美国经济衰退分析：次贷危机后的剧变

深度报告——美元指数/欧元/日元 美国经济衰退分析-次贷危机后的剧变 走势评级：美元:看跌 报告日期：2022年11月21日 ★08年金融危机-政策反应滞后导致的衰退 08年金融危机的衰退起源于次贷危机，对于次贷问题的低估和政策反应的滞后使得流动性危机转化成了债务危机，这次衰退持续了较长时间，同时也开启了央行定向资产购买来解决债务危机的先河，对于未来产生了深远的影响。 ★新冠疫情造成的衰退-MMT力挽狂澜 新冠疫情造成了实体经济的冻结，导致居民和企业缺乏流动性进外而产生流动性危机，但是这个非常短暂的流动性危机并未发展成汇债务危机，主要原因在于财政政策定向对于居民部门注入了流动期性，同时央行进行资产购买，MMT的实践成功解决了新冠疫情 货对于美国经济产生的冲击，避免了经济持续衰退。 ★目前的局面-等待政策拐点 美国目前面临的局面在于高通胀和经济趋势走弱并存，因此政策的两难导致经济大概率出现衰退。由于目前居民部门整体债务水平依旧处于低位，因此实体经济面临的压力主要还是周期性而非结构性问题，在出现衰退局面后，我们认为政策上的转向能够阻止流动性危机转化成债务危机。 ★投资建议： 衰退预期强化后，政策拐点到来还是大概率事件，因此政策拐点意味着美元将由强转弱。美债尤其是长端美债中枢预计见顶，因此长端美债可以开始逐步购入。 应对衰退的货币政策或者是财政政策将导致实际利率的走低，因此考虑到远期政策变化，目前应该逐步进入到配置贵金属的阶段。 ★风险提示： 美国经济韧性超预期。 元涛资深分析师(外汇)从业资格号：F0286099 投资咨询号：Z0012850 Tel:8621-63325888-3908 Email:tao.yuan@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、美国衰退分析5 1.1、08年金融危机，美国经济的转折点5 1.2、新冠疫情导致的经济冲击10 1.3、目前的局面，更加棘手的困境13 2、投资建议19 2.1、等待政策拐点19 2.2、强烈建议高配贵金属19 3、风险提示19 图表目录 图表1：因为通胀走高美联储持续加息5 图表2：贷款利率上升导致居民部门去杠杆5 图表3：违约和房贷利率上升之间存在时间延迟6 图表4：次贷占比的大幅上升加剧了市场风险6 图表5：房地产风险传导的4个阶段6 图表6：美国失业率低位和通胀偏高阻碍了美联储7 图表7：居民部门明显去杠杆阶段维持高利率7 图表8：流动性危机转化成金融危机8 图表9：实体经济反应明显滞后8 图表10：通过资产购买的形式修复居民部门债务9 图表11：定向资产购买解决次贷造成的负面影响9 图表12：新冠疫情冻结美国实体经济10 图表13：美国劳动力市场迅速走弱10 图表14：经济冻结产生流动性危机10 图表15：市场风险偏好迅速走弱10 图表16：降息对于市场而言效果不足11 图表17：财政和货币政策配合扭转困局11 图表18：流动性注入推升居民储蓄12 图表19：居民支出明显得到支撑12 图表20：新冠后劳动参与率大幅降低13 图表21：职位空缺高企产生对于薪资增速的压力13 图表22：薪资增速维持高位支撑核心通胀14 图表23：因此加速加息来抑制需求14 图表24：居民部门消费趋势乏力14 图表25：高企房贷利率制约地产融资14 图表26：流动性抽离引发金融紧缩15 图表27：流动性危机的概率上升15 图表28：掉期利率明显走高16 图表29：逆回购持续上升表明现金囤积意愿明显16 图表30：货币政策扭转修复周期较长16 图表31：财政刺激对于通胀预期影响非常大16 图表32：居民部门债务处于低位17 图表33：政府部门债务高位推升长端利率水平17 图表34：衰退风险传导的模式18 1、美国衰退分析 目前市场对于美国经济衰退的呼声非常高，市场在逐渐交易衰退预期。