地产大变革研究之经济篇：大拐点的宿命

行业研究 证券研究报告 房地产2022年11月20日 房地产行业深度研究报告 大拐点的宿命 ——地产大变革研究之经济篇 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 126 16,267.37 15,377.94 占比% 0.02 1.85 2.32 相对指数表现 %1M 绝对表现1.2% 相对表现2.1% 6M -5.1% -0.3% 12M -1.0% 20.4% 2021-11-19~2022-11-18 17% 2% -13% 21/11 -28% 22/01 22/0422/0622/0922/11 房地产 沪深300 相关研究报告 《房地产行业重大事项点评：预计地产金融紧缩暂时终结》 2022-11-13 《房地产行业2021年中期投资策略：精耕细耘，悠久稳健》 2021-08-28 《房地产行业2021年1-7月月报：行业数据全面走弱，土拍新政有利后续改善》 2021-08-17 行业缩表的底层逻辑是经济发展从资本驱动转向全要素生产率驱动，超前拿地模式失效，预计缩表仍将持续3-4年，而非以三道红线达标为终结。1）过去经济增长由资本驱动，房企加杠杆拿地为地方政府提供资本，推动工业化和 城镇化，再通过人口进城实现闭环，而房企享受土储增值收益，加杠杆扩表是房企的最优选择。2）在人口进城和产业增长快速兑现的时代，该模式缺点被掩盖，但存在过量卖地、土地出让金使用效率低等问题，导致当前地产风险暴露。3）当经济转型全要素生产率驱动，及实际城镇化率超过70%后，超前拿地模式难以继续有效推动经济增长且蕴含高风险，从而失效。4）政策转折点在于2018年资管新规限制房企杠杆，其后三道红线、预售资金监管等政策进一步规范房企杠杆，2022年房企基于自身风险收益比的考量仅聚焦核心区域拿地，也从微观层面促使超前拿地模式的瓦解。对应的结果就是行业缩表，而超前拿地的土储需要充分去化，缩表周期预计仍需3-4年。5）房企缩表带来长期资产荒，需新发展模式和与之匹配的货币政策传导机制的建立，直接融资或东部区域产业投资平台加杠杆支持高端制造业发展是可能的方向。 房企缩表导致居民购房从预期逻辑转向比价逻辑，需求释放难言乐观。1）地产销售上行的驱动力并非来自于居民杠杆的扩张，而是土地市场的改善，背后是房企融资和预期的改善，居民则是基于羊群效应跟随，2015年楼市改善即 在土地市场改善之后，经过季调后的环比数据显示，百城土地成交总额的拐点在商品房销售金额的拐点之前。2）当前与历次政策放松周期最大不同在于，房企由扩表转向缩表，土地市场难回暖叠加超前拿地土储的释放，导致房价存在压力，居民购房从预期逻辑转向比价逻辑，预计政策仍有放松空间，但需求端改善不宜乐观。3）另一个潜在风险是，过去居民在房价上涨下对住宅存在过度偏好，高房价收入比和低租金收益率并无坚实基础，当房价上涨预期不再且二手房流动性大幅减弱时，存在居民偏好纠正风险，预计房价收入比进入下行通道。 地产将从驱动产业向跟随产业转变，未来机会料将在高端制造业聚集的地区主要是长三角。旧模式下是地产提供资本，推进产业发展，所以城镇化全国开花。但新模式下，是产业带动地产发展，未来产业的主要方向是高端制造业升 级，本质是全要素生产率驱动，需要产业链协同、知识外溢、基础设施共享等，经济从分散走向聚集。高端制造业聚集区域需要良好的产业基础、地方政府高效的产业支持模式，长三角是主力区域，近两年房企拿地向长三角集中。 投资建议：2022年11月的金融支持房地产市场16条政策，预计扭转行业短期价格和销售的负反馈，基于地产政策的博弈需要以估值中枢为锚，根据超常收益模型的估值体系测算，部分头部国央企仍有一定估值修复的空间，关注万 科A、保利发展、招商蛇口、中国金茂等，部分民企及混合所有制企业从破产估值向合理估值修复，关注美的置业、龙湖集团、新城控股。