春江水暖“猪”先知

春江水暖“猪”先知 ——科前生物（688526.SH）农林牧渔/动物保健 投资摘要： 推荐逻辑 行业：猪周期处于景气高位，非强免疫苗业绩修复弹性大；动保板块估值偏低，板块配置安全边际高；下游养殖规模化，兽用生物制品渗透率提升；政策驱动产业结构向头部集中。 公司：多种疫苗市占率第一，拟建设高级别动物生物实验室为研发蓄力。 猪周期景气动保业绩修复可期 预计本轮周期疫苗销量将与猪价形成共振。当前养殖户全面盈利，疫苗销量将上行至高位。我们假设2022、2023年全年平均猪价分别为19.2元/kg、 21.6元/kg，同比分别-5%、+12%，对应2022、2023年全行业疫苗销量同比 -3%、+20%。预测2024年平均猪价18.2元/kg，养殖企业仍有利润，预计疫苗销量仍将惯性小幅上行8%。 市场苗弹性更大。动保业绩上行期，市场苗的修复程度将显著好于强免疫 评级 买入（首次） 2022年11月18日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 戴一爽研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120021 交易数据时间2022.11.16 总市值/流通市值（亿元）120/31 总股本（万股）46620.8 资产负债率（%）18.18 每股净资产（元）7.23 收盘价（元）25.77 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 苗，其中，猪伪狂犬、猪圆环、胃流二联苗将会是弹性最大的三大品类。 估值层面，动保板块将迎来估值修复机会。动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近，当前两者估值水平背离，动保板块估值仍位于谷底。在业绩回暖确定性较强的情况下，动保即将迎来估值快速修复。 兽用生物制品规模提升产业结构优化 养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大，兽用生物制品占比仍有提升空间。规模化养殖企业使用兽药的意愿更强，促进兽药行业规模扩大。2021年全球兽药市场规模约为294亿美元，其中生物制品占比约为36%。相比之 下，我国生物制品市场销售额的占比仅为26%。随着“养大于防，防大于治”的思想在养殖行业渗透，我国动物疫苗的渗透率有望进一步提升。 政策驱动产能向头部集中。新版兽药GMP全面提高兽药生产企业的生产条 件和安全标准，提高兽药行业准入门槛。行业产能将重新调整，行业格局优 化。我国兽药生产企业近年来逐年递减，今年随着GMP的实施，兽药企业淘汰率或将超过20%，产业集中度显著提高。 非强免疫苗龙头研发实力强劲 科前生物是我国非强制免疫疫苗龙头，公司产品市场优势显著。公司猪伪狂犬病疫苗、猪细小病毒疫苗、胃流二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗市占率均为目前国内市场第一位。 公司研发实力领先，拟建设高级别动物生物安全实验室进一步提升研发能力。公司竞争优势主要来源于产品业内领先，根源在于强劲的研发能力。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润5.4亿元、6.8亿元、8.9亿元，同比变化-6%、27%、30%，EPS分别为1.15、1.47、1.9元/股，对应PE分别为22.4、17.6、13.5倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：猪周期反转不及预期风险，产品竞争风险，销售渠道不畅风险 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 843.23 1,103.02 1,098.15 1,344.36 1,625.37 增长率（%） 66.15% 30.81% -0.44% 22.42% 20.90% 归母净利润（百万元） 447.80 570.74 535.14 682.43 886.00 增长率（%） 84.55% 27.45% -6.24% 