景气回暖趋势可持续，坚定看好龙头成长空间

板块销售回暖趋势确定。收入端：2022Q3单季度动物保健（申万）板块实现营收44.69亿元，同比增长14.44%，环比增长15.31%，6月生猪价格维持相对高景气，下游养殖端从深度亏损状态逐渐进入正向盈利，动保产品需求改善，销售收入呈现显著回暖趋势；毛利端：受规模场客户占比提升、新产能爬坡、部分产品让价以及产品结构波动等因素影响，毛利率仍处于稳步修复阶段；净利端：2022Q3板块净利润表现环比普遍显著改善，但短期受制于Q3毛利率仍处于相对低位以及费用率优化有限，预计Q4起随销售规模提升，行业盈利水平或维持环比向好趋势。 长期成长性持续，中期看好周期催化业绩向好。2021年我国兽药行业销售规模686.2亿元，yoy+10.5%，2011~2021年CAGR9.0%，保持较高增速；同时政策引导强免品种市场化、新版GMP以及饲料端禁抗等政策推动行业规范化发展，多重因素推动行业集中度提升，2021年大型+中型动保企业数量占比提升至59.7%（yoy+2.4PCTs），龙头成长性凸显。从中期周期催化角度看，动保板块具备后周期属性，预计下游生猪、黄羽鸡、白羽鸡养殖中期景气度可保持相对高位，看好动保板块后续业绩兑现。 板块历史行情复盘：周期催化变强，高成长阶段享受估值溢价。①2010-2014年周期相关性较弱：行业发展相对初期，生药以口蹄疫等政采渠道强免品种为主，更多跟随存栏而非生猪价格景气波动，其中口蹄疫产品优势较强的生物股份显著跑赢板块；②2014-2018年后周期属性显现：规模养殖占比提升以及行业疫病防控意识提升推动动保需求增长、非强免动保产品渗透率提升，动保产品提升养殖效率作用凸显，行业生猪景气β行情开始演绎，其中瑞普生物凭借外延整合行业优质资产华南生物获得超出行业估值溢价、生物股份受益于重磅产品猪口蹄疫OA二价苗研发上市在下行周期股价表现大幅跑赢市场；③2018-2022年后周期属性强化：非瘟推动规模化养殖占比加速提升、生猪高景气维持较久养殖端效率提升需求旺盛、政策推动动保行业竞争格局快速优化以及更多细分领域动保龙头上市板块效应有所加强等多重因素推动下，本轮周期动保板块表现出更强的后周期属性。其中中牧股份2019Q3受益于口蹄疫新产品新兽药证书以及出口资质获取等因素显著跑赢行业，回盛生物、瑞普生物受益于饲料端禁抗推升治疗类化药需求，2021H1走出区别于板块的α行情。 投资建议。周期景气：起点已至，催化未止：我们认为2022Q3为动保企业业绩改善起点，预计2022Q4~2023H1持续改善确定性较高。参照以往周期，目前板块估值普遍处于相对低位。同时除周期催化逻辑外，我们建议关注行业龙头中长期成长机遇：包括重磅产品研发上市打开增量成长空间、以及行业规范化发展带来的动保行业尤其化药行业龙头集中度提升空间，参考以往周期，优势龙头有望实现超越板块成长性并享受估值溢价。重点推荐中牧股份、回盛生物、科前生物、科前生物、瑞普生物，关注普莱柯、生物股份。 风险提示：养殖业疫病爆发风险、新产品研发进度不及预期、客户拓展不及预期的风险等。 重点标的 股票代码 12022Q1~Q3回顾：销售回暖趋势确定 1.12022Q3收入端率先回暖，利润端仍处于修复轨道 1.1.1收入全面回暖，龙头表现优于行业 销售回暖趋势显著，利润仍处于稳步爬升阶段。2022Q3单季度动物保健（申万）板块实现营收44.69亿元，同比增长14.44%，环比增长15.31%，6月生猪价格维持相对高景气，下游养殖端从深度亏损状态逐渐进入正向盈利，动保产品需求改善，销售收入呈现显著回暖趋势，而2022Q3板块单三季度归母净利润仍处于小幅同比下滑趋势。 图表1：动物保健（申万）2021Q1~2022Q3单季营收及增速（单位：亿元） 图表2：动物保健（申万）2021Q1~2022Q3单季归母净利润及增速（单位：亿元） 龙头企业表现优于行业，收入端Q3环比、同比增长表现优异。