从中长期看，关注三个方向的机会：1）资产荒背景下有稳定现金流实物资产的房企，关注中新集团、中国国贸、金融街等；2）逐步形成护城河，超常收益预期拉长，关注绿城中国等；3）逆势扩张的二线国央企，关注中交地产等。 风险提示：大幅放松房企融资，重走地产驱动经济老路等。 投资主题 报告亮点 市场对于缩表结束的预期主要是多数房企满足三道红线或者是风险房企出清，但实际上行业缩表需要以超前土储的充分去化为标准，预计仍需要3-4年。市场忽略了房企加杠杆底层逻辑，即超前拿地为地方政府提供资本，最终兑现土储增值收益，其核心是资本驱动经济增长的有效性。而去杠杆的逻 辑在于，经济增长由资本驱动转向全要素生产率驱动下，房企超前拿地的模式风险提升而收益下降，2018年资管新规是政策层面的转折点，行业需要将土储去化至合理水平，我们预计仍需3-4年。 市场对于地产销售复苏的理解主要关注于需求端，但实际上房企能否扩表才是决定性因素，缩表背景下，需求释放仍存较强压制。过去楼市周期性大幅上行，主要受土地市场热度带动，背后是房企融资的放松以及对土地市场预 期的提升，居民端需求的释放往往相对滞后。当前虽然需求端政策不断放松，但与过去最大的不同在于当前房企缩表，土地市场持续趋冷，同时过量土储释放，供需关系逆转，即使需求端政策通过降成本扩大购房群体释放部分需求，但核心在于过高的房价收入比下，居民基于房价上行的需求消失，预计需求端政策短期难以改变当前的地产困境。 投资逻辑 行业的长期缩表带来货币政策传导的阻塞，继2015年后，2022年M2增速再次高于社融增速，需要新的发展模式确立及与之匹配的货币政策传导机制的打通，预计资产荒长期存在。同时，新发展模式下高端制造业聚集将带来区域性房地产市场的机会，主要在长三角。 2022年11月的金融支持房地产市场16条政策，预计扭转行业短期价格和销售的负反馈，基于地产政策的博弈需要以估值中枢为锚，根据超常收益模型的估值体系测算，部分头部国央企仍有一定估值修复的空间，关注万科A、保利发展、招商蛇口、中国金茂等，部分民企及混合所有制企业从破产估值向合理估值修复，关注美的置业、龙湖集团、新城控股。从中长期看，关注三个方向的机会：1）资产荒背景下有稳定现金流实物资产的房企，关注中新集团、中国国贸、金融街等；2）逐步形成护城河，超常收益预期拉长，关注绿城中国等；3）逆势扩张的二线国央企，关注中交地产等。 目录 一、行业缩表虽有政策外因，但背后是地产提供资本驱动产业的模式衰落，缩表周 期仍需3-4年7 （一）资本驱动经济的发展阶段，房企扩表超前拿地开启经济增长，土储去化周期超5年7 （二）超前拿地的高库存、高杠杆风险暴露，背后是经济转向全要素生产率驱动，房企走向缩表9 （三）2018年资管新规是政策层面的转折点，缩表周期预计仍需3-4年12 （四）地产缩表意味着货币政策传导机制需要重构，资产荒长期存在13 二、房企缩表导致居民购房行为从预期逻辑变为比价逻辑，需求释放难乐观15 （一）地产周期上行主要由房企扩表带动，而非居民，当前主要矛盾是房企缩表带来的供需逆转15 （二）短期供需逆转，可能带来中期居民住宅偏好纠正风险17 （三）政策放松的逻辑是降购房成本，但房价收入比仍有大幅下降空间，预计2023 年销售仍有压力19 三、从产业理解地产，聚集效应带来城市群崛起，中长期看好长三角21 四、投资建议23 �、风险提示23 图表目录 图表1资本驱动下，劳动密集产业及重工业占比高7 图表2资本对经济增长推动占比在60%左右7 图表3房企加杠杆拿地作为经济的启动项，为地方经济发展提供资本，最终由产业发 展人口增长形成闭环8 图表4资本驱动城镇化率快速提升，2020年达64.7%9 图表5城市人均居住面积从不足20平提升至38.6平9 图表6房企超前拿地，土储去化周期在5年以上9 图表7地产板块负债率逐年提升，2018年达到80.1%9 图表8工业用地单位产值与房企库存去化周期负相关10 