国防军工行业2023年度投资策略：长期高景气持续明确，关注新装备和国企改革

行业研究|策略报告 看好（维持） 长期高景气持续明确，关注新装备和国企改革 ——国防军工行业2023年度投资策略 国防军工行业 国家/地区中国 行业国防军工行业 报告发布日期2022年11月22日 核心观点 2022年处于十四五开端，作为国家安全体系的重要支柱和保障，国防军工行业有望保持长期高景气。自年初至11月18日，中信军工指数涨跌幅为-19.84%，申万军工指数涨跌幅为-20.15%，均跑赢同期沪深300指数（-23.05%）。在美国持续加息、 原材料价格处于高位以及俄乌冲突和全国疫情反弹的情况下，军工板块业绩凸显出逆周期属性，产业链各层级营收业绩增速处于高位，中上游盈利能力稳步提升。随着党的二十大胜利闭幕，二十大报告已经将“国家安全”提升至事关“民族复兴的根基”的高度，军事安全在整个国家安全体系中发挥着至关重要的支柱和保障作用，国防军工行业有望保持长期高景气。 俄乌冲突长期化刺激国防投入，中国装备出口业务有望迎来新的增长动力，成为军事工业的第二增长曲线。俄乌冲突深刻的改变了世界格局和当代地缘博弈认知，世界多国重新考虑国防投入政策，21年全球武器贸易额约为1000亿美元（同比增长 8.3%），未来有望继续增长。放眼全球，中国是对苏俄装备进行继承和学习后，又对其进行了最长足发展的国家，成功案例众多。我们认为中国武器装备未来有望获得远高于目前5%左右的市场份额，成为中国军工百亿美元级别的第二增长曲线。 新一轮航空及航发产业零部件外协扩张已经启动。22年初以来零件机加工业务的外协趋势进一步提速。相比第一轮外协扩张，本轮外协扩张表现出3大特征：1）业务双向拓展：由前至后纵向推进工序外协，由金属至复材横向扩张业务范畴；2）覆盖 范围更广：从机身结构往发动机结构拓展，从成飞往西飞、沈飞拓展；3）合作模式深化：从订单外放到股权合作，充分利用混改机制实现双赢。同时，由于本轮外协多数以现有成熟供应商为主，一体化进程以及供应端的整合已经开始酝酿，未来有 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 望诞生千亿市值零部件平台型公司。 国企改革不断深化，当前时点军工投资价值凸显。2022年是国企三年改革行动计划的收官年，在做强做优央企上市公司的精神下，军工国企对于股权激励、混改、推 动优质资产进入上市公司等也在积极探索和实施。站在当前时点，结合估值和板块成长性，以及国企改革激发的企业活力，随着军工企业业绩持续兑现，长期持有军工标的的投资价值将继续显现。 投资建议与投资标的 国际大环境决定了军工行业的确定性增长，看好军工板块后续表现，而俄乌冲突展现了装备新的发展趋势：精确制导武器、无人作战系统、信息化、电子战等细分行业必将迎来更快发展，结合受益于装备出口、产业链外协扩张和国企改革等因素， 建议关注:中航沈飞(600760，未评级)、中航西飞(000768，未评级)、中直股份(600038，增持)、航发动力(600893，未评级)、中无人机(688297，未评级)、航天彩虹(002389，未评级)等整机、无人机产业链标的；振华科技(000733，增持)、中航光电(002179，买入)、航天电器(002025，买入)、振芯科技(300101，未评级)、宝钛股份(600456，未评级)、光威复材(300699，买入)、华秦科技(688281，未评级)等信息化、智能化标的；钢研高纳(300034，买入)、西部超导(688122，未评级)、图南股份(300855，未评级)、中航高科(600862，买入)、北摩高科(002985，买入)、中航重机(600765，买入)、派克新材(605123，未评级)、中航电测(300114，买入)、利君股份(002651，买入)等受益于产业链扩张标的；中航电子(600372，增持)、中航机电(002013，买入)、四创电子(600990，买入)、航天电子(600879，未评级)等国企改革标的。 风险提示 军品订单和收入确认不及预期；研发进度及产业化不及预期；竞争格局及份额波动风险；产品价格下降风险；假设条件变化影响测算结果 疫情冲击下业绩稳定增长，下半年景气度有望持续提升：——22年半年报财务分析基金持仓市值回升、超配收窄，航空产业链个股获青睐：2022Q2军工行业基金持仓分析 高景气持续兑现，改革创新有惊喜：——国防军工行业2022年中期策略报告 2022-09-09 2022-08-01 2022-06-13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、回顾：业绩确定估值合理，主动基金环比加配军工6 1.1估值：业绩逆周期属性凸显，行业有望保持长期高景气6 1.2持仓：主动基金军工持仓占比环比上升，产业链中上游和民参军获青睐8 2、前三季度业绩稳健增长，中上游盈利能力稳中有升11 2.1利润表：前三季度营收及利润增速维持在高位，中上游盈利能力稳步提升12 2.2现金流量表：销售收现比下滑，零部件层级经营现金流入流出有所扩张16 2.3资产负债表：预收账款（含合同负债）维持高位，零部件层级或将开启新一轮扩产周期 .........................................................................................................................................18 3、俄乌冲突强化全球国防安全需求20 3.1俄乌冲突带来国际关系认知的历史性转变20 3.2从俄乌冲突看未来国防投入的重点21 