建工建材检测翘楚，布局拓宽加速成长

建工建材检测翘楚，近年来展现优异成长性。公司前身为常州建科所，以建工建材检测为主业（2021年收入占比43%），开拓特种工程、新型建材两大协同板块（2021年收入占比25%/24%），同时积极切入环保领域检验检测（2021年收入占比7%）。近年来公司持续加大异地扩张及业务领域拓展，经营规模快速增长，2019-2021年营收及业绩复合增速分别为19%/42%，且主业毛利率、ROE均优于同业可比，经营现金净流入持续提升，盈利质量优异。截至2022Q3末公司在手现金18亿，流动性充裕，有息负债率仅0.69%，扩表空间大，预计将有力支撑公司收购、设立区域公司等扩张战略实施。 行业需求空间广阔，龙头蓄势待发。2021年我国检验检测市场规模约4090亿元，近8年CAGR达14%，需求增长稳健，其中建筑建材为第一大细分领域（合计占比约26%）。受工程质量标准趋严及地产“竞品质”趋势驱动，第三方工程检测渗透率持续提升，同时既有建筑危房排查、安全监测有望为行业提供广阔存量空间，行业长期增长动力充足。当前我国检验检测整体行业格局分散（全行业CR4仅2.6%），且具备较强区域化经营特征（约73%机构仅为省内提供检测业务）。部分头部公司正加快兼并扩张及区域布局，市场份额持续提升，后续有望驱动行业整合，提升整体集中度。 一体化服务、民营机制及品牌公信力构筑核心优势。1）一体化优势：公司在手资质丰富，可检测参数覆盖度广，综合服务能力突出，同时基于检测主业开拓特种工程及新型材料板块，形成“检验检测发现问题”-“特种工程及新型材料解决问题”一站式服务链，业务一体化优势显著。2）民营机制优势：公司作为优质民营企业，自主决策空间大、激励体系充分市场化，人均创收及创利指标明显优于同业国企龙头，有望更高效推动扩张战略实施。3）品牌公信力：公司持续重视品牌声誉维护，业内口碑优异，在房建、基建等细分领域均有较多标杆性项目落地，已形成专业领域较强公信力优势。 区域与品类扩张、智慧检测打开中长期成长空间。1）异地扩张：近年来公司省外扩张稳步推进，2018-2021年省外收入CAGR达18%。根据招股书规划，公司拟投资1.34亿于五省份建立区域实验室，并规划3年内实现全国化布局，省外开拓进程有望明显提速。2）参数扩充、领域拓展：公司研发体系完备，技术实力较强，后续有望持续扩充检验检测参数，同时开拓建筑、环保以外检测领域，强化中长期成长动力。3）智慧检测：公司持续加大业务数字化投入，对内赋能主业提升检测效率，对外已落地桥梁健康、危房监测等多领域智慧监测系统平台产品，有望打造新业务增长点。 投资建议：我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为1.9/2.3/2.9亿元，同比增长15%/25%/25%，对应EPS分别为1.03/1.29/1.62元。 当前股价对应PE分别为25/20/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：检验检测公信力下降风险，异地业务开拓不及预期风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：建工建材检测翘楚，成长性优异 1.1.公司简介：前身常州建科所，业务底蕴深厚 公司前身为常州建科所，始建于1959年，2003年1月实施改制并成立常州市建筑科学研究院有限公司，2011年转为股份制。公司早期主业聚焦建筑建材检测领域，近年来逐步拓展至特种工程、新型建筑材料等产业链相关环节，同时积极开拓环保检测业务，经营规模持续扩张；经营区域从江苏常州延伸至北京、上海、浙江、安徽、河南等多个省市地区，并初步拓展至越南等周边国际市场。当前公司已逐步发展为建工建材检测领域领军企业，业务规模、检测公信力、客户资源等优势显著，业内影响力领先。 图表1：公司历史沿革 决策权集中于管理层，股权结构相对稳定。