本文试着从2000年后的美国经济两次大的冲击入手，分析美国经济衰退的成因，特点和解决路径，来分析目前美国经济未来潜在衰退的特点和路径， 1.1、08年金融危机，美国经济的转折点 2000年后美国经济衰退绕不开的就是08年金融危机。08年金融危机对于全球经济产生 了深远的影响。分析08年金融危机的文章多如牛毛，我们本次对于08年金融危机的分析主要从经济衰退的方面去分析。 图表1：因为通胀走高美联储持续加息图表2：贷款利率上升导致居民部门去杠杆 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 08年金融危机的来源来自于2000年后的美国科技股泡沫破灭，时任美国总统小布什为了提振美国经济，将美国经济的主要驱动力放在了房地产部门上，这就开启了美国居民部门和房地产高度绑定的时代，美国经济驱动力从90年代的科技革命转向居民部门购买地产。 但是这其中最为关键的地方在于，美国的房地产市场在2000年后，已经不仅仅是通过居民抵押贷款这种简单的形式进行连接，而是通过金融贷款证券化的方式来实现了深度绑定，这就导致08年金融危机的破坏力相较于此前的衰退要更加剧烈。 通过MBS和CDO这种较为复杂的金融工具，美国的商业银行实现了向不合格的购房者发放住房贷款的同时，通过证券化的形式转移这种风险，而由于美国房地产市场的持续上涨，次级贷款违约的几率被明显低估，这就埋下了危机的伏笔。 从上文可以得知，美国居民部门通过不断走低的金融条件来购买房屋，同时不断上涨的地产价格强化了居民部门进一步增加债务的意愿，因此造成了房价上涨-居民增加负债-房价继续上涨-居民消费增加的房地产市场走强传导至整个实体经济的正向循环。与此同时，金融市场也经历一个抵押物资产上升-信贷金融化资产价格上升-商业银行加大产品发行-金融证券化产品规模加速扩张的正向循环。 图表3：违约和房贷利率上升之间存在时间延迟图表4：次贷占比的大幅上升加剧了市场风险 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 这个看起来一片向好的局面最大的问题是什么？那就是美国居民部门的韧性，也就是由于居民部门的收入增速不可能大于债务增速，造成在居民债务水平不断上升的过程中，必须保持利率水平处于绝对低位，但是由于通胀的上升，美联储不得不开始加息来应对经济过热，因此美联储加息就必然导致建立在地产价格永远上涨过程中的经济循环出现大问题。 图表5：房地产风险传导的4个阶段 资料来源：东证衍生品研究院 因此我们就在美联储加息之后看到了非常典型的风险传导的过程。我们可以把这种风险传导过程分为4个阶段1）美国房地产市场走弱：加息传导至房地产市场走弱是需要时间的，因此美联储04年开始的加息，直到06年美国房地产市场基本见顶，这其中我们认为ARM（AdjustableRateMortgage）“可调整利率贷款”的推出可能是一个重要原因，“可调整利率贷款”意味着抵押贷款的前两年提供一个非常低的利率，然后在�三年回到正常略高的利率，“可调整利率贷款”主要针对的就是次级贷款的受众，也就是还款能力不足的购房者，因此当2年后的加息导致次级贷款的购房者出现违约时，房地产风险就开始爆发。2）流动性短缺：随着次级贷款的违约，建立在债务金融化下的次贷产品包括MBS,CDO等产品的价格出现了走低，这引起了金融机构的去杠杆行为，尤其是大量持有这种资产的机构不得不面临资产价格重估带来的追加保证金行为和资产价格下跌过程中流动性在下跌过程中的突然消失，因此这会导致金融市场出现被动的紧缩循环。3）次级贷款的违约率继续上升，商业银行也开始受到负面冲击，房地产市场风险传导至商业银行，商业银行坏账率上升，信贷开始紧缩，信用利差出现明显走阔，风险资产价格出现大跌。