固定收益周报：多重利空共振，债市大幅回调

——固定收益周报（2022.11.14-2022.11.20） 分析师冯琳于丽峰曹源源 多重利空共振，债市大幅回调 1.后市展望 利率债方面，近期债市连续回调，主要有三方面原因：一是资金面波动收紧，资金利率震荡趋升，导致市场对于资金面的担忧有所加剧。二是以优化防控12 条措施、金融支持房地产16条措施为代表，近期疫情防控、房地产相关利好政策频出，带动风险偏好大幅提升，市场开始交易政策利好推动下的经济复苏预期。三是在存单利率攀升、债市连续回调后，银行理财和债券基金净值回撤引发较大赎回压力，导致债市抛压加剧，并进一步引发负反馈。展望后续，我们认为，考虑到三季度央行货政报告中强调，要“保持流动性合理充裕”，“为做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，接下来资金面持续收紧的可能性不大——上周四、周五，在央行连续净投放呵护下，资金面紧势已有缓和。同时，赎回导致的债市抛压，虽然在短时间内会加剧债市波动，但并不影响利率趋势。另外，近期债市的大幅回调，已基本反应了利好政策出台带来的预期改善。但当前基本面仍处弱复苏状态，各项政策效果仍待观察，后续伴随宏观数据、行业数据的发布，市场预期、风险偏好也会随之波动调整，并可能推动10年期国债利率触顶回落。 信用债方面，上周信用债收益率大幅上行且超过同期限利率债，信用利差全线走阔。经过上周的大幅调整，部分期限、评级信用债收益率和信用利差已高于去年底的水平。近期资金利率逐步向政策利率靠近，基本面未明显修复前资金利率继续走高的可能性不大，而高评级短久期信用债调整幅度更大，可保持适度杠杆；久期方面，目前3年期信用债收益率和利差调整较多，可适当配置；板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债；地产债方面，近期地产政策支持力度加大，可继续关注基本面较好地产债的困境反转机会；城投债方面，3Y各评级城投债收益率和信用利差均已高于去年底，可择优配置，但不宜过度下沉，需关注区域债务压力、平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。 转债方面，上周，由于周二转债市场反弹力度不及权益市场，其他交易日调 1 整幅度超过权益，当周转债市场主要指数跌逾2%，与主要股指大幅背离，转债市场估值出现明显压缩。不过，本轮转债估值大幅压缩的诱因与此前调整有所不同，主要源于资金面收紧和债市利率大幅上行导致的纯债价值调整。展望后市，权益市场长期看好，但趋势性上行拐点的显现还需要基本面支持，短期将更多受政策面和情绪面影响而呈现出行业板块轮动较快、市场震荡为主等特征，转债市场继续以震荡调整为主，但上周转债市场价格中位已降至120元以下，且经过近两周估值压缩，部分绝对低价、高弹性转债显现出一定配置价值，可适当挖掘。 2.上周利率债市场回顾 2.1二级市场 上周债市大幅回调。周一，前一周末央行和银保监会发布金融支持房地产的16条措施，叠加资金面收紧和存单利率上行，债市大跌；周二，连续调整后，债市情绪稍稳，利率走势分化，长券向好、短券走弱。周三，央行净投放力度加大，但资金面紧张未明显缓和，叠加赎回潮加剧，债市再度调整；周四，央行加大逆回购投放呵护流动性，主要资金利率明显下行，债市强势反弹；周五，资金和存单利率出现回落，短端走强而长端略调整。全周看，10年期国债期货主力合约下跌1.52%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行8.96bp，1年期国债收益率较前一周五上行21.04bp，收益率曲线扁平化上移。 2 图1上周国债收益率曲线扁平化上移图2上周国开债收益率曲线扁平化上移 数据来源：Wind，东方金诚 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 图4上周各期限国债期货环比大幅下跌图5上周国开债隐含税率环比下行 数据来源：Wind，东方金诚 3 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比收窄 2.2一级市场 上周共发行利率债46只，环比减少8只；发行量3016亿元，环比减少 2458亿元；净融资额1253亿元，环比减少268亿元。上周国债发行量和净融资环比下降；政金债发行量下降但到期量减少，净融资增幅较大；地方政府债发行量减少但到期量环比增加，净融资转负。 表1利率债发行与到期（亿元） 11月14日当 周发行量 11月7当周发行量 11月14日当 周偿还量 11月7日当周偿还量 11月14日当 周净融资额 11月7日当周净融资额 国债 1,512 3,282 760 2,003 752 1,279 政金债 990 1,260 50 1,140 940 120 地方政府债 514 932 953 811 -439 121 合计 3,016 5,474 1,764 3,954 1,253 1,520 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债3只，平均认购倍数2.82；共发行16只政策性金融债，平均认购倍数为3.79；共发行24只地方政府债，平均认购倍数为21.06。 3.上周信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周债券市场利率波动较大，信用债取消发行大幅增加，发行量环比下降，但净融资转负。当周共发行信用债1641亿元，环比减少488亿元，净融资-1003 亿元，环比下降1027亿元。其中城投债、产业债发行量均环比下降，净融资均 转负：当周城投债发行864亿元，环比减少134亿元，净融资-164亿元，环比减 少384亿元；产业债发行777亿元，环比减少354亿元，净融资-839亿元，环比减少643亿元。