国内农药行业龙头，把握海外订单内流机遇

国内农药行业龙头之一，2022前三季度归母净利润达9.2亿元（+209%）颖泰生物是国内农药行业龙头之一，成立以来一直专注于农化产品。主要产品包括除草剂、杀菌剂和杀虫剂三大类，已经形成中国农化行业内少有的拥有丰富产品组合、集研产销全产业链为一体的商业模式。公司2022年度增长较快，前三季度实现营收63.41亿元（+28.89%）、归母净利润9.2亿元（+208.77%），毛利率为24.77%（+7.04pcts），净利率为14.55%（+8.59pcts）。随着募投产能释放，我们预计2022-2024年的归母净利润分别为10.04/10.72/11.4亿元，对应EPS分别为0.82/0.87/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为6.7/6.3/5.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 人口增长带动农药需求持续增长，预计2022年全球市场规模760.6亿美元根据联合国《世界人口展望2022》数据及预测，2022年全球人口将突破80亿人，2030年和2050年，人口规模将分别上升至85亿人和97亿人，全球人口数量持续增长。农药的需求与人口的增长密切相关，人口的增长带动农作物的种植，从而带动农药的需求。根据Phillips McDougall数据，2010年至2021年，全球农药市场规模从471.71亿美元增长至734.2亿美元，整体呈现增长趋势。 行业呈寡头垄断格局，我国农药企业向“大而强”转变 目前全球农药行业呈现寡头垄断的格局，先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等公司市占率超过70%。目前我国农药行业总体仍以仿制为主，仅有少量企业正探索农药新产品的自主创制，在全球市场中，我国农药企业仍主要作为原料供应商。随着我国相关政策的推动，农药行业企业的格局将由既往的“小而散”向“大而强”转变，向平台一体化方向发展，研发创新实力有望提升。 风险提示：扩产项目进展不及预期风险、原材料价格大幅波动风险 财务摘要和估值指标 1、公司概况：国内农药行业龙头之一，产品种类丰富、产业 链完善 1.1、发展历史：深耕农化行业，专注农药产品研产销 公司前身颖新泰康成立于2003年，自成立以来一直专注于农化产品的研发、生产和销售，主要产品包括除草剂、杀菌剂和杀虫剂三大类。公司2008年引入战略投资者华邦制药，后于2011年与华邦制药吸收合并重组上市，形成上市公司华邦健康（002004.SZ）。颖泰生物作为华邦健康的农化业务运营主体，其于2015年开始在新三板挂牌，并于2020年7月27日成为首批新三板精选层挂牌公司，后于2021年11月15日平移至北交所转变为上市公司。 图1：公司于成立于2003年，2020年成为首批新三板精选层公司 1.2、主营业务：具备农药全产业链生产能力，自产产品为公司主要业务 公司是以研发为基础、以市场需求为先导的农化产品供应商，主营业务为农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP技术服务。公司主要产品可分为自产产品和贸易产品。 1.2.1、自产产品：多年深耕下具备较强积累，拥有境内境外两种销售渠道 公司自产产品主要包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大品类，分别应用于防除杂草等有害植物、防治原菌引起的植物病害及防治害虫。 表1：公司自产产品主要包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大类别 公司自产品根据销售渠道分为境外销售和境内销售。 境外销售 公司境外销售的对象主要系大型跨国农化公司，产品主要为农药原药。跨国公司获得原药后，复配成制剂向经销商或者终端客户销售。 公司境外销售的登记方式分为合作登记与自主登记两种。合作登记即指公司为客户提供登记注册所需数据，由客户在不同市场进行登记，然后进行销售。