27.52% 29.83% 净资产收益率（%） 16.53% 18.10% 14.83% 16.31% 17.96% 每股收益(元) 1.16 1.23 1.15 1.47 1.90 PE 22.22 20.95 22.40 17.56 13.53 PB 4.42 3.80 3.32 2.86 2.43 财务指标预测 资料来源：Wind，申港证券研究所 一年内最低价/最高价 （元） 公司股价表现走势图 科前生物 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 资料来源：Wind，申港证券研究所 15.13/32.99 内容目录 1.科前生物：非强免疫龙头4 1.1兽用生物制药领军企业4 1.2财务分析：盈利能力优秀5 1.2.1营收利润波动增长5 1.2.2盈利能力行业领先6 1.2.3费用控制水平良好7 2.兽用疫苗景气上行8 2.1猪周期上行期市场苗弹性大8 2.1.1猪价与疫苗销量成正向关系8 2.1.2非强制免疫疫苗弹性大10 2.2下游需求驱动行业规模提升11 2.2.1生物制品增长空间大11 2.2.2宠物动保蓝海扬帆起航13 2.3产业结构优化市占率提升14 3.产品卓越渠道畅通16 3.1强劲的研发能力是公司的根本优势16 3.1.1创新为魂人才为先16 3.1.2机制灵活产品丰富18 3.2毒株+工艺双管齐下共筑产品竞争力20 3.2.1猪伪狂犬病疫苗：最适应本土的毒株20 3.2.2猪胃流二联苗：本土流行毒株+多联苗优势凸显24 3.2.3猪圆环疫苗：打造圆环大单品26 3.2.4积极布局宠物产品板块26 3.3模式成熟渠道畅通27 4.盈利预测与投资建议29 4.1盈利预测29 4.2估值与投资建议30 5.风险提示31 图表目录 图1：科前生物发展历程4 图2：科前生物股权结构（截至2022Q3）5 图3：科前生物控股子公司业务5 图4：公司营业收入波动增长（亿元）5 图5：公司归母净利润波动上行（亿元）5 图6：猪用疫苗占公司总营收比重较高6 图7：公司业绩增速与猪价高度相关（元/kg）6 图8：公司毛利率行业领先7 图9：近年来公司毛利率下降7 图10：公司单位成本基本稳定（元/头份）7 图11：公司各项产品毛利率情况7 图12：公司各项费用率较为稳定8 图13：公司销售费用率处于行业中位数8 图14：公司管理费用率处于行业中位数8 图15：公司财务费用率较低8 图16：猪价领先全行业批签发量3-4个季度9 图17：猪价领先科前生物批签发量3-4个季度9 图18：生猪养殖与动保上市公司营收增速中位数（%）9 图19：生猪养殖与动保上市公司归母净利润增速中位数（%）9 图20：动保与养殖板块走势9 图21：动保与养殖板块PB分位数10 图22：各类疫苗历年批签发数据（次）11 图23：我国兽药产品分类11 图24：兽药销售额整体逐年呈增长态势11 图25：2020年兽用生物制品销售额增长明显11 图26：中国不同规模生猪饲养场（户）占比12 图27：规模生猪养殖场医疗防疫费用高于散养户（元/头）12 图28：规模越大的养殖场头均医疗防疫费用越高（元/头）12 图29：我国兽药市场产品结构12 图30：2021年国外兽药市场产品结构12 图31：我国宠物行业规模稳步增长13 图32：我国养宠人数提升13 图33：宠物市场各产业消费占比14 图34：我国宠物整体免疫率低于50%14 图35：兽用生物制品企业规模结构14 图36：兽用生物制品行业集中度较高14 图37：近年来兽药生产企业数量逐年递减15 图38：动保行业集中度提升15 图39：公司研发支出增长16 图40：2022年三季报同行业研发投入16 图41：2021年公司研发人员数量在行业中排名靠前16 图42：2021年公司研发人员数量占比居行业首位16 图43：2022年H1公司研发人员年龄构成16 图44：2022年H1公司研发人员学历构成16 图45：公司三大研发机制18 图46：公司伪狂疫苗批签发次数23 图47：PEDV病毒毒株亚群与代表性疫苗毒株24 图48：公司生产模式27 图49：公司直销和经销营收双双增长28 图50：直销占比快速提升28 图51：科前生物部分客户28 