同比数据：除生物股份外，其余9家重点关注公司同比均实现正向增长，回盛生物、普莱柯、科前生物、申联生物、瑞普生物、中牧股份单三季度均录得15%以上收入同比增长，其中中牧股份受益于核心产品放量以及多产品线协同，2022Q3收入规模创历史单季度新高；环比数据：除金河生物外其余9家重点关注公司环比均实现正向增长，其中申联生物、生物股份、科前生物、回盛生物实现环比40%以上收入增长，表现亮眼。 图表3：2021Q1~2022Q3动保公司单季营收（单位：亿元） 图表4：2021Q1~2022Q3动保企业单季营收同比增速 图表5：2021Q1~2022Q3动保企业单季营收环比增速 1.1.2毛利率相对低位，仍有修复空间 板块毛利率仍处于历史相对低位。下游生猪养殖行业自2021H1进入深度亏损状态至今，动保行业毛利率水平略有下滑，2022Q3单季度毛利率38.17%，环比略有修复但仍处于相对低位水平，我们认为或受以下几方面原因影响： 规模场客户占比提升：跟随行业集约化养殖趋势，动保头部企业规模场客户占比普遍提升，规模场中标价格通常低于经销商渠道出厂价。 新产能爬坡：新版GMP经历2022年至今约2年左右过渡期，为满足新标验收，行业近两年新建产能较多，产能利用率普遍处于爬坡过程。 部分产品让价：下游养殖业资金状况较差，仍处于资产负债表修复阶段，部分成熟产品行业产能充裕或有阶段性降价行为等。 业务结构变动：受益于2020年以来饲料端禁抗政策推动需求结构转变以及猪价反弹过程中兽用化药体现出更高需求弹性，部分同时布局疫苗+化药业务的动保公司业务占比变化，化药业务占比提升，而化药业务毛利率通常低于疫苗，导致整体毛利率承压；同时下游资金状况尚未恢复到较佳状态，高端产品销售占比仍处于底部回升过程中，产品结构仍有待优化。 图表6：动物保健（申万）板块2020Q1~2022Q3单季度毛利率水平 龙头毛利率同比普遍下降，环比有所修复。同比数据：除科前生物2022Q3单三季度毛利率水平与2021Q3基本持平外，其余重点关注9家公司毛利率水呈现同比不同程度下降；环比数据：科前生物、回盛生物、普莱柯、生物股份、金河生物、申联生物2022Q3毛利率环比有所修复。 图表7：2021Q1~2022Q3动保公司单季毛利率 图表8：2021Q1~2022Q3动保企业单季毛利率同比变动（单位：PCTs） 图表9：2021Q1~2022Q3动保企业单季毛利率环比变动（单位：PCTs） 未来毛利率水平仍有提升空间。 产能规模效应有望逐步体现：新版GMP于2020年修订，经历2022年至今约2年左右过渡期，为满足新标验收，行业近两年新建产能较多，我们以中牧股份、回盛生物、科前生物、瑞普生物为例，我们对截止2021年年报的重要在建工程变化情况进行整理，多存在2021~2022年竣工投产的较大规模产线项目，因此产能利用率普遍处于爬坡过程，导致折旧成本压力阶段性上升，随产能利用率提升成本规模效应逐步体现，且通常新产线智能化生产水平提升可带动生产效率提升。 产品结构仍在优化：短期看随下游养殖盈利改善、资金状况优化，高端产品占比快速提升；中长期看从业人员素质提升、行业规范化程度提升等共同推动优质产品渗透率提升，倒逼以价格竞争为主的低端产品逐渐退出市场。 新产品升级迭代：行业龙头新产品储备丰富，且新兽药通常定价水平高于常规兽药，有望拉动整体均价与毛利改善。 图表10：截止2021年年底中牧股份、回盛生物、科前生物、瑞普生物部分重要在建工程项目变化情况整理 图表11：2021Q1~2022Q3重点动保公司单季度在建工程情况（单位：百万元） 1.1.3费用率有望优化，盈利水平继续改善确定性强 2022Q3单季度动物保健（申万）板块销售、管理、研发费用率同比有所下降，但从环比角度看，由于下游需求仍处于恢复阶段，动保企业促销活动虽有所减少但仍未停止，销售费用率环比仍略有提升，预计随中期销售规模继续扩张，费用端规模效应持续显现，期间费用率存在优化空间。 图表12：动物保健（申万）板块2020Q1~2022Q3单季度费用率水平 板块盈利同比、环比均有所恢复，中期持续向好确定性强。