国债周报：抛售情绪渐止

国债周报 抛售情绪渐止 2022年11月20日 国债周报（2022.11.14～2022.11.20） 创元研究 报告要点： 本周国债期货大幅度跳水。在资金利率收敛、防疫政策优化、地产政策再发力等因素的叠加影响下，国债现券首先明显调整，前期高杠杆操作导致银行理财破净值遭遇赎回，进而被迫抛售国债现券形成负反馈，现券期货短时间内出现大幅度回调。 资金市场当周市场由于降准落空、MLF续做不及预期、央行逆回购放量等因素影响，叠加税期扰动，利率波动显著放大。中短期质押式回购利率当周呈现冲高回落的状态，后续需进一步观察央行动作，以及同业存单利率走势以及发行量变化。 近期随着国内疫情防控放松、房地产纾困政策密集出台，中国经济的长期前景有所改善。但是这个过程是较为漫长的，短期之内房地产政策不会立竿见影，而整体经济则会因疫情的冲击而再度探底。当前国内新增病例持续增加，斜率不亚于3月份之时，这将对短期内经济产生较大的负面冲击，其影响可能在年内持续存在。另一方面，随着外需不断走弱，出口下行的趋势已经较为确定，这意味着经济将经历一段困难时期。为了对冲短期内的经济压力，政策支持力度也需要继续加强。 短期来看，市场积极的预期和经济羸弱的实际表现，存在着较大分歧，在此期间国债期货更有可能企稳回升，不具备进一步大跌的基础。中期是否迎来真正的利率拐点，还需继续观察，市场的积极预期需要实际的信用和经济数据进行进一步验证，经济修复进程依旧有很大不确定性，现阶段的政策宽松环境不会显著改变，债熊不会一蹴而就。 风险点：国内疫情反复、海外超预期加速收紧 创元研究金融组研究员：廉超 邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 研究助理：张紫卿 邮箱：zhangzq@cyqh.com.cn期货从业资格号：F3078632 目录 一、周度行情回顾3 二、宏观数据和事件3 2.1G20中美领导人会晤3 2.2国内投资平稳、消费羸弱4 2.3美国PPI进一步回落5 三、资金市场5 四、现券市场6 一、周度行情回顾 图1：十年期主力合约走势 103 102 102 101 101 100 100 99 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 资料来源：Wind、创元研究 本周国债期货大幅度跳水。在资金利率收敛、防疫政策优化、地产政策再发力等因素的叠加影响下，国债现券首先明显调整，前期高杠杆操作导致银行理财破净值遭遇赎回，进而被迫抛售国债现券形成负反馈，现券期货短时间内出现大幅度回调。 截至周五收盘，T2303收于99.560，较上周五下跌1.39%；TF2303收于100.585，较上周五下跌0.96%；TS2303收于100.930，较上周五下跌0.37%。现券方面，十债活跃券220019收于2.8300%，较上周上行9.25BP；五债活跃券220016收于2.6400%，较上周上行10.50bp。 二、宏观数据和事件 2.1G20中美领导人会晤 当地时间11月14日下午，国家主席习近平在印度尼西亚巴厘岛同美国总统拜登举行会晤。两国元首就中美关系中的战略性问题以及重大全球和地区问题坦诚深入交换了看法。国家领导人指出，打贸易战、科技战，人为“筑墙设垒”，强推“脱钩断链”，完全违反市场经济原则，破坏国际贸易规则，只会损人不利己。两国元首同意两国财金团队就宏观经济政策、经贸等问题开展对话协调。 这是中美元首三年来首次面对面会晤，是拜登总统执政后两位领导人首次面 对面会晤，也是中美各自完成今年国内重大议程后两国最高领导人的首次互动。 2.2国内投资平稳、消费羸弱 1～10月全国固定资产投资规模同比增长5.8%，增幅较1～9月缩窄0.1个百分点，预期增长5.9%，总体表现较为平稳。 基建投资延续增长趋势，继续支撑固定资产投资。在全年新增专项债已发行完成的情况下，国务院常务会议提出要依法用好5000多亿元专项债地方结 存限额，并已于10月底前发行完毕，进一步带动基建投资的增长。水利、环境和公共设施管理业投资虽然有小幅回落，但依旧维持高位，铁路和道路运输业投资出现回升。不过在今年专项债发行完毕，后续资金支持力度的减弱，基建投资有出现放缓的可能。 由于多地出现疫情封控情况，加上海外需求较弱，制造业投资较上月出现一定走弱。高技术制造业依旧为制造业保持韧性的主要因素，10月高技术制造业同比增长23.6%，较上月继续上升0.2个百分点，维持上涨趋势。 房地产投资仍是最大拖累，10月进一步走弱。根据分项来看，房屋施工面积累计同比依然处于下行通道，新开工面积和竣工面积累计同比降幅有所缓解，分别下降37.8%和18.7%，可能因为近期“保交楼”政策力度较大，房屋竣工继续提速。整体房企投资和拿地意愿仍偏弱，土地购置面积累计同比增速仍处于下行通道。 10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，较9月增速下降3.0个百分点，明显低于市场预期；除汽车以外的消费品零售额同比下降0.9%。 “金九银十”和双十一成色不足，主要还是受到较为严重的疫情冲击，多地采取了严格的封控措施，线下消费场景受限。从消费结构也能看出，10月仅有粮油、食品、饮料以及药品类等生活必需品保持了正增长，其他项基本出现一定程度下跌。实物商品网上零售额累计同比继续走强，从1～9月的6.1%增长至1～10月的7.2%，显示出明显的疫情扰动特征。此前对消费有较强拉动作用的汽车类消费也有明显降温，从增长14.2%降低至增长3.9%。此外，消费的走弱也受到地产行业拖累，地产相关可选消费继续维持较低景气度，尤其是家用电器和音响器材类增速降低14.1%。 此外，31个大城市城镇失业率上升、居民增收困难，导致居民消费能力与意愿下降，对消费恢复的制约作用也在进一步强化。 2.3美国PPI进一步回落 美国周二公布的数据显示，美国10月PPI较上年同期增长8%，10月份核心PPI较上年同期增长6.7%。美国10月份PPI增速放缓，这一最新迹象表明，通胀压力尽管仍处于高位，但已开始缓解。 