中国经济韧性与周期不同步的政策选择——2022Q3国内宏观经济

NIFD季报主编:李扬 国内宏观经济 张平杨耀武 2022年11月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 中国经济韧性与周期不同步的政策选择摘要 今年以来，面对新冠肺炎疫情扰动与国际地缘政治冲动相互叠加的复杂局面，我国高效统筹疫情防控和经济社会发展，经济运行总体平稳，前三季度我国主要经济指标均较上半年有所回升。从拉动经济增长的动力来看：一是消费对经济增长的拉动作用明显减弱，居民基础性消费占比明显提升；二是受制造业投资保持韧性和基建投资增速回升带动，固定资产投资维持较快增长；三是净出口对经济增长的拉动作用较强，但今年以来外贸出口增速已逐步下降、进口增速在二季度快速下降后三季度仍在走低。 综合我国出口、固定资产投资增速变化以及消费增长可能面临的现实情况，我们预计2022年第四季度中国GDP增速可能在4.2%左右，全年GDP增速可能在3.3%左右。物价走势方面，预计四季度我国CPI同比会较三季度小幅下行，全年涨幅在2.0%左右；PPI同比将继续回落，可能由正转负，全年涨幅在4.3%左右。人民币兑美元汇率在前期贬值幅度较大的情况下，四季度出现双向波动的可能性大幅增加，年末可能围绕在1美元兑7.2元人民币左右波动。 如果以2019年前三季度各行业增加值为基期，来 看2020年前三季度至2022年前三季度的各行业复苏状况，可以发现，受疫情影响以来的2020~2022年前三季度制造业增加值年均复合增速为5.3%，是未受疫 本报告负责人：张平 本报告执笔人： 杨耀武 国家金融与发展实验室经济增长与金融实验中心研究员 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场 银行业运行保险业运行 情影响的2019年前三季度4.5%增速的1.18倍；同期，服务业年均复合增速为4.0%，仅为2019年前三季度7.3%增速的54.2%。制造业快速增长对冲服务业收缩的态势非常明显。在新冠肺炎疫情的冲击之下，中国制造业能够实现较为强劲的增长，主要得益于制造业完整的供应链体系以及有效的疫情防控，国际供需缺口则提供了良好的外部需求环境。目前来看，这种外部需求环境正在发生改变，全球经济增速逐步放缓甚至在2023的出现衰退的概率增加，这可能降低因制造业增长形成的中国经济韧性。通过观察中国经济潜在增长路径与实际增长路径间的偏离，可以看出疫情已经对中国经济增长产生了非常大的冲击；外部需求下降和信用收缩可能对中国经济形成新的二次冲击。 当前，中国经济面临的现实状况主要有以下特征：一是经济处在低通胀和稳定增长的复苏周期中，自身经济潜力和活力还有待充分激发；二是必须直面全球化转变和全球经济增速下滑和信用收缩可能带来的二次冲击。尽管全球化转变已经开始，但全球经济间的关联性依然很强，国际经济走势对中国的影响依然重要。在此情况下，中国要保持战略定力，利用有利的宏观周期解决国内问题、应对国际风险，同时利用高水平的对外开放应对逆全球化进程，共同应对全球绿色转型，积极参与国际金融、数据治理等规则制定与合作。 目录 一、2022年前三季度我国经济运行基本态势与全年走势预测1 （一）前三季度我国经济运行基本情况1 （二）2022年全年我国经济走势预测2 二、中国经济增长韧性与路径偏移3 （一）制造业是中国经济增长韧性的主要来源3 （二）中国经济实际增长路径与趋势路径间的偏离5 三、中国与一些发达国家宏观政策周期的不同步7 四、利用中国有利的宏观周期积极应对外部收缩冲击9 一、2022年前三季度我国经济运行基本态势与全年走势预测 （一）前三季度我国经济运行基本情况 今年以来，面对新冠肺炎疫情扰动与国际地缘政治冲动相互叠加的复杂局面，我国高效统筹疫情防控和经济社会发展，经济运行总体平稳，前三季度我国主要经济指标均较上半年有所回升。