德邦金工2023年度策略报告：全球成长股或将迎来绝地反击

证券分析师 金融工程年度策略 全球成长股或将迎来绝地反击 ——德邦金工2023年度策略报告 肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 吴金超 资格编号：S0120522070003 邮箱：wujc@tebon.com.cn 研究助理 路景仪 邮箱：lujy@tebon.com.cn 相关研究 1.《基于事件分析框架下的分析师文本情绪挖掘——分析师专题之一》2022.09.09 2.《基于模型池的机器学习选股——德邦金工机器学习专题之五》2022.05.24 3.《动态因子筛选——德邦金工机器学习专题之四》2022.03.09 4.《基于财务与风格因子的机器学习选股——德邦金工机器学习专题之三》2022.01.25 5.《机器学习残差因子表现归因——德邦金工机器学习专题之二》2021.11.24 6.《利用机器学习捕捉因子的非线性效应——德邦金工机器学习专题之一》2021.10.18 证券研究报告|金融工程年度策略报告 2022年11月17日 投资要点： 从海外宏观经济来看，1）2023年美国经济有望在货币政策紧缩“见顶”后实现“软着陆”，前提在于美国通胀并未持续回落前继续保持紧缩姿态，一旦因提早边际放松而引发的通胀反弹将继续损耗实际需求的增长，从而增加“硬着陆“风险。2）欧元区主要国家的经济增长将继续分化，紧缩的货币政策环境下，南欧等国家面临更高的实际利率从而引发主权债务风险，欧元区或被迫提早退出紧缩。3）新兴市场由于汇率的走弱，外需走软，输入性通胀压力和资本外流的风险将持续暴露，融资成本不断提高或对实际GDP造成负面冲击。从国内宏观经济来看，1）外需回落将是大概率事件而消费的恢复有赖于对居民资产负债表的修复，因此保持一个低的实际利率环境是稳住经济增长的必要条件。2）地产调控政策边际宽松以稳住房地产投资额不再大幅下行，我们认为基建仍要保持一定强度以支撑宏观经济。由于地方土地财政收入仍然受到地产行业下行的限制，央行的准财政工具将继续发挥拉动投资作用。3）明年经济复苏的道路上仍然有多种挑战，要实现既定的稳增长目标，仍需要多种财政及货币政策的支持与呵护。 资产配置角度，1）权益：A股与美股短期行情主要以估值修复为主，EPS或是A股、美股未来涨跌方向的决定性因素。2）债券：国内短期内若名义利率上行过快则市场将面临更高的实际利率，保持货币政策必要的宽松或仍然是明年的主基调。美国通胀仍然存在反弹风险，美联储短期内的策略或仍是宁愿过度紧缩也不愿承担通胀失控风险，在此逻辑之下短期内美债反弹的基础并不牢固。3）汇率：短期内，美元指数或将保持强势而新兴市场货币受制于基本面因素继续承压，欧元区内部分歧将影响欧元汇率前景，欧元大概率在震荡中持续承压。中美实际利率之差维持在较高水平且贸易条件恶化，人民币基本面仍然薄弱。4）商品：供给扰动逐渐退坡，需求定价渐占上风，大宗商品回落趋势确定，若短期内名义价格冲高带动通胀预期上行则会加剧美联储紧缩预期。在中国并未大规模刺激经济的前提下，非美经济体需求的快速萎缩将对大宗商品的价格造成新的压力。 结合行业扩散指数的横向差异及行业拥挤度水平可构建行业轮动策略，策略今年以来跟踪效果良好。扩散指数的横向差异可以用来构建行业景气度因子，进而实现行业轮动，但存在一定动量属性常见的回撤问题。我们使用行业拥挤度因子进行叠加，历史回测策略年化收益率17.7%，年化超额11.5%。 应计因子可以反映企业盈余质量且近年在A股异象明显，通过构建多空策略可以获得明显超额收益。学者普遍认为应计异象真实存在，但交易策略有效性存在争议。我们对A股应计异象进行实证分析，发现市场无法有效反应企业利润中不同构成部分的持续性，且近年异象特征明显。我们对不同行业和市值规模上的表现进行回测，发现因子在农林牧渔、煤炭、家电等行业异象较为突出，在小盘股中表现要优于大盘股和中盘股。 