策略周报：股债异动的几点思考

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2022年11月20日 股债异动的几点思考——策略周报（20221120） 本周A股在连续上攻后进入休整，期间债券市场异动，尤其是短端债券（1年期同业存单在两周内上升70BP）价格巨幅波动，对股市造成了一定的冲击。流动性冲击需要担心吗？接下来，股债的运行路径是什么？ 首先，流动性问题，从何而起？首先，第一件事情，要明白利率上行和流动性冲击不是一回事。对于利率上行（债市调整），原因比较好找：要么 来自于经济预期，要么来自于货币政策，要么来自于交易层面（风险偏好）。但若只是基本面预期引发的供需失衡，通常只会影响股债定价，而不会形 成流动性冲击。流动性问题之所以产生，是资金需求的预期与供给的预期 发生了严重背离，也就是，微观主体与央行之间出现了分歧。对应到市场，就是近期地产、疫情等政策的大幅调整，极大推升了资金的风险偏好与活化程度；但另外一边，央行似乎并没有给这种“缺口”提供资金的想法。正是这种资金需求与供给预期之间的分歧，引发了流动性的担忧。 第二，利率上行和流动性冲击，怎么影响A股？1、若只是利率上行，A股如何表现？2013年以来，国内资本市场经历了三轮利率上行期（债券熊市），期间A股不仅不会受到冲击，反而会有结构性行情；2、若是流动性冲击，会如何影响股市？复盘历史，类似的流动性冲击，我们能够找到 几次代表性的案例，包括：2013年的两次“钱荒”、2016年末、2020年5-6月的两次利率快速上行。从统计的结论看，货币市场流动性压力确实会对A股市场形成冲击；但若具体分析，我们可以发现，2013年的两次“钱荒”与2016年末的“债灾”背后，其实都有金融去杠杆的影子。 最后，接下来会怎样？两种情景推演。在理顺了流动性传导的逻辑后，我们大致总结了几点结论：1、利率上行与流动性冲击，不是一回事；2、若利率趋势上行，股市不仅不会受到冲击，反而会交易复苏而走强；3、流动 性冲击的根源，来自于微观主体与央行的博弈；4、流动性冲击股市，大多发生在金融去杠杆环境下，反之，则不会对A股形成持续冲击。 有了这些结论，我们很容易推断接下来的情景。首先，排除掉流动性对A股的持续冲击，因为现阶段显然不是一个金融去杠杆的环境，进而就有了接下来的两种情形：第一种，微观主体的需求向好预期被证实，也即，三大基本面贝塔【地产信用】、【疫情形势】以及【美元流动性】进入正循 环，信用扩张的链条打通，这就进入了利率上行模式，A股确立趋势且交易主线会转向强贝塔（地产链、消费复苏、港股）；第二种，资金需求向好的预期被证伪，意味着实体需求继续磕磕绊绊，并没有如想象中顺畅的 回升，资金供需格局逆转，利率转为回落，流动性冲击自然消解，A股的主线也会随之切换回“防御”（自主可控，内资定价/弱贝塔）。 由此，在攻守转换期，矛盾结合的“哑铃型”策略依旧是首选；而随着攻守转换的推进，建议逐步转向“以矛为主、以盾为辅”的进攻型策略： 矛——低位反转：地产（房企信用纾困）、建材厨电（竣工后周期）、非银（低位反转）、医疗/医疗器械（高安全边际+疫情优化受益）、黄金（“西落”，盼“东升”）、恒生科技（美元流动性受益）； 盾——景气or政策：军工（航空装备）、信创。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（11月3周）——油价跌破 90美元关口》2022-11-19 2、《投资策略：情绪修复，低位价值热度拉升——交易情绪跟踪第167期》2022-11-17 3、《投资策略：人民币大逆转，配置盘主导回流——外资周报第141期》2022-11-15 4、《投资策略：攻守之势，易也——策略周报 （20221113）》2022-11-13 5、《投资策略：市场回顾（11月2周）——大逆转》 2022-11-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：股债异动的几点思考3 1、三大贝塔驱动，港股>A股，恒生科技领跑3 2、对于股债异动的几点思考4 