4）整个实体经济其他部门受到负面冲击，居民部门减少支出，企业利润下跌，劳动力市场疲弱，实体经济进入到衰退阶段。 在这个过程中，我们再来关注一下美联储的态度和行动节奏。在美国房地产见顶的06年，美联储对于美国经济维持高度信心，认为房地产市场降温非常正常，就是政策想要看到的结果，07年3月份，美联储开始注意到次级贷款市场的风险，但是认为风险非常小。07年6月，贝尔斯登出现次贷产品重大亏损，8月7日美联储利率会议认为经济稳定，担忧通胀，并未降息。9日法国巴黎银行宣布冻结次贷亏损基金，风险传导至美国，流动性开始紧张，隔夜拆借利率上升，美联储通过纽约联储向市场释放了240亿 美元的现金，并且宣布贴现窗口将持续提供现金，8月16日17日，美联储连续降低再贴现利率，短期流动性风险基本被稳定。 图表6：美国失业率低位和通胀偏高阻碍了美联储图表7：居民部门明显去杠杆阶段维持高利率 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 但是根据上文，次贷产生的风险传导的过程还在延续，因为基本面并未改善，因此实际上风险还在继续，10月份美联储开会讨论次贷危机的风险，但是基于当时的失业率和通胀，美联储认为风险有限，仅仅降息至4.5%。11月花旗开始披露次贷资产大幅度减记，保险公司风险开始传染，12月美联储降息0,25%，理由是大幅降息可能被市场理解成担忧经济前景，市场反应大跌。进入到08年1月，实体经济出现走弱加速迹象， 非农就业减少17000个职位，美国政府部门提出1500亿美元的财政刺激方案，面对市场愈演愈烈的抛售潮，美联储直接降息从4.25%至3.5%。3月，贝尔斯登流动性枯竭，美联储紧急提供300亿美元，同时美联储3月利率会议降息75个基点，4月再次降息25 个基点。短期市场风险偏好明显回升。但是到了6月，雷曼兄弟遭遇危机，美联储并未拯救，美国金融危机彻底爆发。 图表8：流动性危机转化成金融危机图表9：实体经济反应明显滞后 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 我们看到在次贷危机导致的美国经济衰退过程中，风险的传导过程并非一蹴而就，而是实体经济，金融市场依旧政策制定者之间的剧烈博弈。 次贷危机本身是由于居民部门的收入和债务之间的背离导致的，因此一定会形成违约，关键是由于债务金融产品化的特点，使得违约对于金融系统的影响将是非常明显的，非线性的扩散影响。但是政策制定者对于次贷危机的认识不足，低估了风险传导的速度和威力，因此在决策层面出现了节奏缓慢和力度较低的问题。一开始美联储只是注入现金，随后降低利率，短期内解决了流动性风险问题，但是由于本质上的原因并未解决，因此危机只不过被延后，随着更多的机构出现问题，仅仅通过增加流动性来切断风险传导是不足的，必须建立信心扭转，而政策制定者在节奏上依旧缓慢，尤 其是根据当下的经济数据来采取行动，因为金融风险传导至实体经济数据需要时间，因此实体经济数据本身的滞后使得决策上存在先机尽失的风险，美联储因为实体经济数据尚可选择谨慎就犯了这个错误，然后雷曼兄弟的倒台彻底使得市场预期发生了变化，衰退不可避免。 08年金融危机导致的衰退是系统性的，内生性的衰退，在居民部门和房地产市场高度绑定的局面下，解决居民部门问题才是解决衰退的核心因素，因此之后美联储采取的解决方案就是在利率水平降至0的情况下，开始资产购买（QE）,通过央行资产购买的方式，尤其是购入MBS资产，修正了恐慌性的通缩循环带来的资产价格大幅走弱，同时引导长端利率进一步下行，在居民部门因为次贷导致的去杠杆过程中，实现温和的修复，由于美国居民部门受到的负面影响较大，因此这个修复的过程时间