上周AAA级城投债发行量环比增加，AA+及AA级发行量环比下降，AA级发行占比下降至19%。分券种看，上周仅短融发行量小幅上升，其他券种发行量均环比下降。 上周有46只信用债取消或推迟发行，其中包括28只城投债、12只产业类地 4 方国企债、4只央企债和1只广义民企债券；上周有1家城投企业和1家产业类地方国企公司债项目状态更新为“终止审查”。 5 图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元） 图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元） 图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量 数据来源：Wind，东方金诚 3.2信用债成交与信用利差 上周信用债收益率大幅上行且超过同期限利率债，信用利差全线走阔。从期限看，1年期各评级信用债收益率上行幅度最大，均超过40bps；从评级看，中债隐含评级AA级及以下级别收益率和利差上行幅度较大。经过上周的大幅调整，部分期限、评级信用债收益率或信用利差已高于去年底的水平，其中3Y各评级城投债收益率和利差全线高于去年底。上周债券市场收益率波动较大，信用债二级市场成交量放大至1.16万亿元，环比增长51%。其中城投债成交占比继续上升至57%，其中AA级成交占全体城投债成交的比重回落至28%。 表2信用债收益率及周度变化 上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 中 1Y 2.73 2.88 2.99 5.38 42 44 46 46 -2 1 -1 3 13.9 14.5 11.2 41.4 短 3Y 3.06 3.27 3.47 5.86 37 36 41 41 15 14 -19 -15 15.6 16.5 11.1 24.5 票 5Y 3.24 3.48 3.87 6.26 19 21 17 17 -3 -5 -28 -24 8.4 8.3 6.9 20.6 城 1Y 2.73 2.94 3.15 3.33 4.64 40 50 60 65 52 -2 6 15 16 -72 12.3 18.5 21.3 21.8 25.7 投 3Y 3.01 3.29 3.48 3.71 5.95 32 43 46 52 52 8 21 16 8 11 11.5 18.9 18.5 16.7 49.4 债 5Y 3.35 3.54 3.80 4.22 6.47 33 30 28 27 27 8 2 -6 -14 -9 12.7 14.3 13.0 13.9 38.7 数据来源：Wind，东方金诚 6 表3信用利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 中短票 1Y 40 55 66 305 12 14 16 16 -4 -1 -3 1 22.8 18.3 12.0 85.3 3Y 45 66 86 325 23 22 27 27 11 10 -23 -19 48.5 38.5 20.6 84.4 5Y 45 69 108 347 8 10 6 6 -4 -6 -29 -25 39.1 25.2 18.7 80.1 7 1Y 40 61 82 100 231 10 20 30 35 22 -4 4 13 14 -74 15.7 30.6 35.0 32.7 61.8 3Y 40 68 87 110 334 18 29 32 38 38 3 16 11 3 7 22.1 47.2 41.5 35.0 91.0 5Y 56 75 101 143 368 22 19 17 16 16 7 1 -7 -15 -10 43.9 39.7 31.9 31.3 84.7 城投债 数据来源：Wind，东方金诚 表4期限利差及周度变化情况 本月末值较上月变动较上年末变动历史分位数（%） 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y AAA 33 51 -5 -23 17 -1 49 39 产业债 AA+AA 3948 6189 -8-5 -23-29 13-18 -6-27 5146 3438 AA- 48 89 -5 -29 -18 -27 26 25 AAA 28 62 -8 -8 9 10 42 50 城投债 AA+AA 3533 5965 -7-14 -21-33 14 0 -4-21 4531 3730 AA- 131 183 -0 -26 83 63 94 88 数据来源：Wind，东方金诚 表5永续债利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AAAA(2) 产业债城投债 1Y 6 7 16 1 0 0 -11 -9 -24 2.3 0.4 0.3 3Y 8 16 32 -4 3 -2 -15 -6 -8 0.1 0.6 0.2 5Y 13 32 42 -0 1 0 -10 10 2 0.9 15.3 11.2 1Y 11 16 21 68 1 1 3 -2 -5 0 -3 -66 0.6 2.8 1.42.0 3Y 32 28 37 81 9 6 -2 -3 3 -2 -20 -53 18.1 10.0 8.65.7 5Y 32 35 40 96 1 0 -0 0 -2 0 -16 -38 12.4 10.0 5.329.7 数据来源：Wind，东方金诚 图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元） 图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元） 数据来源：Wind，东方金诚 4.上周转债市场回顾 4.1二级市场 上周权益市场仍以整理为主，主要股指继续分化，上周二权益市场大幅反弹，上证指数上破31