可转债市场周报：债市大幅调整，转债影响几何

权益市场一周回顾与后市展望 截至本周五收盘，上证指数报收3097.24点，全周上涨0.32%%； 本周指数大多收涨，仅中证转债、创业板指跌幅分别为2.47%、0.65%。 在行业表现方面，房地产（7.24%）、建筑材料（7.07%）、医药生物（5.63%）、传媒（5.60%）、非银（5.22%）涨幅居前；电力设备（-2.50%）、有色金属（-2.61%）、煤炭（-4.06%）跌幅较明显。信创、白电再获北向资金净流入。北向资金流向方面，本周北向资金净流入排名前五赛道为科技龙头、饮料制造、白色家电、信创产业、空气能热泵，净流出排名前五赛道为电池回收、能源出海、钙钛矿电池、硅能源，同时本周北向资金继续小幅减持新能源整车板块个股。 政策落地效果待观察，市场继续磨底。上周受政策利好的情绪在本周得到部分兑现后快速回落，受到疫情不确定性影响，尚未形成合力之势。与此同时，前期市场的主要矛盾，如人民币贬值、外资流出等已明显改善，一方面人民币转入升值通道，升至7.0附近；另一方面，外资累计净流入已恢复接近至10月大幅流出前水平。 整体来看，宏观和行业层面的边际变化是影响市场的短期因素。 宏观层面：（1）本周央行发布三季度货币政策执行报告，我们认为宽松的货币政策基调并未发生改变，变化的是宽信用的方式。从“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”、“设立设备更新改造专项再贷款，额度2000亿元以上，支持金融机构以不高于3.2%的利率向相关领域内的企业设备更新改造提供贷款”等表述可以发现央行意在通过结构性工具进一步支持基建、地产以及制造业中长期贷款投放，以增强宽信用的作用效果。（2）10月各项经济数据较9月均出现回落，预计地产与消费的改善也都是慢变量，因此对于权益市场来说，基本面逻辑的回归短期内仍需等待。（3）债市大幅调整，由于资金、地产、疫情三方面影响，1年期、10年期国债到期收益率较上周分别上行21bp、9bp，情绪释放引发净值型理财负反馈，对权益市场而言，回顾历次债券到期收益率快速上行阶段，均伴随着股债跷跷板效应显著，短期有一定资金或转入权益市场。 行业层面：文旅部发布进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，利好相关旅游板块；新一批国产游戏版号，共有70款游戏过审，同时受到暴雪与网易国服代理授权到期后是否续约事件影响，短期利好游戏板块；教育部等五部门近日联合印发《职业学校办学条件达标工程实施方案》，方案中提出，职业学校办学条件重点监测指标全部达标的学校比例到2023年底达到80%以上，到2025年底达到90%以上，拉动教育板块上行。 展望后市，短期市场仍以情绪为主导，同时维持中长期不悲观的观点。短期来看，可以从主题视角寻找相关机会，一是受政策推动的地产链及疫后修复部分环节（如消费、零售药房）仍有支撑，二是行业催化与盈利改善预期下的游戏、新冠创新药、中药、通用机械等板块，三是与安全相关的信创、军工等板块。从中长期视角来看，一方面人民币汇率双向波动格局与美联储激进加息的节奏有望在2023年缓解的预期尚未发生改变；另一方面10月基本面数据未出现明显改善，后续有待持续观察经济根本性改善拐点的出现，跟踪宽信用政策效果，地产销售和内需仍是关键，除此以外12月中央政治经济工作会议将是未来一段时间博弈的关注点。 转债市场一周回顾与后市展望 转债跌幅扩大，价格与正股偏离。本周转债等权/加权指数分别下跌2.54%2.26%，对应正股指数上涨1.04%。整体转债成交额大幅上升，或由于债基大量赎回引发，环比13.81%，对应正股成交额同时上升。 个股层面，涨幅排名前三个券为：法本（28.36%）、奕瑞（25.72%）、尚荣（25.19%）;跌幅排名前三个券为:久其（-19.71%）、鼎胜（-15.88%）、中矿（-13.76%）。转债全体估值大幅压缩，中低评级压缩幅度较大。