2023年度消费策略报告：冬去，春来

中信期货研究|策略报告 2022-11-18 2023年度消费策略报告 ——冬去，春来 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本报告从量价角度回顾了今年消费的宏观表现；通过构建消费100指 数梳理了消费企业三季报体现的线索；使用景气度编制横向比较了各消费子板块的 景气度情况，并重点分析了几个细分行业的最新变化。当前尽管消费总量仍然疲弱，消费100企业的盈利底已悄然出现。我们认为随着疫情防控精准化，消费行业的寒冬已经过去，2023年有望逐步复苏，直到春暖花开。 摘要： 受疫情影响，2022年消费整体表现不佳，内生增长动能弱于疫情前。1）10月社零下降0.5%，1-10月仅名义增长0.6%。2）疫情前四年社零的月均环比增速在0.75%左右，今年仅有1个月高于该水平，10月社零季调环比下降0.68%。结构上，当前线下线上消费剪刀差走扩。必需消费韧性强于可选消费，地产链消费表现最弱。 输入性通胀压力消去，内生性通缩风险渐显。10月CPI上涨2.1%，前值为2.8%，核心CPI上涨0.6%，环比持平。其中食品项涨幅较上月下降了1.8pct，而非食品项下降了0.4pct，录得2021年4月以来的最低值。当前非食品项涨幅逐月下滑的趋势从侧面反映了当前消费能力不足和消费意愿的下降的风险。 消费企业(消费100)三季报显示本轮盈利底已经出现。1）22Q3消费企业营收净利增速双升，毛利率回升，费用率继续下降，盈利能力显著回升。2）22Q3消费企业ROE继续回升，主要受净利率拉动，权益乘数保持稳定，资产周转率略有好转但仍明显低于疫情前常态。随着防控精准化，消费企业运营效率提升，资产周转率上升叠加盈利能力改善有望在下一阶段驱动消费企业ROE继续修复。 通过景气度量化分析，我们横向比较了消费各细分行业，梳理了近期景气度有较大变化行业的基本面逻辑。展望明年，我们看好三条消费主线：1）受益于疫情防控政策优化，以消费复苏为主线的速冻食品、消费医疗；2）原材料价格进入下降通道，以成本端压力缓解为主线的小家电；3）穿越不确定性，以海外预期回暖带动需求复苏为主线的CXO。 风险提示：国内疫情超预期，防疫政策超预期调整。 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、消费表现回顾：疫情反复冲击，增速再度转负4 二、消费100盈利持续改善，ROE底部明确6 三、消费细分行业景气度变化一览9 （一）速冻食品：C端市场培育欲加速，防控优化餐饮渐修复10 （二）消费医疗：疫情防控优化助力延期需求加速释放12 （三）小家电：成本下行之下，厨房小家电盈利有望持续修复13 （四）CXO：穿越不确定性，海外预期回暖带动CXO景气度回升16 四、总结17 五、附表：重视消费对期指的影响18 免责声明20 图表目录 图1：22年10月社零单月下滑0.5%，累计增长0.6%4 图2：22年10月消费内生动能（环比增速）进一步减弱4 图3：当前必需消费好于可选远好于地产链，10月服装、日用品、办公用品、通讯器材社零降幅较大，烟酒类改善5 图4：2022年10月CPI回落0.7pct至2.1%，核心CPI保持0.6%不变5 图5：10月CPI中食品是主要拉动项，可选消费和居住是主要拖累项6 图6：消费100营收增速（%，原值）7 图7：消费100营收增速（%，疫情后取复合增速）7 图8：消费100净利润增速（%，原值）7 图9：消费100净利润增速（%，疫情后取复合增速）7 图10：22Q3消费100毛利率企稳回升，单季30.07%7 图11：22Q3三费合计环比下降0.33pct至12.13%7 