公司现任董事长杨江金为公司第一大股东、实际控制人，直接持股比例12.79%，同时通过苏州奔牛、苏州石庄两大员工持股平台间接持有公司1.86%股份，合计控制权达14.65%；前董事长余荣汉直接持有公司6.18%股份，其女余方持有2.78%公司股份；副董事长周剑锋控制权比例4.75%，决策权集中于管理层，股权结构相对稳定。公司下设25家子公司，其中8家经营检验检测服务；江苏尼高、绿玛特负责新型工程材料研究、制造及销售；江苏鼎达经营特种工程专业服务； 其余子公司（如江苏融富、中维建投、香港智禾等）业务涉及检验检测信息化、智能化设备、设计、投资以及境外业务拓展等。 图表2：公司股权结构 1.2.财务分析：营收业绩快速增长，盈利质量优异 建工建材检测为核心主业，营收占比持续提升。公司主营业务包括检验检测、特种工程专业服务和新型工程材料三大板块，2021年收入占比分别为50%/25%/24%，毛利占比分别为69%/15%/16%，检验检测业务贡献主要利润。检验检测业务主要包括建工建材及环保检测两大领域，2021年分别占业务收入的87%/13%。近年来公司检验检测主业收入增长强劲、占比持续提升（2019-2022年营收增速分别为36%/26%/35%）；特种工程业务占比明显下滑，预计主要系工程业务利润率偏低，公司主动控制业务规模；新型材料业务占比保持平稳。 图表3：2018-2021年公司主营业务结构 图表4：2018-2021年公司检验检测业务结构 近三年公司营收业绩快速增长。从历史数据看，2015-2018年为公司业绩低迷期，期间归母净利润持续下滑，主要系业务结构调整及计提较多商誉减值。2017年起公司营收增长逐步恢复，同时受益业务结构优化及主业毛利率提升，公司归母净利润在2019年大幅回弹，当年实现业绩增速达294%。2019-2021年公司营收及业绩CAGR分别达19%/42%，盈利较快增长。 图表5：公司营业总收入及同比增速 图表6：公司归母净利润及同比增速 主业盈利水平突出，毛利率稳步上行。2019-2021年公司综合毛利率持续上升，主要系检验检测营收占比及盈利能力共同向上所致。2019-2021年公司检验检测业务毛利率分别为50%/52%/52%，盈利水平持续提升，主要因：1）桩基检测领域监管加强，部分无资质、技术水平低的中小企业出清，公司相关业务议价能力提升（2019-2021年桩基检测业务单价分别为28.62/35.75/36.31元/吨）；2）激励体系充分，人均创收持续提升。 其他业务方面，特种工程业务毛利率基本保持平稳；新型工程材料毛利率近三年小幅下降，主要系2020年新收入准则施行后，业务产品运输费由销售费用科目调整至主营业务成本科目。对比同业可比公司，受利润率偏低的工程及材料业务开拓影响，公司综合毛利率略低于同业均值，但检验检测主业毛利率处于行业中上游，盈利能力较强。 图表7：公司综合毛利率同业对比（单位：%） 图表8：公司检验检测业务毛利率同业对比（单位：%） 图表9：公司分业务毛利率及综合毛利率变动趋势（单位：%） 净利率恢复促ROE明显回升，盈利质量优于同业可比。2019年起公司归母净利率逐步恢复，近三年分别为10.3%/13.8%/14.8%，带动ROE大幅回升。2019-2021年公司ROE分别为18.1%/21.9%/23.1%，较同业可比均值分别高出约4.9/8.9/11.4个pct，盈利质量明显优于可比公司。 图表10：公司归母净利率变动趋势 图表11：公司ROE同业对比（单位：%） 图表12：公司ROE杜邦拆解（金额单位：亿元） 现金流持续优异。公司近年来经营现金流维持净流入，且规模自2017年起稳步提升。 2019-2021年公司实现经营性现金流净流入0.82/1.21/1.38亿元，分别占归母净利润的103%/97%/85%，净利润现金率维持高位，表现持续优异。 图表13：公司经营性现金流净额及净利润现金比率 22Q1-3营收稳健增长，毛利率上行促业绩高增。