今年前三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长3.0%，比上半年增速提高0.5个百分点；其中，第一季度GDP实现同比增长4.8%，第二季度增长0.4%，第三季度增长3.9%，经济增长在第二季度触底后第三季度明显回升；我国居民消费物价指数（CPI）同比上涨2.0%，总体处于窄幅波动之中；主要受3月至5月部分地区疫情防控形势较为严峻影响，我国城镇调查失业率月均为5.6%，阶段性突破了5.5%以内的目标；在美国货币政策持续收紧的情况下，年初至三季度末，人民币兑美元汇率贬值10.2%，其中三季度贬值幅度就达到5.6%。 从拉动经济增长的动力来看：一是消费对经济增长的拉动作用明显减弱，居民基础性消费占比明显提升。前三季度，我国最终消费支出对GDP增长的贡献率为41.3%，虽较上半年提高9.2个百分点，但较上年同期下降了20.8个百分点；居民人均可支配收入实际增长3.2%，与GDP增长基本同步，但城镇居民人均可支配收入实际增速只有2.3%。在疫情扰动等因素的影响之下，我国居民人均消费支出实际增长1.5%，比居民人均可支配收入增速低1.7个百分点，其中城镇居民人均消费支出下降了0.2%，比可支配收入增速低2.5个百分点。在居民消费结构中，基础消费占比提高，居民食品类、居住类消费占居民消费支出的54.1%，比上年同期提高1.0个百分点，较2019年同期提高2.9个百分点；一些具有高收入弹性的商品和服务消费出现负增长，如：教育文化娱乐消费占比下降至10.0%，比上年同期和2019年同期分别下降0.8个百分点、1.4个百分点。教育文化娱乐消费下降可能会对长期人力资本积累产生不利影响。 二是受制造业投资保持韧性和基建投资增速回升带动，固定资产投资维持较快增长。前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.9%，虽较上半年小幅回落0.2个百分点，但比前两年同期平均增速提高1.9个百分点；从固定资产投资各主要分项来看，在一揽子稳定宏观经济大盘政策的推动下，基建投 资明显回升，制造业投资也表现出较强韧性。前三季度，制造业投资同比增长10.1%，虽比上半年小幅下降0.3个百分点，但较前两年同期平均增速提高6.5个百分点；基建投资同比增长8.6%，比上半年提高1.5个百分点，较前两年同期平均增速提高7.8个百分点；房地产投资同比下降8.0%，降幅比上半年扩大2.6 个百分点，较前两年同期平均增速低15.2个百分点。 三是净出口对经济增长的拉动作用较强，但今年以来外贸出口增速已逐步下降、进口增速在二季度快速下降后三季度仍在走低。今年前三季度，我国实现贸易顺差6451.5亿美元，创同期历史新高。前三季度，货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为32.0%，虽较上半年下降3.8个百分点，但较去年同期提高12.0个百分点。第三季度，受一些发达经济体货币政策收紧步伐加快以及去年同期基数抬升影响，我国出口同比增长10.1%，比第一、第二季度出口增速分别低5.4个百分点、2.4个百分点，其中9月份我国出口同比增速已下降至5.7%，比6月份下降11.7个百分点；第三季度，我国进口同比增长仅为0.9%，比第一、第二季度进口增速分别低9.7个百分点、0.7个百分点，进口增速在二季度出现快速下滑后，三季度继续有所下降，其中9月份我国进口同比增速仅为0.3%，比6 月份下降0.4个百分点。 （二）2022年全年我国经济走势预测 在外部需求收缩和去年同期基数抬升的情况下，四季度我国外贸出口增速会继续下行甚至有出现负增长的可能。