图12：22Q2消费100预收款同比增长7%(亿元/%)8 图13：22Q3消费100权益乘数为1.78x，环比下降0.02x8 图14：22Q3消费100预收款增速上行8 图15：22Q3消费100现收比改善8 图16：消费100指数三级行业打分表9 图17：营业收入保有韧性（亿元/%）10 图18：归母净利稳重有升（亿元/%）10 图19：毛利率趋稳（%）11 图20：毛销差有韧性（%）11 图21：餐饮弱复苏，B端速冻需求回归需要时间（%）11 图22：线下商超数据重回增长（%）11 图23：全国医疗卫生机构总诊疗人次数12 图24：电饭煲月度销售额13 图25：料理机月度销售额13 图26：电饭煲月度销售量14 图27：料理机月度销售量14 图28：双十一厨小电销售额累计值（百万元）14 图29：双十一厨小电销售量累计值（千台）14 图30：小家电原材料占比较高14 图31：小家电原材料以塑料和钢材、铝等五金件为主14 图32：小家电原材料价格回落同比转负15 图33：电饭煲价格持续同比提升15 图34：料理机价格持续同比提升15 图35：厨房小家电盈利持续好转15 图36：2022全球生物医药投融资金额16 图37：2022全球生物医药投融资事件16 图38：2011年到2021年三驾马车对GDP增速拉动(百分点)18 图39：消费行业权重占上证50的35%(%)19 图40：上证50中消费以食品饮料、医药生物为主19 图41：消费行业权重占沪深300的27%(%)19 图42：沪深300中消费以食饮、医药生物、家电为主19 图43：消费行业权重占中证500的23%(%)19 图44：中证500中消费以医药生物、食饮、农林牧渔为主19 图45：消费行业权重占中证1000的20%(%)19 图46：中证1000中的消费以食饮、医药生物、农林牧渔为主19 一、消费表现回顾：疫情反复冲击，增速再度转负 从总量上看，10月社会消费品零售总额、限额以上零售同比增速分别转负至-0.5%、-0.5%，为今年下半年首次录得负增长；1-10月社零累计增速0.6%，较9月下滑0.1个百分点。短期来看，各地散发疫情对于线下消费场景的抑制作用再度凸显，消费内生动能进一步减弱，10月社零季调后的环比增速为-0.68%，远低于疫情前（图2粉色线），亦低于去年同期（图2灰色线）。消费总量疲弱的症结在于持续两年多的疫情导致居民收入增速下降和确定性差导致的资产负债表衰退。我们认为随着疫情防控“二十条”将防控朝着更科学、更精准的方向调整，消费的内生动能有望在2023年逐步修复，但空间有限，社零环比增速恢复至疫情前每月平均0.75%难度较大。 图1：22年10月社零单月下滑0.5%，累计增长0.6%图2：22年10月消费内生动能（环比增速）进一步减弱 数据来源：Wind中信期货研究所数据来源：Wind中信期货研究所 从结构上看，当前线下线上消费剪刀差走扩。10月线下消费大幅走弱，餐饮收入同比降幅扩大至8.1%，而同期商品零售同比增长0.5%。渠道表现同样是线上好于线下，10月实物商品网上零售同比增速续升至15.3%，远好于整体消费增速。五大类别看，10月餐饮类消费同比增速为-8.1%，低于前值-1.7%。10月石油及制品类消费同比增长0.9%，前值为10.2%，主要系即期油价和去年基数大幅波动。10月汽车类消费同比增长3.9%，低于前值14.2%。10月网购同比增长15.3%，前值为8.3%。 当前必需消费韧性强于可选。10月必需消费增速回落至0.5%，可选消费增速回落至0.4%。分品类来看，仅有烟酒类、家具类消费降幅收窄，其他品类限额以上零售同比增速均较前月有所下行。