我们自2021年底和2022年中推荐的微盘股组合在继续实现了良好的表现。资金出于趋利避害的角度，从新能源和消费等行业撤出来拥抱市值更小、机构关注度低的股票。小市值风格的股票在A股表现良好。 一系列基于机器学习的选股策略实现了良好的样本外超额收益。今年以来，我们的中证1000机器学习指数增强模型从2022.02.07样本外跟踪以来的累计超额收 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 益为10.29%。 我们提出了一些表现优秀的选股方法。机器学习采用动态因子筛选和模型池方法在每一期筛选当前最可能有效的因子和模型，更好地发挥多因子、多模型的效果。分析师乐观预期策略则从研报标题挖掘关键词：“量价齐升”、“扩产”、“超预期”、“放量”、“底部”和“静待”，去挖掘超预期、底部反转特点的股票，获取超额收益。 德邦研究量化策略平台上线。该平台对我们构建的选股策略进行展示和样本外跟踪、提供策略回测、因子表现跟踪和证券研究报告等服务和信息。 基金数量方面，主动权益类基金数量持续增长。截至2022年第三季度，全市场共有4268只主动权益类基金（较上期增长266只），其中普通股票型基金有845只 （前值806只）、偏股混合型基金有3423只（前值3196只）。从三季度最新数据来看，从主动权益基金数量方面市场迎来了一定程度的回暖。而基金规模方面，2022年二季度至三季度间受市场环境影响，略有下降，截止至2022年第三季度 全市场主动权益类基金合计规模达到了34716.88亿元（前值39502.19亿元）。 新发基金数量和认购方面，Q3也有所回暖。2022年普通股票型基金和偏股混合型基金新发行数量在二季度之前下降后，在三季度重回一季度水平。不仅如此截止日发行份额与平均发行份额比也回升至94.30%（前值88.08%）。其中，全市场新成立基金总数三季度数据为114只（前值76只），其中普通股票型基金发行14只 （前值8只），偏股混合型基金发行100只（前值68只）。 2022Q3沪深和港股市场重仓股及变动情况：在沪深两市重仓股方面，依据重仓总市值来计算，主动权益类基金在2022Q3主要重仓持有前四名行业与Q2保持一致，为食品饮料、电力设备及新能源、医药和电子等行业的A股股票。根据股票被重仓持有的次数统计，从高到低有贵州茅台、宁德时代、泸州老窖、五粮液、山西汾酒等（前五变动：隆基绿能从Q2第3名下滑至第6名），其中贵州茅台持股总市值最高，重仓持有813次。港股方面，主动权益类基金主要重仓持有消费者服务、传媒、食品饮料、医药、纺织服装等港股股票，与Q2的变化是食品饮料跃居第三位，Q2比重为6.28%。在新纳入重仓名单中：A股股票主要是电力设备及新能源、电力及公用事业、机械、电子和基础化工等行业；港股股票主要是煤炭、机械、石油石化等行业。在移除的重仓名单中：A股股票主要是基础化工、医药、传媒等行业；港股股票主要是房地产和计算机等行业。 风险提示：海外市场波动风险，宏观数据、政策变化风险，模型失效风险 内容目录 1.2023年宏观展望9 1.1.海外—峰回路转,南辕北辙9 1.1.1.经济增长前景黯淡，美欧皆有近忧远虑9 1.1.2.政策转向言之过早，长短久期切换在即10 1.2.国内—道阻且长，行则将至11 1.2.1.外需回落压力增大，内需恢复仍要呵护11 1.2.2.财政为稳增长动力，货币仍要护航实体12 1.3.资产配置13 1.3.1.权益13 1.3.2.债券14 1.3.3.汇率14 1.3.4.商品15 2.上市公司的企业盈利及展望16 2.1.A股上市公司盈利同比增速16 2.2.A股上市公司净资产收益率18 2.3.中信板块净利润增速20 3.行业轮动及基本面选股策略21 3.1.行业轮动策略21 3.1.1.扩散指数行业轮动策略21 3.1.2.叠加行业拥挤度的行业轮动策略22 3.2.基本面选股策略23 3.2.1.盈余质量及应计异象23 3.2.2.