主要为低平价区间、高平价区间及中高评级转债估值压缩继续所致。估值全线压缩，主要为低平价区间、中高平价区间及中低评级转债估值压缩幅度较大。截至11月18日，全市场余额加权平均转股溢价率大幅压缩，较上周大幅下行3.27pct，处于约三年90%分位数。展望后市，转债估值在债市大幅调整以及理财赎回负反馈背景下仍有下行压力，中低评级压缩幅度或更大。 转债条款与高频数据跟踪 截至2022年11月19日，转债市场存量规模8,010.34亿元。一级市场方面，本周更新发行进展（审批/过会/股东大会通过/公布发行预案）的公司共31家，截至目前待发转债规合计超520亿元；本周共4只转债发行、7只转债上市，规模合计146.87亿元。转债条款方面，久其转债赎回登记日为2022年12月9日；侨银、中宠等6只转债公告本次不向下修正；麒麟转债下修转股价至28.52元/股；温氏转债、开润转债2只转债发布回售公告。 风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。 1.权益市场一周回顾与后市展望 截至本周五收盘，上证指数报收3097.24点，全周上涨0.32% %；本周指数大多收涨，仅中证转债、创业板指跌幅分别为2.47%、0.65%。在行业表现方面，房地产（7.24%）、建筑材料（7.07%）、医药生物（5.63%）、传媒（5.60%）、非银（5.22%）涨幅居前；电力设备（-2.50%）、有色金属（-2.61%）、煤炭（-4.06%）跌幅较明显。从市场风格来看，中信成长指数上涨1.33%，中信消费指数上涨4.31%。 图1.主要指数周度变化 图2.申万一级行业周度涨跌幅 信创、白电再获北向资金净流入。北向资金流向方面，本周北向资金净流入排名前五赛道为科技龙头、饮料制造、白色家电、信创产业、空气能热泵，净流出排名前五赛道为电池回收、能源出海、钙钛矿电池、硅能源，同时本周北向资金继续小幅减持新能源整车板块个股。 图3.热门赛道北向资金周度流向变化 政策落地效果待观察，市场继续磨底。上周受政策利好的情绪在本周得到部分兑现后快速回落，受到疫情不确定性影响，尚未形成合力之势。与此同时，前期市场的主要矛盾，如人民币贬值、外资流出等已明显改善，一方面人民币转入升值通道，升至7.0附近；另一方面，外资累计净流入已恢复接近至10月大幅流出前水平。 整体来看，宏观和行业层面的边际变化是影响市场的短期因素。 宏观层面：（1）本周央行发布三季度货币政策执行报告，我们认为宽松的货币政策基调并未发生改变，变化的是宽信用的方式。报告中提出以下几点，“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”、“设立设备更新改造专项再贷款，额度2000亿元以上，支持金融机构以不高于3.2%的利率向相关领域内的企业设备更新改造提供贷款”、“增加科技创新再贷款额度2000亿元，进一步加大对科技创新企业的支持力度”、“金融工具有效支持基础设施建设、助力稳定宏观经济大盘，目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元”，可以发现央行意在通过结构性工具进一步支持基建、地产以及制造业中长期贷款投放，以增强宽信用的作用效果。 （2）10月各项经济数据较9月均出现回落，工业增加当月同比自前值6.3%回落至5.0%，10月出口当月同比由正转负，自前值5.7%进一步下行至-0.3%，房地产新开工面积和施工面积同比跌幅收窄，预计地产与消费的改善也都是慢变量，因此对于权益市场来说，基本面逻辑的回归短期内仍需等待。 （3）债市大幅调整，由于资金、地产、疫情三方面影响，1年期、10年期国债到期收益率较上周分别上行21bp、9bp，情绪释放引发净值型理财负反馈，对权益市场而言，回顾历次债券到期收益率快速上行阶段，均伴随着股债跷跷板效应显著，短期有一定资金或转入权益市场。 