3.2.1精确制导弹药21 3.2.2无人机（巡飞弹）与反无人机22 3.2.3电子战、信息战23 3.2.4单兵装备、信息战夜战装备24 3.2.5战略核力量25 3.3俄乌冲突后中国装备出口有望迎来新的增长动力26 4、航空产业零部件外协扩张进入第二阶段29 4.1海外经验：“小核心、大协作”催生千亿市值配套商29 4.1.1SRP：从波音公司分出来的专业航空零部件制造商31 4.1.2PCC：上下游延伸，兼并收购造就航空锻铸龙头33 4.2我国航空零部件外协配套产业已初具规模34 4.3新一轮航空及航发产业外协扩张已经启动36 5、国企改革持续深化，将继续推进专业化整合和上市公司改革38 投资建议47 风险提示47 图表目录 图1：2022年军工指数及大盘指数走势（截止于11月18日）6 图2：2022年申万一级行业年初至11月18日涨跌幅（%）6 图3：截至2022年11月18日中信军工指数PE-band（TTM）7 图4：2021年11月18日中信一级行业PE（TTM）8 图5：2022年11月18日中信一级行业PE（TTM）8 图6：主动型基金军工重仓持股市值（亿元）及其占比（%）8 图7：不同配套层级军工标的主动型基金重仓占比9 图8：不同所有制军工标的主动型基金重仓占比9 图9：117支核心军工股标的11 图10：2017A~2022Q3营收（亿元）和同比增速（调整后）12 图11：2017A~2022Q3归母净利润（亿元）和同比增速（调整后）12 图12：按产业链分类营收增速（年度同比）12 图13：按产业链分类营收增速（前三季度同比）12 图14：按产业链分类归母净利润增速（年度同比）13 图15：按产业链分类归母净利润增速（前三季度同比）13 图16：按产业链分类净利率（前三季度）14 图17：按产业链分类毛利率（前三季度）14 图18：按产业链分类期间费用率（前三季度）14 图19：按产业链分类减值损失占比营收（前三季度）14 图20：零部件期间费用率拆分（前三季度）15 图21：分系统期间费用率拆分（前三季度）15 图22：总装期间费用率拆分（前三季度）15 图23：按下游分类营收增速（年度同比）16 图24：按下游分类营收增速（前三季度同比）16 图25：按下游分类归母净利润增速（年度同比）16 图26：按下游分类归母净利润增速（前三季度同比）16 图27：按产业链分销售收现比（年度同比）17 图28：按产业链分销售收现比（前三季度同比）17 图29：按产业链分经营现金流净值（年度，亿元）17 图30：按产业链分经营现金流净值（前三季度，亿元）17 图31：按产业链分预收账款（含合同负债）及占比（年度，亿元）18 图32：按产业链分预收账款（含合同负债）及占比（前三季度，亿元）18 图33：按产业链分存货及占比（前三季度，亿元）18 图34：按产业链分应收票据&账款及占比（前三季度，亿元）18 图35：按产业链分固定资产增速（年度同比）19 图36：按产业链分固定资产增速（前三季度同比）19 图37：按产业链分在建工程增速（年度同比）19 图38：按产业链分在建工程增速（前三季度同比）19 图39：中国“寂静狩猎者”激光反无人机系统（已交付沙特）23 图40：佩戴夜视仪后看到的俄军打击目标25 图41：截至2021年1月的世界各国核武器数目26 图42：全球军火贸易规模（1981-2020）26 图43：全球“常规武器”（即与大规模杀伤性武器无关的所有武器和军事装备）贸易（亿美元）27 图44：全球军火贸易前10大出口国（2016-2020）27 图45：2011-2020年全球主要武器装备进口地区份额29 图46：2016-2020年中东地区国家武器装备供应国29 图47：航空零部件加工产业逐步由内部配套转向外部协作29 图48：波音“主制造商-供应商”模式的演进30 图49：PCC公司、SPR公司业务规模增长情况（单位：百万美元）31 图50：海外航空主机厂已经完成80%的部件制造业务外协生产32 图51：PCC公司1989~2015年营收复合增长13%33 图52：PCC2006~2015年毛利率和净利率提升很快33 图53：航空锻铸造产业链34 图54：特种工艺分类36 图55：部装常规步骤流程示意图36 图56：爱乐达新增热表处理生产线36 图57：代表性复合材料零部件36 图58：2017A~2022Q3军工集团企业营业收入及归母净利润情况（亿元，%）39 图59：2018A~2022Q3军工集团企业净利率及毛利率情况40 图60：2018Q3~2022Q3军工集团企业期间费用率拆分40 表1：2022Q3主动基金持仓市值（万元）变动排名10 表2：2022Q3主动基金流通股占比（%）变动排名10 表3：2022Q3主动基金持仓机构数量变动排名10 表4：历次战争中制导武器的使用占比越来越高21 表5：俄乌冲突中投入的无人机装备22 表6：俄罗斯截止5月底战损的坦克27 表7：俄罗斯截止5月底战损的战斗机28 表8：我国枭龙FC-1及FTC-2000G战斗机出口合作案例28 表9：PCC发展历史的主要收并购33 表10：近年来军工上市公司资产整合（部分，截至2022年11月18日）41 表11：近年来军工上市公司股权激励（部分，截至2022年11月18日）44 1、回顾：业绩确定估值合理，主动基金环比加配军工 1.1估值：业绩逆周期属性凸显，行业有望保持长期高景气 2022年处于十四五开端，同时军事安全是国家安全体系的重要支柱和保障，国防军工行业有望保持长期高景气。17~19年，因军改组织结构调整等对订单执行、资金拨付的影响，军工行业整体进入调整期