原油深度：供给冲击为主导，油价预计高位震荡

从历史探究原油发展规律 回顾原油历史周期，我们认为从中长期来看原油价格主要还是由商品属性层面的供需基本面所决定，同时也会受地缘政治、金融等因素的影响。目前正处于ESG革命新阶段，供给端已发生一些或长期影响基本面的变化，如ESG政策、俄乌战争，供给弹性变小。 供给端：大幅增产可能性较小 本轮原油周期主要由供给冲击主导，供给端主要影响因素1）全球长期受ESG政策、资本开支影响，增产相对有限；2）OPEC享受定价权带来的高油价高利润，减产挺价意愿明显；3）俄罗斯原油受欧美制裁影响，供给或在年底呈现大幅下降，以上供给端因素短期内很难解决。 需求端：长期或受高油价负反馈及经济衰退压制 需求端短期内受冬季油代气影响或有提振；中长期同时受高油价的负反馈以及欧美经济衰退预期的影响，预计需求增速放缓，对油价的压制较为明显。若参照2011-2014年温和抑制情况，我们预计2023年OECD欧洲、OECD美洲、中国和中东地区的原油需求同比增长分别为0.4%、0.8%、3.5%和2.9%，2023年全球原油需求增长170万桶/日。 库存：Q4至明年或去库存至历史库存区间低位 OECD商业库存目前处于历史低位，预计2022年Q4至2023年去库存，其中Q4去库存20万桶/日，2023年全年平均去库存约100万桶/日。预计到2022年底OECD原油库存或降低至13.5亿桶，处于库存低位，供给弹性大幅下跌。 油价展望：预计2023年预计高位震荡 展望2023年，供需基本面和宏观因素体现出矛盾。我们预测Brent油价中枢可能在100美金/桶附近。运行上沿由宏观因素决定，受经济衰退预期的影响，油价再度冲高超过120美金/桶的可能性较小；运行下沿由供需基本面决定，供给端长期矛盾的存在，导致Brent油价回落到80美金/桶以下的可能性也较小。 风险提示：1）供给端：OPEC联盟超预期大幅增产；伊核协议达成一致，伊朗产能快速释放；西方对俄制裁缓解，俄罗斯产量快速反弹；美国大幅放松ESG政策，页岩油公司大幅增加上游资本投资，产量快速增加，导致油价大幅跌落。2）需求端：欧洲或美国经济衰退，全球需求大幅下降。 1.从历史探究原油发展规律 1.1.原油历史回顾 原油具有能源和材料两种属性，既是工业社会重要的动力燃料，也是重要的化工原料，石油可以生产出成千上万种的化工产品，比如塑料、合成橡胶、合成纤维等重要的民生必需品，堪称“工业血液”。因此原油与各国的经济发展息息相关，被视为最重要的战略资源。 回顾原油发展历史，从中长期来看油价主要由供需格局决定。 第一阶段（“七姐妹”时代）：由世界石油界第一个行业垄断性的石油巨头解体、合并或重组后形成的7大石油公司，形成利益共同体，控制全球的油价。 第二阶段（OPEC崛起）：中东产油国成立OPEC联盟组织以及国有化浪潮使得“七姐妹”的上游资产大受损失，导致“七姐妹”体系瓦解。OPEC对石油资源的控制比例一度提高到53%以上，定价权大幅提升，同时两次石油危机的冲击以及消费旺盛，出现油价10年上升期。 图1：原油历史复盘（单位：美元/桶） 第三阶段（20年低迷期）：石油市场由卖方市场转为买方市场，20世纪70年代油价的大幅度上升，抑制石油消费；另外，高油价刺激了上游的勘探和开采，欧洲北海和美国阿拉斯加的石油生产逐步进入高峰，非欧佩克国家的产量上升较快，世界形成供大于求局面，油价趋于疲软。 第四阶段（10年黄金期）：进入21世纪以来，新兴市场经济体的快速发展拉动全球石油需求增长。然而上一阶段油价的低迷削弱了上游资本的投资，叠加产油国地区地缘冲突影响供给的快速释放，全球石油进入供给紧张区间。 第五阶段（页岩油革命）：美国页岩油开采技术的提升，导致供给增加，美国页岩油市场份额提升，OPEC联盟为夺取市场份额大幅扩产，导致油价又处于较长时间的低迷期。 