1）餐饮收入同比下降8.1%（前值-1.7%），由于餐饮收入受疫情影响最大，可通过餐饮收入占比的变动来观察疫 情对接触式消费的制约，10月餐饮收入占社零的比重为10.2%，比2019年同期下降了1.3个百分点；2）除汽车以外的消费品零售同比下降0.9%（前值1.2%），三年复合增速为3.1%（前值3.3%），汽车同比负增一定程度上受基数效应的影响。结构上，部分可选消费品的零售额走弱，例如金银珠宝、纺织品的零售额同比分别为-2.7%（前值1.9%）、-7.5%(前值-0.5%)；3）政策刺激效果减弱以及前期压制的需求集中释放叠加10月线下车展受管制无法举行，汽车消费走弱，其限额以上零售额同比增长3.9%，较前值+14.2%降幅较大。 图3：当前必需消费好于可选远好于地产链，10月服装、日用品、办公用品、通讯器材社零降幅较大，烟酒类改善 数据来源：Wind中信期货研究所 在高基数效应叠加非食品价格偏弱共同影响下，10月CPI回落0.7pct至2.1%，预期涨2.4%，剔除食品和能源后的核心CPI当月同比增速为0.6%，与上月持平。其中食品项同比增速较上月下降了1.8个百分点，而非食品项下降了 0.4个百分点，录得1.1%，是2021年4月以来的最低值。 图4：2022年10月CPI回落0.7pct至2.1%，核心CPI保持0.6%不变 数据来源：Wind中信期货研究所 从驱动因素看，食品项7%的同比增速主要由猪肉贡献，猪肉当月同比涨幅达51.8%，较前值继续大幅攀升，与此对应的是36个城市平均猪肉零售价格，从9月末20.7元/斤上涨至10月末23.0元/斤，单月涨幅11.1%。除猪肉外，其余细分项表现稳定甚至稳中有降，例如鲜菜同比为-8.1%、烟酒同比为1.5%、奶类同比为1.1%。值得注意的是，非食品项同比水平的逐月下滑的趋势值得关注，这也侧面反映了当前消费能力不足和消费意愿的下降的风险。叠加国际大宗价格拐点已现，通胀压力减小，中期看更大的风险在需求不足导致的通缩。 图5：10月CPI中食品是主要拉动项，可选消费和居住是主要拖累项 数据来源：Wind中信期货研究所 二、消费100盈利持续改善，ROE底部明确 从我们选取的100家有代表性的消费上市企业（简称消费100，成分股清单见附表）的财务表现看，三季度消费企业盈利水平有所回升，营收剔除基数效应看稳健增长，净利润增速持续改善。22Q3消费100营收累计增长8.7%，前值为+7.3%，增速提升1.4pct，营收单季增长11.5%，前值+5.2%，增速提升6.3pct。由于2021年存在能耗双控等供给侧扰动，基数影响较大，我们更倾向 于采取3年复合增速来衡量消费企业营收情况。以3年复合增速计，22Q3消费100营收单季增长10.6%，较二季度9.4%的增速提升1.2pct，说明三季度消费企业营收有实质性改善。22Q3消费100净利润单季增长8.3%，较二季度4.8%的增速提升3.5pct，消费企业盈利在三季度改善明显，延续二季度复苏态势。 图6：消费100营收增速（%，原值）图7：消费100营收增速（%，疫情后取复合增速） 数据来源：Wind中信期货研究所数据来源：Wind中信期货研究所 图8：消费100净利润增速（%，原值）图9：消费100净利润增速（%，疫情后取复合增速） 数据来源：Wind中信期货研究所数据来源：Wind中信期货研究所 22Q3消费上市公司毛利回升，费用端继续改善。整体法下，22Q3消费100单季销售毛利率30.1%，较22Q2上升1.65pct；销售费用率8.52%，较22Q2下降25bps，管理研发费用率3.71%，较22Q2微增3bps，财务费用率-0.10%，较22Q2下降11bps，三费整体下降33bps。 图10：22Q3消费100毛利率企稳回升，单季30.07