3、攻守转换，低位反转为“矛”，自主可控为“盾”6 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：医药热度快速走高8 （二）市场复盘：油价跌破90美元关口10 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化12 图表目录 图表1：10月至今TMT以及军工表现出较强的防御属性3 图表2：三轮债券走熊期间，风格指数相对全A的超额收益4 图表3：三轮债券走熊期间，风格指数相对全A的超额收益5 图表4：四轮债市流动性冲击期间，风格指数相对全A的超额收益5 图表5：三轮债券熊市期间均伴随着实体经济的复苏6 图表6：上周行业成交占比及换手率变动对比8 图表7：个股成交集中度小幅回落，仍在50%分位线上8 图表8：个股交易分化大幅反弹，接近80%分位线8 图表9：个股涨跌分化小幅回落，至50%分位线下9 图表10：强势占比大幅抬升、弱势股小幅回落，强势/弱势比例回升9 图表11：指数多数上涨，上证50和中证500涨幅居前10 图表12：A股估值回升，指数估值多数上行10 图表13：风格表现看，必需消费和科技、小盘、中市盈率和亏损股占优10 图表14：行业涨跌互现，医药生物、传媒和计算机领涨10 图表15：美股指数小幅下跌，仅必需消费、医疗保健和公用事业收涨11 图表16：港股指数集体大涨，资讯科技业、医疗保健业领涨11 图表17：本周全球市场下跌，商品价格普遍下跌，美债利率上行、美元指数上涨，人民币小幅贬值11 图表18：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12 图表19：标普500风险溢价与VIX指数均回升12 策略观点：股债异动的几点思考 11月第3周，股市在连续上攻后进入休整，沪指围绕3100点持续震荡。期间（周一、周三），债券市场异动并对股市造成了一定的流动性冲击，尤其是短端债券价格巨幅波动，一年期（3A级）同业存单利率从月初的2%左右大幅拉升至本周2.7%。流动性冲击需要担心吗？接下来，股债的运行路径是什么？ 1、三大贝塔驱动，港股>A股，恒生科技领跑 上期《攻守之势，易也》，我们提出以下几个关键点：1、A股熊牛转换的根本，在于三大贝塔转向（美元流动性、地产信用、疫情形势），对于现阶段三大基本面贝塔的排序， 我们认为应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】。2、进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产&赛道>出行链，而防御的首选是安全+自主可控（内资定价、经济弱相关）。3、如果说筑底期的最优策略是“矛盾结合、攻守兼备”，那么，随着攻守转换推进，我们更推荐“以矛为主（地产、建材、医药、黄金、恒生科技）、以盾为辅（军工、信创）”的策略建议。 本周，A股连续上攻后进入休整，港股表现强于A股，恒生科技以7.2%的涨幅继续领跑全球。结构上，随着本周市场休整，安全与自主可控再度凸显优势，事实上也继续延续了近期的风格特征：市场的防御性主线，由上半年的“稳增长”切换至当前的“安全 与自主可控”。今年上半年，随着大盘的持续下跌，以基建地产为代表的大盘低估值风格持续跑赢市场，体现出了较强的防御属性，这也与传统意义上的防御性板块相符合。但十月以来，TMT、军工与大盘呈现截然相反的走势，安全以及自主可控主题事实上已经成为市场的防御性主线（政策预期催化、经济弱相关性），而进攻主线则切向低位反转板块（地产链、消费核心资产）。 图表1：10月至今TMT以及军工表现出较强的防御属性 与1.0 A 全 0.9 相 基础化工 汽车 轻工制造 综合 交通运输 关0.8 ( 性 大0.7 钢铁电力设备及新能源 建筑商贸零售 传媒 盘0.6 下 跌0.5 时 ，0.4 非银行金融纺织服装 机械 建材 有色金属 消费者服务 医药 综合金融 标 准0.3 ) 化 石油石化 电力及公用事业电子通信 农林牧渔 0.2 食品饮料家电 计算机 0.1 0.0 银行 房地产 煤炭 国防军工 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0 与全A相关性(大盘上涨时，标准化） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、对于股债异动的几点思考 理顺流动性到股债传导的逻辑。