三、资金市场 本周公开市场共有330亿逆回购和10000亿MLF到期，央行当周进行了4010亿逆回购和8500亿MLF操作，当周全口径净投放2180亿元；商业银行本周共发行同业存单4641.00亿元，较前一周增加1229.00亿元。 当周市场由于降准落空、MLF续做不及预期、央行逆回购放量等因素影响，叠加税期扰动，资金利率波动显著放大。中短期质押式回购利率当周呈现冲高回落的状态，其中DR001较上周下行37.61bp报收1.3195%，回落到相对低位；DR007下行10.07bp报收1.7213%；DR014上行21.35bp报收2.0397%。 图2：银存间质押式回购加权利率（单位：%） 2.9 DR001 DR007 DR014 DR1M 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 2022-052022-062022-072022-082022-092022-10 资料来源：Wind、创元研究 税期影响已过，央行加码投放也及时缓和了市场紧张情绪，短期流动性波动趋于收敛。后续需进一步观察央行动作，以及同业存单利率走势以及发行量变化。 四、现券市场 本周国债现券收益率全线显著上行，短端上行幅度大于长端，收益率曲线呈现“熊平”状态。一级市场方面，本周共发行利率债46只，实际发行总额 2936.25亿元，较上周减少2537.94亿元。从发行结构来看，国债、地方政府 债、政金债发行总额分别为1512.20亿元、514.05亿元、以及910.00亿元。 本周10Y-1Y、10Y-5Y以及3Y-1Y的期限利差显著收敛，短端利率大幅下挫使得国债收益率曲线表现出明显的平坦化特征。 图3：国债收益率变动（单位：%） 本周变动(右轴)现值2022-11-11 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 0.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 资料来源：Wind、创元研究 10年-1年 10年-5年 3年-1年 图4：国债期限利差（单位：%） 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 2017/112018/072019/032019/112020/072021/032021/112022/07 资料来源：Wind、创元研 图5：全球主要经济体制造业PMI图6：制造业PMI：中采与财新 中国美国欧元区德国日本 中采 财新 60 70 6555 60 50 55 5045 4540 40 35 35 3030 2017-112018-112019-112020-112021-112017-112018-112019-112020-112021-11 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图7：制造业PMI：原材料库存与生产图8：制造业PMI主要分项（近三月对比） 602022-102022-092022-08 生产 原材料库存 生产 55经营预期55 50 50供货时间45 4540 从业人员35 4030 35 原材料库存 30 新订单 新出口订单在手订单 产成品库存 25 2017-112018-112019-112020-112021-11 原材料价格 出厂价格 采购量 进口 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图9：调查失业率（单位：%）图10：城镇新增就业（单位：万人、%） 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 2019-112020-072021-032021-112022-07 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20172018201920202021 50 累计值 累计同比(右轴) 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图11：GDP同比增速（单位：%）图12：三驾马车对GDP的拉动率（单位：%） 实际GDP:同比 名义GDP:同比 消费投资净出口 2520 2015 15 10 10 5 5 0 0 -5-5 -10 2012201320142015201620172018201920202021 -10 2017-122018-102019-082020-062021-042022-02 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图13：工业增加值（单位：%）图14：工业企业利润（单位：%） 工业增加值:当月同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2017-112018-092019-072020-052021-032022-01 200 利润总额:当月同比 利润总额:累计同比 150 100 50 0 -50 2017-102018-082019-062020-042021-022021-12 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图15：固定资产投资增速（单位：%）图16：固定资产投资增速：三大类（单位：%） 名义:累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2017-112018-092019-072020-052021-032022-01 50 制造业:累计同比 房地产业:累计同比 基础设施建设投资:累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2017-112018-092019-072020-052021-032022-01 资