22Q1-3公司实现营业收入8.9亿元，同增12%，实现归母净利润1.3亿元，同增23%；Q3单季实现营业收入3.3亿元，同增15%，实现归母净利润0.6亿元，同增45%，业绩增速较快主要系单季毛利率明显提升。22Q1-3公司综合毛利率39.2%，YoY+2.5个pct；Q3毛利率41.8%，同比大幅提升6个pct，预计主要系检验检测业务占比提高。22Q1-3公司期间费用率21.3%，YoY+1.1个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.8/+0.15/+0.6/-0.4个pct，销售费用率上行主要系销售区域扩大和人员增加；财务费用率下行主要系应收账款保理利息减少。 图表14：2022Q1-3公司经营情况 在手现金充裕、扩表空间大，有望较好支撑公司扩张战略。公司上市募集资金已于Q3到账，截至2022Q3末公司账面现金（货币资金+交易性金融资产）合计18亿元，流动性充裕；且资产负债率仅15.79%（其中有息负债率0.69%），大幅低于同业可比，扩表空间大，预计将有力支撑公司收购、设立区域公司等扩张战略实施。 图表15：截至2022Q3末公司资产负债率同业可比（单位：%） 图表16：2018-2022Q3公司有息负债率同业可比（单位：%） 2.行业分析：检验检测需求持续提升，龙头蓄势待发 2.1.行业概况：收入规模稳步扩张，长期增长动力充足 量价齐升驱动行业增长，近8年营收CAGR达14%。根据国家认证认可监督管理委员会统计数据显示，截至2021年底我国共有检验检测服务机构51949家，较2020年增长6.2%；全年行业出具报告6.84亿份，同增21%；实现营业收入4090亿元，同增14%。按总营收/报告份数测算，近年来我国检验检测行业业务量、客单价均呈现稳步提升态势，驱动行业规模稳健增长，2013-2021年行业营收复合增速达14.4%。 图表17：我国检验检测行业营业收入及同比增速 图表18：我国检验检测服务机构出具报告数量及单价变动趋势 需求端：行业增长动力明确，中长期景气度有望持续向好。我们分析过往检验检测行业增长主要受益于：1）下游消费升级、制造业标准提升，带动产品质量检测需求上行；2）民生领域监管加强，房屋市政、铁路、水利、环境、建材等多领域出台质量检测管理方法，要求切实保障人民生命安全，加强质量管理。从当前发展趋势看，我们认为行业中长期仍将保持较快增速，主要基于：1）新能源锂电、生物安全等领域快速发展，催生检验检测行业新需求，有望打造行业新增长点。2）存量基础设施、机械设备逐年增加，修葺、维护均需配套检测业务，促行业需求稳步增长。 供给端：行业市场化改革持续推进，民营机构占比大幅提升。1989年前我国商品检验检测业务由国家机构统一负责，民间机构无权参与；1989年我国颁布《中国人民共和国进出口商品检验法》，逐步放开民间资本参与商品检验检测市场权力，第三方检测机构逐步兴起。2014年国务院转发中央编办、质检总局发布的《关于整合检验检测认证机构的实施意见》，明确逐步推进检验检测认证机构与主管部门脱钩、转企改制，并提出应大力推进整合，优化布局结构，推动检验检测认证高技术服务业做强做大，该意见实施标志着检验检测行业正式鼓励民营资本进入。2019年国务院印发《全国深化“放管服”改革优化营商环境电视电话会议重点任务分工方案》，提出要推动检验检测认证机构与政府部门彻底脱钩，鼓励社会资本进入检验检测认证市场。2021年国家市场监督管理总局印发《关于进一步深化改革促进检验检测行业做优做强的指导意见》，再次明确要求“坚定不移推进经营性检验检测机构市场化改革”、“坚持市场主导，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”。随着“放管服”改革持续推进，我国检验检测行业民营机构占比持续提升，2021年企业制/事业单位制检测结构占比分别为73%/21%，较2013年分别变动+19/-22个pct，市场化改革成效显著。 图表19：我国检验检测行业企业制机构和事业单位制占比情况 2.2.细分领域：建工建材规模领先，存量检测需