计算方法23 3.2.3.样本选取24 3.2.4.应计异象在A股的存在性检验25 3.2.5.选股回测25 3.2.6.宽基指数增强27 4.量化选股：回顾、总结与展望28 4.1.小市值组合表现回顾29 4.2.机器学习因子表现29 4.2.1.中证1000指数增强样本外跟踪29 4.2.2.动态因子筛选和模型池选股31 4.2.3.德邦金工量化策略平台介绍33 4.2.4.Fama三因子模型中国市场实证36 4.2.5.基于事件分析框架下的分析师文本情绪挖掘36 5.主动权益类基金及重仓股分析38 5.1.2022Q3主动权益类基金的数量和规模变化38 5.2.2022Q3主动权益类基金新发数量和份额分析40 5.3.2022Q3主动权益类基金重仓股变化分析41 6.风险提示44 图表目录 图1：主要发达经济体GDP预测9 图2：欧元区和美国PMI9 图3：美国家庭债务占GDP比重10 图4：美国商品和服务实际支出（十亿美元）10 图5：美国新增非农就业人数与失业率10 图6：美国CPI10 图7：美国利率前景11 图8：中美进出口指标同比11 图9：全球主要出口型国家或地区出口额（十亿美元）11 图10：我国社会消费品零售总额12 图11：我国实体经济部门杠杆率（%）12 图12：我国房地产、固定资产开发投资完成额累计同比12 图13：我国贷款需求指数12 图14：地方政府专项债券发行额累计值(亿元）12 图15：政策性金融债净融资额(亿元)12 图16：我国金融机构新增人民币贷款13 图17：沪深300ERP13 图18：上证50、沪深300和美元指数走势对比13 图19：纳斯达克前瞻市盈率与EPS（美元）14 图20：标普500看空/看多期权比14 图21：中债国债到期10年期收益率（%）14 图22：德意利差与美元指数走势15 图23：全球供应链指数15 图24：美国原油需求与供给累计变化图15 图25：美国实际利率与商品现货指数16 图26：全部A股归母净利润和营收累计同比16 图27：全部A股2、3、5年复合增速对比17 图28：全部A股除金融石油石化归母净利润和营收累计同比17 图29：全部A股按板块统计归母净利润累计同比18 图30：全部A股按国企民企统计归母净利润累计同比18 图31：全部A股净资产收益率18 图32：全部A股除金融石油石化净资产收益率19 图33：全部A股按板块统计净资产收益率19 图34：全部A股按国企民企统计净资产收益率20 图35：全部A股按中信风格板块归母净利润累计同比(%)20 图36：全部A股按中信一级行业归母净利润累计同比21 图37：扩散指数行业轮动RankIC（按月调仓）21 图38：扩散指数行业轮动历史回测净值曲线22 图39：扩散指数行业轮动历史回测超额收益曲线22 图40：扩散指数叠加拥挤度因子轮动策略净值曲线23 图41：扩散指数叠加拥挤度因子策略超额净值曲线23 图42：全市场回测净值曲线25 图43：多头年化收益排序26 图44：对冲年化收益排序26 图45：中证1000增强净值28 图46：万得全A指数、微盘股指数、最小市值100股组合的今年以来的净值29 图47：机器学习残差因子在全市场RankIC30 图48：机器学习残差因子在中证1000指数成分内的RankIC30 图49：机器学习反转因子在全市场RankIC30 图50：机器学习反转因子在中证1000指数成分内的RankIC30 图51：机器学习复合因子在全市场RankIC30 图52：机器学习复合因子在中证1000指数成分内的RankIC30 图53：德邦金工中证1000指数增强组合的跟踪结果（净值）31 图54：沪深300指数增强组合的跟踪结果32 图55：根据模型池合成因子对沪深300指数的分组回测结果33 图56：策略列表界面33 图57：策略详情界面——净值34 图58：策略详情界面——策略年度统计34 图59：策略回测界面34 图60：因子跟踪界面35 图6