同比数据：10家重点关注动保企业中，除生物股份、普莱柯以外，其余8家公司均录得归母净利润同比正向增长； 环比数据：10家重点关注动保企业中除金河生物、海利生物外其余8家公司均录得归母净利润环比正向增长，其中7家动保企业环比增幅超20%。净利率：2022Q3板块净利润表现环比普遍显著改善，但短期受制于Q3毛利率仍处于相对低位以及费用率优化有限，预计Q4起随销售规模提升，行业整体盈利水平有望维持环比向好趋势。 图表13：2021Q1~2022Q3动保企业单季归母净利润（单位：亿元） 图表14：动物保健（申万）板块2020Q1~2022Q3单季度净利率水平 图表15：2021Q1~2022Q3动保企业单季归母净利润同比增速 图表16：2021Q1~2022Q3动保企业单季归母净利润环比增速 1.2疫苗批签发：生产端跟随下游需求环比改善 2022Q3批签发数量快速增长，再次验证行业需求恢复逻辑。以口蹄疫、伪狂、圆环和胃腹疫苗（均包含多联多价苗）为例，6月起批签发数量环比普遍显著增长，其中伪狂、胃腹疫苗批签发数量连续数月实现同比、环比正向增长。批签发直接反应行业生产端变化，同时间接验证行业景气提升趋势。中期看随下游需求继续回暖以及需求进入旺季，动保产品生产与销售端有望继续实现环比改善趋势。 图表17：猪口蹄疫疫苗批签发数量（单位：批） 图表18：猪伪狂疫苗批签发数量（单位：批） 图表19：猪圆环疫苗批签发数量（单位：批） 图表20：猪胃腹疫苗批签发数量（单位：批） 2长期成长性持续，中期周期催化显著 2.1国内动保行业：规模持续增长，竞争格局优化 2.1.1 2021年市场规模超600亿元，可持续增长可期 规模养殖占比提升+行业疫病防控意识改善支撑动保产品需求持续增长。规模化养殖场生物资产数量多、价值大且更加密集，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，且具有相对固定的科学规范的免疫程序，支撑养殖业动保需求持续增长，同时历次重大疫病爆发以及养殖业从业人员整体素质提升推动疫病防控意识改善，亦推动动保产品需求规模提升。 销售规模持续增长，其中兽用化药占比超过70%。根据《兽药产业发展报告（2021年度）》，2021年我国兽药行业销售规模686.2亿元，同比增长10.5%，2011~2021年规模CAGR9.0%，尽管2021年下半年下游生猪养殖行业进入深度亏损，动保产品需求有所减少，但动保行业整体仍保持较快增长趋势。从板块结构看，生药与化药2021年分别占据24.8%、75.2%份额，2016年至今化药占比始终超过70%。 图表21：国内动保行业销售规模及增速（单位：亿元） 图表22：国内动保行业生药、化药销售额占比 2.1.2行业呈现市场化、规范化趋势，竞争格局优化 强制免疫品种由政采逐步转向市场化 中华人民共和国《动物防疫法》规定了对重大动物疫病实施强制免疫。实施强制免疫的动物疫病病种名录由国务院畜牧兽医行政管理部门规定并公布。实施强制免疫以外的动物疫病预防，由县级以上地方人民政府畜牧兽医行政管理部门制定计划，报同级人民政府批准后实施。 图表23：重大动物疫病采取强制免疫制度 图表24：国家强制免疫计划疫病种类 强免苗由政采逐渐转向市场，目标2025年全面取消政采渠道。2017年原农业部、财政部发布《关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知》，提出进一步强化畜禽养殖经营者的强制免疫主体责任，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步实现养殖场户自主采购、财政直补。2020年11月，农业农村部发布《关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》，继续深入推进“先打后补”政策，目标定于：1）2020-2021年在10个省份的规模养殖场户开展深入推进“先打后补”改革试点，其他省份根据本地实