图表9郑州长期存在超前出让住宅用地的问题10 图表10美国70年代后，人口向东南及远西聚集11 图表11旧模式降低了要素配置效率，增大了风险11 图表12每年城镇人口净增长人数降至1000万左右11 图表13农民工人口已不再增长，40岁以上占比过半11 图表142018年之前房企端融资渠道不断打开，居民端则是以收紧为主12 图表152020年后房企负债规模基本保持稳定13 图表16苏州为例，非城投拿地主要聚集在核心区13 图表17预计地产行业缩表需要3-4年13 图表18房企有息负债增速领先于M2和社融14 图表192022年资产荒开始显现，上次是2015年14 图表20政府融资和直接融资比例呈现提升趋势14 图表21合肥产投2018年后负债规模大幅提升14 图表22土地市场热度走势领先于楼市热度15 图表23土地市场季调环比数据领先于商品房市场15 图表24土地市场持续处于低位，缩表下难改善16 图表25多数城市狭义库存在12个月以上，供需逆转16 图表26单月销售面积增速持续处于低位17 图表27投资需求下滑，居民对近郊盘需求大幅下滑17 图表28经典房价模型中，房价由预期租金决定17 图表29各个城市租金总体处于合理水平17 图表30城市人均居住面积总体并不低18 图表31租金收益率处于较低水平，多数城市不到2%18 图表32住宅资产在居民资产中占比过重18 图表33房贷利率长期维持在4%以上18 图表34房价同比、环比下跌的城市数超过50个19 图表35北京、杭州二手房挂牌量大幅增加19 图表36房贷利率下调对总支出影响较为有限20 图表37高房价收入比下，需求端放松政策作用有限20 图表38郑州在政策放松后仅有6月有短期回升20 图表39地产驱动产业模式下，房企销售呈现全国开花，但2016年后开始出现分化21 图表40我国高端制造业聚集地主要在长三角22 图表41房企拿地向长三角集中22 图表42绿城中国、招商蛇口长三角拿地占比较高22 过去20年，地产行业表现出了超过理论上的供需繁荣，高房价、产业空心化、地产杠杆等等问题也成为学界、市场和社会长期讨论的热点问题。市场往往从需求端去理解地产，用人口及城镇化解释销售面积的持续增长，用需求端调控的政策周期去理解地产周期性波动。这种理解的背后是表观现象的线性外推，虽然过去有较高的胜率，但对人口拐点早已出现、房价收入比远超理论解释的区间、长期高库存下房价仍然坚挺等问题无法给出自洽解释。 如果忽略“天边的乌云”，用相关关系替代对因果关系的探索，则无异于蒙眼狂奔。 当前的行业缩表、公司暴雷让市场开始讨论行业大变革，但背后不是政策，而是经济驱动模式的变化，以及地产在经济循环中作用的变化。理解到这一层，才能把脉地产的未来，才能理解政策的走向，才能洞见行业的未来商业模式，才能看到用制造业的竞争类比当前地产的出清是刻舟求剑…… 本系列报告我们将从经济、行业、公司、估值等方面呈现我们对地产大变革的理解框架和结论。这是第一篇，我们从宏观经济及微观决策基础切入，去理解地产的中期趋势。 一、行业缩表虽有政策外因，但背后是地产提供资本驱动产业的模式衰落，缩表周期仍需3-4年 市场对于缩表结束的认知在于是否满足三道红线，或者是当前房企暴雷后何时能出清。但实际上，即使满足三道红线要求的房企也大幅减少拿地，且与制造业不同，即使部分房企因违约而出局，也不意味着土储出清，更不代表着行业不继续缩表。 理解缩表，需要回到房企扩表的原因。扩表背后是房企超前拿地，逻辑在于，房企拿地为地方政府提供资本可以促进产业发展和人口增长，从而最终实现土储增值。但当经济从资本驱动转向全要素生产率驱动，超前拿地模式下最终产业和人口可能并不会兑现，反而带来更大的金融风险及要素资源配置扭曲，房企超前拿地的风险收益比大幅降低，行业走向缩表。政策层面的催化剂是2018年资管新规开启的对房企杠杆的限制，2021年预售资金监管达到高点。