行业层面：（1）15日文旅部发布进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，游客需凭48小时内核酸检测阴性证明乘坐跨省交通工具，但继续暂停旅行社和在线旅游企业经营出入境团队旅游及“机票+酒店”业务，利好相关旅游板块。 （2）17日国家新闻出版署公布了新一批国产游戏版号，共有70款游戏过审，同时受到暴雪与网易国服代理授权到期后是否续约事件影响，短期利好游戏板块。（3）18日教育部等五部门近日联合印发《职业学校办学条件达标工程实施方案》，方案中提出，职业学校办学条件重点监测指标全部达标的学校比例，到2023年底达到80%以上，到2025年底达到90%以上，拉动教育板块上行。 图4.人民币汇率升至“7”附近 图5.北向资金出现较大幅度回流 图6.本周1年/10年期国债到期收益率大幅上行 图7.2016年至今A股股债跷跷板效应情况 图8.经济数据主要分项当月同比与前值对比（%） 展望后市，短期市场仍以情绪为主导，同时维持中长期不悲观的观点。短期来看，可以从主题视角寻找相关机会，一是受政策推动的地产链及疫后修复部分环节（如消费、零售药房）仍有支撑，二是行业催化与盈利改善预期下的游戏、新冠创新药、中药、通用机械等板块，三是与安全相关的信创、军工等板块。从中长期视角来看，一方面人民币汇率双向波动格局与美联储激进加息的节奏有望在2023年缓解的预期尚未发生改变；另一方面10月基本面数据未出现明显改善，后续有待持续观察经济根本性改善拐点的出现，跟踪宽信用政策效果，地产销售和内需仍是关键，除此以外12月中央政治经济工作会议将是未来一段时间博弈的关注点。 2.转债市场一周回顾与后市展望 2.1.市场表现：转债跌幅扩大，价格与正股偏离 本周转债等权/加权指数分别下跌2.54%2.26%，对应正股指数上涨1.04%。整体转债成交额大幅上升，或由于债基大量赎回引发，环比13.81%，对应正股成交额同时上升。从转债行业指数来看，各板块均下跌，跌幅由大至小排序为：可转债可选消费指数（-2.59%）、可转债日常消费指数（-2.48%）、可转债信息技术指数（-2.37%）、可转债公共事业指数（-2.36%）、可转债工业指数（-2.05%）、可转债能源指数（-1.61%）、可转债金融指数（-0.50%）和可转债医疗保健指数（-0.24%）。 个股层面，涨幅排名前十个券为：法本（28.36%）、奕瑞（25.72%）、尚荣（25.19%）、莱克（22.56%）、华森（22.36%）、回天（21.92%）、百川转2（21.79%）、特一（20.39%）、冠宇（18.45%）、利元（17.54%）；跌幅排名前十个券为:久其（-19.71%）、鼎胜（-15.88%）、中矿（-13.76%）、伯特（-13.45%）、胜蓝（-12.55%）、华通（-12.30%）、朗新（-11.85%）、盘龙（-11.58%）、铂科（-11.45%）、帝尔（-11.42%）。 图9.转债正股/等权/加权指数表现 图10.转债交易热度持续恢复 图11.转债行业指数周度涨跌幅 图12.转债个券周度涨跌幅排名 2.2.估值变化：转债全体估值大幅压缩，中低评级压缩幅度较大 估值全线压缩，主要为低平价区间、中高平价区间及中低评级转债估值压缩幅度较大。截至11月18日，全市场余额加权平均转股溢价率大幅压缩，较上周大幅下行3.27pct，处于约三年90%分位数。分平价来看，平价在130元以上、平价120-130元、平价100-120元、80-100元、80元以下的转股溢价率均值分别变化-3.55%、-4.83%、-3.73%、-4.21%、-4.28%；分评级来看，AAA、AA+、AA、AA–、A+、A的转股溢价率均值分别变化-1.35%、-4.76%、-6.32%、-5.09%、-6.43%、-4.45%。 图13.全市场加权平均转股溢价率 图14.宽平价区间加权转股溢价率（%） 图15.分规模转债转股溢价率（%） 图16.分评级转债转股溢价率（%） 2.3.后市展望：债市大幅调整，转债影响几何 本周转债市场发生较大幅度调整，我们认为与理财赎回的负反馈密不