件技术类厂商，中游整机产品/解决方案类厂商，下游运营/集成类厂商。在安防产业链中，中游的产品制造商主要负责提供安防市场源头的产品，包括视频监控产品、楼宇对讲产品等，是掌握整个行业发展方向的重要一环。解决方案提供商是针对某个特定的场景或应用，提供系统所需要的全部产品。主要包括：视频监控、门禁系统、楼宇对讲、入侵警报等产品的有机结合，为用户提供完整的、系统的解决方案。其中，视频监控是安防行业最重要的组成部分，其产品占整个安防产品的市场比重超过五成。 图19：安防行业产业链图谱 图20：安防行业产品结构 全球安防市场呈现两超多强的局面，海康连续八年蝉联全球第一。根据 Omdia 数据显示，全球安防市场集中度逐渐提升，2020 年全球排名中，海康威视已连续 8年蝉联视频监控行业全球第一，市占率 29.80%，大华股份位列行业第二，市占率14.70%。 表2：2020 年全球安防市场