除合作登记外，公司在巴西、阿根廷等地区进行了部分产品的自主登记，此外还在全球52个国家和地区拥有乙氧氟草醚和特丁噻草隆等产品登记证。 境内销售 公司内销产品以中间体和原药为主，公司内销一般采用直销方式。对于原药产品，公司在取得产品的农药登记证后直接将产品销售给农药厂商或农药贸易商，由其将原药复配成制剂销售或直接销售；对于中间体产品，一部分公司用于自行加工成为原药，另一部分直接销售给下游的医药、农药及化工厂商。 公司自主登记及合作登记情况 合作登记方面，根据公司招股书，公司在美国与14个客户合作登记139个；在巴西与17个客户合作登记160个；在阿根廷与19个客户合作登记64个；在欧盟及德国与17个客户合作登记36个；在以色列与2个客户合作登记32个；在南非与5个客户合作登记29个；在澳大利亚与9个客户合作登记36个。 自主登记方面，公司自主登记分为两部分，一部分为公司自主进行登记注册，另一部分系公司从陶氏收购的乙氧氟草醚和特丁噻草隆在全球的注册登记证。 表2：公司自主登记数量总数为71个 另外，公司通过收购陶氏的乙氧氟草醚和特丁噻草隆，在美洲、亚洲、大洋洲和非洲拥有15个丁噻隆（除草剂）自主登记证；在美洲、欧洲、亚洲、大洋洲、中东非洲拥有94个乙氧氟草醚（除草剂）自主登记证。 1.2.2、贸易类产品：销售对象主要为跨国农企，包含草甘膦、麦草畏、双甘膦等产品 公司的贸易类产品主要为草甘膦、麦草畏、双甘膦等大品类广谱性除草剂原药及中间体产品。 表3：公司贸易类产品主要为草甘膦、麦草畏等 公司贸易类产品的主要销售对象为跨国农化企业，公司主要销售农药原药，跨国公司复配成制剂后销售。公司通过成熟的供销网络实现供需对接。根据跨国公司的采购需求在境内采购质量可靠的产品，利用自身的渠道优势，将产品销售给跨国企业，增加与客户的黏性。 1.2.3、其他业务：少量技术咨询服务 此外公司还有少量技术咨询服务，主要为GLP检测及其他技术咨询业务，主要依靠公司北京颖泰嘉和技术分析有限公司等子公司进行。 表4：公司技术咨询业务依靠北京颖泰嘉禾等子公司进行 1.3、财务表现：2022Q1-Q3海外需求内流带动营收增长28.89%，归母净利润增长208.77% 2022Q1-Q3营业收入为63.41亿元，同比增长28.89%。2019年公司进行业务调整毛利较低的贸易业务收入下降，此后，受益于农产品行业整体向好的趋势，公司业务呈现稳步上涨的趋势。 归母净利润方面，公司2022Q1-Q3归母净利润为9.2亿元，同比增长208.77%。 主要由于公司产品销售规模扩大、盈利能力显著提高，加之联营企业盈利水平提高，归属于公司的投资收益相应增加共同所致；同时，受第三季度美元升值影响，归属于公司的汇兑收益也相应增加，较好的汇兑收益也提供了相应的业绩贡献。 图2：公司2022Q1-Q3营收63.41亿元（+29%） 图3：公司2022Q1-Q3归母净利润9.2亿元（+209%） 农产品自产销售是公司主要业务收入来源。2022年H1农产品自产销售实现营收34.15亿元，占公司总营业收入的79.8%。公司产品以自产自销为主，贸易业务为辅，另外还有少量的技术咨询服务收入，从变化趋势看，2017年起公司贸易营收占比逐渐下滑，至2019年后稳定在20%以下；自产销售营收占比自2017年起逐步上涨，至2019年后基本维持在80%左右。 图4：农产品自产自销是公司的主要营收来源，2022H1营收占比为79.8%（亿元） 分地区来看，公司境外营收大于境内营收，境外营收增长是公司2022H1营收增长的主要来源。公司2022H1海外营收为25.41亿元，同比增长62.98%，境内营收为17.04亿元，同比增长1.48%。海外营收增长是公司2022H1营收增长的主要来源，主要由于疫情、俄乌冲突等原因导致海外农化产品供应端开工不足，需求向国内转移刺激拉动国内农药出口。 图5：2022H1海外营收25.41亿元，同比增长62.98% 2022Q1-Q3毛利率为24.77%，比去年同期增长7.02pcts，涨幅明显。2020年和2021年公司毛利率出现下降主要因疫情下受到原材料价格上涨的影响。