本周国内债券市场巨震，以3A级一年期同业存单收益率为代表的短端利率，从月初的2.03%快速上行至周四的2.7%以上；另一边，11月初开始，大盘指数从底部拉升超200点，而本周债市的走熊也对权益市场产生了一定的冲 击。要想理清楚流动性到股债的传导逻辑，我们还要从流动性问题的根源说起。 首先，流动性问题，从何而起？第一件事情，要区分利率上行和流动性冲击。对于利率上行（债市调整），原因比较好找：要么来自于基本面（近期的疫情防控优化二十条、金 融支持房地产“十六条”），要么来自于货币政策（本周央行对到期MLF缩量等价续作），要么来自于交易层面（权益回暖形成的风险偏好）。 但说到流动性冲击，源头通常来自于微观主体与央行之间的博弈。金融市场的流动性，可以简单理解为由需求端和供给端共同支配，且资金需求和资金供给本身能够形成闭环，因此，若只是基本面预期引发的供需失衡，通常只会影响股债定价，而不会形成流动性 冲击。流动性问题之所以产生，是资金需求的预期与供给的预期发生了严重背离，也就是，金融微观主体与央行之间出现了分歧。 具体来讲，就是11月以来，压制市场已久的“外胀”、“内滞”的宏观预期终于出现转机，以地产信用、疫情形势、美元流动性为代表的三大基本面贝塔拐点浮现，这极大的提振了微观主体的情绪，进而推升了资金的风险偏好与活化程度，进而在资金需求端形成了较大的缺口；但另外一边，央行似乎并没有给这种“缺口”提供资金的想法，本周面对大量到期的MLF，仅是进行了缩量等价续作。正是这种资金需求与供给预期之间的分歧，引发了债市的巨震，对于流动性的担忧甚至传导至了股市。 第二，若只是利率上行，A股如何表现？2013年以来，国内资本市场经历了三轮利率上行期（债券熊市），期间A股不仅不会受到冲击，反而会有结构性行情：2013年4月-12月（国内经济弱复苏、货币政策收紧，海外流动性紧缩），2016年11月-2017年12月 （国内经济强复苏、货币政策收紧，海外流动性紧缩）、2020年5月-11月（国内经济强复苏、货币政策收紧，海外流动性宽松）。复盘期间权益市场走势，A股大盘并未受到无风险利率抬升的拖累，并且消费股一般会伴随利率的抬升而走高——每一轮债券的熊市期间，消费板块相对全A的超额收益均达到9%以上。 图表2：三轮债券走熊期间，风格指数相对全A的超额收益 债券熊市同业存单到期收益率(AAA):1年中债国债到期收益率:1年 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 2013 2014201520162017201820192020 20212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：三轮债券走熊期间，风格指数相对全A的超额收益 2013.04-2013.12 2016.11-2017.12 2020.05-2020.11 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 万得全A 金融 周期 消费 成长 稳定 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第三，若是流动性冲击，会如何影响股市？复盘历史，类似的流动性冲击（资金利率快速上行），我们能够找到几次代表性的案例，包括：2013年的两次“钱荒”、2016年末、2020年5-6月的两次利率快速上行。从统计的结论看，货币市场流动性压力确实会对A 股市场形成冲击，表现为除了2020年疫后经济强复苏抵消了流动性紧张冲击外，其余三次均出现了较为明显的下跌。但若具体分析，我们可以发现，2013年的两次“钱荒”与2016