图52：公司各地区销售收入占比28 图53：公司经销商数量增长29 图54：公司经销商数量-分地区29 表1：公司主要产品市场份额4 表2：近几年动保企业毛利率下滑（%）7 表3：市场苗与政府苗对比10 表4：公司高管列表17 表5：科前生物股权激励计划17 表6：科前生物股权激励对象18 表7：科前生物股权激励计划考核目标18 表8：公司可针对不同猪群提供生物安全解决方案19 表9：公司产品组合20 表10：猪不同生长阶段感染PVR的症状21 表11：不同类型伪狂犬疫苗的特点21 表12：科前生物伪狂犬疫苗产品矩阵21 表13：市面上伪狂犬病疫苗种类与主要生产企业22 表14：伪狂犬病活疫苗HB-98与Bartha株的对比22 表15：生产工艺优势23 表16：市面上猪腹泻疫苗种类与主要生产企业24 表17：单价、多价和多联疫苗对比25 表18：生产工艺优势25 表19：市面上猪圆环病毒疫苗种类与主要生产企业26 表20：生产工艺优势26 表21：公司现有宠物疫苗产品26 表22：公司在研宠物疫苗产品27 表23：科前生物盈利预测表30 表24：可比公司估值30 表25：财务和估值数据摘要31 表26：公司盈利预测表32 1.科前生物：非强免疫龙头 1.1兽用生物制药领军企业 科前生物是我国非强制免疫疫苗龙头。公司成立于2001年，专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务，完成了畜用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗等领域产品的布局，主要产品为猪用非强制免疫疫苗。公司是国家首批“国家高新技术产业化示范工程”重点高新技术企业，于2020年9月在科创板上市。 图1：科前生物发展历程 资料来源：公司公告，申港证券研究所 公司产品市场优势显著。公司猪伪狂犬病疫苗、猪细小病毒疫苗、猪胃肠炎、腹泻二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗市占率均为目前国内市场第一位。 表1：公司主要产品市场份额 产品名称 2020年度 2019年度 2018年度 市场份额市场排名 市场份额市场排名 市场份额 市场排名 猪伪狂犬病疫苗 30.32% 1 29.18% 1 34.5% 1 猪细小病毒病疫苗 30% 1 25% 1 23.81% 2 猪胃肠炎、腹泻二联疫苗 32.61% 1 32.29% 1 18.85% 2 猪支原体肺炎疫苗 21.42% 1 28.38% 1 20.77% 2 猪乙型脑炎疫苗 31.75% 2 31.34% 2 16.67% 3 猪圆环疫苗 8.62% 4 9.34% 4 6.34% 6 资料来源：公司公告，申港证券研究所 自上市以来，科前生物股权结构稳定，武汉华中农大资产经营有限公司持有公司 16.77%的股份，为第一大股东。创始人陈焕春、金梅林、何启盖、方六荣、吴斌、吴美洲、叶长发等七名自然人共持有公司56.57%的股权，七人为一致行动人。公司旗下布局两家全资子公司和一家间接控股子公司。 图2：科前生物股权结构（截至2022Q3） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 武汉科缘生物发展有限责任公司 武汉科前生物产业投资有限责任公司 武汉科微生物科技有限公司 •饲料添加剂的生产及销售；有机废弃物资源化利用 •投资管理及资产管理 •饲料添加剂的生产及销售 图3：科前生物控股子公司业务 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.2财务分析：盈利能力优秀 1.2.1营收利润波动增长 受到猪周期影响，公司业绩波动较大，但整体来看，营收、净利润均呈现波动上行态势。2019年，受非洲猪瘟影响，生猪存栏大幅下降，导致公司收入和利润双双下滑。除2019年外，其他年份营收和利润均为正增长。2021年，公司实现营 业收入11.03亿元，同比增长31%；归母净利润约为5.71亿元，同比增长27%。2022年H1，下游养殖行业深度亏损，公司营收、利润同比下行；Q3随着猪价超预期上涨，收入和利润同比降