2022Q1-Q3公司毛利率回升，主要系农药产品价格上涨，公司盈利能力有所提升。 具体到各业务来看，自产农产品毛利率较高，2022H1毛利率为30.34%，上涨10.12pcts。技术咨询服务是毛利率最高的产品但营业收入占比较小，2022H1毛利率为53.31%，同比下降9.3pcts。贸易农化产品2022H1毛利率为7.52%，同比下降0.54pcts。 图6：公司2022Q1-Q3毛利率为24.77%，增长7.02pcts 图7：自产农产品毛利率较高，2022H1为30.34% 2022年前三季度实现净利率14.55%，同比增加8.59pcts，增幅明显。公司净利率走势与毛利率走势相似，主要受益于销售规模扩大、盈利水平提升、美元汇率上涨等因素影响。 图8：公司2022前三季度净利率为14.55%，同比增加8.59pcts 2022Q1-Q3期间费率为10.17%，相比2021年降低1.9pcts。2022Q1-Q3公司管理费用率变动较为明显，相比2021年增长1.27pcts，主要系公司停产与运营成本增加所致，财务费用率同比相比2021年降低3.17pcts，主要由于美元兑人民币汇率变动影响，公司汇兑收益大幅增加所致。 图9：2022Q1-Q3公司期间费用率为10.17%，相比2021年下降2.71pcts 2、农化产品：人口增长背景下农药需求持续增长 2.1、概念解析：农药是重要的农业生产资料和救灾物资，包括原药、母药和制剂 农药是指用于预防、消灭或者控制危害农业、林业的病、虫、草和其他有害生物以及有目的地调节植物、昆虫生长的化学合成或者来源于生物、其他天然物质的一种物质或者几种物质的混合物及其制剂。 农药包括农药原药、母药和制剂。原药是指生产过程中得到的由有效成分及其有关杂质组成的产品；母药系在原药的基础上添加适当的稀释剂；制剂是在原药或母药的基础上，加上助剂等辅料，经研制、复配、加工成的，或由生物发酵、植物提纯等方法加工而成的状态稳定的农药产品，即广义上认定的可直接用于作物的农药。 表5：农药可根据应用领域、防治对象、成分来源、化学结构、加工剂型等方式分类 农药是重要的农业生产资料和救灾物资。据联合国粮农组织（FAO）预计，全世界每年由于病虫草害导致的粮食减产率在20%-40%之间。使用农药，可以防治农业有害生物、保障农业生产、有力挽回作物产量损失。在耕地面积有限的情况下，随着人口的增加和人们对生活水平要求的不断提高，保障农产品供给始终是关系国家安全的重要问题，农药的使用是提高农作物生产产量、改善农产品质量的重要途径。 在农药大规模应用之初，在追求农药杀虫、杀菌及除草效果的同时，往往也会对农作物、有益的昆虫、甚至是土壤和水资源环境等造成伤害，还可能损及消费者的食用安全。近年来，世界各国对农药的规范日趋严格，农药行业不断研发新型有效成分、研究原药化合物的环境影响、改良制剂的配方，农药产品已实现高效、低毒、低残留的要求。 具体到农药剂型来看，农药制剂的形态称为剂型，剂型确定的主要依据是产品状态及有效成分的形态，不涉及农药加工过程、产品组成及介质。根据2017年11月原国家质量监督检验检疫总局发布《农药剂型名称及代码》（GB/T19378-2017），目前农药制剂已有五十余种剂型，主要的农药制剂剂型简要介绍如下。 表6：农药剂型已有五十余种剂型，主要的剂型包括粉剂、可湿性粉剂、水分散粒剂等 具体到产业链来看，农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。行业上游为黄磷、液氯等无机原料和甲醇、三苯等基本有机原料，下游为农林牧渔业生产和公共卫生等领域。公司的产品覆盖农药中间体、原药和制剂三个环节，产业链布局完善。 图10：农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成 全球的农药生产企业均处于上图所示的产业链中的某一部分或全部。农药企业有从原料到制剂的全程生产企业，也有专做中间体、原药或制剂的企业。随着农药行业的发展以及市场竞争的日益加剧，部分企业向上下游延伸拓展产业链，这