消费作为经济中的慢变量，会同时受到收入增速变化和预期调整的影响，如果四季度疫情防控形势保持相对稳定，同时各地能将优化疫情防控工作二十条措施细化执行到位，那么消费增长将比前三季度更加稳固。固定资产投资方面，四季度包括专项再贷款支持设备更新改造在内的新一轮信贷政策落地实施，将加大金融支持制造业技改投资力度；房地产投资在“保交楼”、房贷利率下行及换房退税优惠等政策推动下，需求端有望边际修复，叠加去年同期基数下降，对固定资产投资的负向拉动作用可能会有所减缓；在前期已开工建设项目基础上，我国基建投资仍有望保持相对较高增速，但四季度北方严寒天气可能会对基建投资形成一些制约。综合我国出口、固定资产投资增速变化以及消费增长可能面临的现实情况，我们预计2022年第四季度中国GDP增速可能在4.2%左右，全年GDP增速可能在3.3%左右。物价走势方面，预计四季 度我国CPI同比会较三季度小幅下行，全年涨幅在2.0%左右；PPI同比将继续回落，可能由正转负，全年涨幅在4.3%左右。人民币兑美元汇率在前期贬值幅度较大的情况下，四季度出现双向波动的可能性大幅增加，年末可能围绕在1美元 兑7.2元人民币左右波动。 二、中国经济增长韧性与路径偏移 （一）制造业是中国经济增长韧性的主要来源 在新冠肺炎疫情持续近三年的影响之下，中国经济一直表现出了十足的韧性， 2020年国内生产总值（GDP）增长2.2%，2021年恢复至8.1%，两年平均5.1%， 2022年前三个季度GDP同比增长3.0%，预计全年增长在3.3%左右。新冠肺炎疫情暴发以来，全球巨大的供需缺口以及中国拥有的世界上规模最大、门类最齐全的制造业体系率先恢复，是中国经济增长韧性的主要来源。2020年，中国制造业增加值带动GDP增长约0.7个百分点，对当年GDP增长的贡献率接近30%；2021年，制造业增加值带动GDP增长2.7个百分点，对当年GDP增长的贡献率约为33%。2022年前三个季度，制造业增加值带动GDP增长近0.9个百分点，对前三季度GDP增长的贡献率接近30%。在海外对中国制造业产品需求仍较为旺盛的情况下，2022年前三季度，净出口总体保持较快增速，部分对冲了境内疫情反复导致的国内消费需求收缩。2022年前三季度，最终消费支出对GDP增长的贡献率较2019年同期下降17.8个百分点，资本形成总额贡献率比2019年同期仅增长3.1%，其他部分则是由净出口的贡献率提高来加以弥补。 新冠肺炎疫情暴发以来，海外需求增加部分对冲了中国内需增速的放缓。在海外需求增长带动下，中国制造业自疫情暴发以来实现了非常充分的复苏。如果以2019年前三季度各行业增加值为基期，来看2020年前三季度至2022年前三季度的各行业复苏状况，可以发现，受疫情影响以来的2020~2022年前三季度制造业增加值年均复合增速为5.3%，是未受疫情影响的2019年前三季度4.5%增速的1.18倍；同期，服务业年均复合增速为4.0%，仅为2019年前三季度7.3%增速的54.2%。制造业快速增长对冲服务业收缩的态势非常明显。 图12019年前三季度与2020~2022年同期各行业增加值变动情况 数据来源：国家统计局。 注：2020~2022年前三季度为年均复合增速。 在新冠肺炎疫情的冲击之下，中国制造业能够实现较为强劲的增长，主要得益于制造业完整的供应链体系以及有效的疫情防控，国际供需缺口则提供了良好的外部需求环境。但这种外部需求环境正在发生改变，从2022年8、9月份中国外贸出口数据来看，发达经济体在货币政策收紧步伐加快的情况下，中国对美国出口同比下降7.9%，中国对欧盟出口同比仅上升8.4%，中国对东盟的出口仍保持较强劲增长，但东南亚还难以成为最终的消费需求地。欧央行在今年前期已累计加息125个基点的情况下，10月27日继续加息75个基点；美联储则在今年 前期已累计加息300个基点的情况下，11月2日继续加息75个基点。随着欧美货币政策紧缩步伐持续加快，全球有效需求可能会进一