第六阶段（ESG革命）：2021年后随着疫情恢复，全球经济复苏，拉动石油需求的快速恢复，同时全球环境危机意识崛起，ESG政策的出台以及企业向新能源方向的战略转型，大幅削减了上游勘探投资，石油市场再次进入供给紧张阶段，油价再次冲高。 1.2.原油价格主要由供需基本面决定 回顾原油历史周期，分析原油价格走势与供需格局的关系，我们认为从中长期来看原油价格主要还是由商品属性层面的供需基本面所决定，同时也会受地缘政治、金融等因素的影响。 目前原油市场正处于第六阶段（ESG革命），供给端主要由OPEC联盟、美国页岩油和俄罗斯所影响，互相掣肘控制原油价格，但目前美国页岩油公司遵守资本开支纪律，不再快速大幅增产页岩油。同时俄乌战争的发生，导致西方对俄采取一系列针对原油及成品油出口的制裁措施，而且我们认为该制裁短期内或无法缓解，可能会长期影响俄罗斯的原油产量。 需求端主要与宏观经济有关，从历史发现原油需求增速和GDP增速呈现显著的正向相关性，目前全球处于疫后经济复苏阶段，俄乌战争的发生催化了全球能源价格的上涨，加大美国通胀的压力，致使美国不断大幅加息，同时欧洲作为此次能源危机的中心，自2022年7月起欧元对美元汇率接近1：1，引发了市场对欧美经济衰退的担忧，IMF也下调今年的GDP预期增速，预计今年原油需求增速亦有所放缓。 图2：原油价格与供需关系（百万桶/天） 2.供给端：资本开支不足制约供给 2.1.上游资本开支削弱，石油可采资源逐年下降 根据RystadEnergy统计，从2019-2022年可采石油资源大幅下降，三年年均复合增速为-10%，其中2022年全球可采石油总量估计15720亿桶，同比减少约9%。 图3：全球可采资源年均复合增速为-10%（亿桶） 图4：除去成本通胀影响，上游油气资本投资逐年下滑（十亿美金） 图5：2019年后全球新发现量逐年降低（百万桶油当量） 图6：2022年可采石油资源排名前十的国家（十亿桶） 目前供给侧已发生一些或长期影响基本面的变化： 1）随着双碳政策的加强，在较为困难的融资环境下，油气公司业务面临被新能源替代的风险，战略方向也发生改变，上游勘探资本开支下降甚至处于低位，可开采资源的持续下降或对供给带来长期影响。 2）全球可采石油资源主要集中在以沙特阿拉伯为代表的OPEC、美国和俄罗斯，俄乌冲突的升级引发了西方国家对俄制裁的不断加码，直接影响俄罗斯产量及出口，短期内或无法得以缓解。 2.2.供给端的三股力量：OPEC，美国和俄罗斯 历年来产量供给结构较为稳定，主要由OPEC联盟，美洲和俄罗斯供应，其中2021年三者分别占比33%，25%(其中美国占比全球供应的12%)和11%。其中OPEC联盟市场份额占主导地位，但任何一股力量的边际变化都可能对供需格局与油价造成一定影响。 图7：历年来原油产量结构（左轴：百万桶/天，右轴：美元/桶） 2.2.1.OPEC重获定价权，减产执行率高 沙特财政平衡需要80美金油价。 OPEC是为协调成员国石油政策、反对西方石油垄断资本的剥削和控制而建立的国际组织。 他们拥有共同目标：通过商定增减产协议来调控油价，保护本国资源和利益。OPEC成员普遍为石油出口大国，生产成本较低，但国家财政收入对原油出口收入依赖度很高，大部分油气收入占比50%以上。然而各国的财政收入平衡油价不同，生产成本也略有差异，这些差异存在内部意见不合的风险。同时OPEC联盟大多身处中东地区，常年政局动荡，地缘政治问题也是影响OPEC联盟供给的重要因素。 图8：财政盈亏平衡油价（美元/桶） 图9：2019年OPEC国家成本较低，各有差异（美元/桶油当量） 2016年以来OPEC+减产挺价效果好。 目前2021年OPEC十三个国家原油储量为1.24万亿桶，占比全球80.4%，其中委内瑞拉、沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克储量较大，分别为3.03、2.67、2.09、1.45千亿桶。但产量排名前列的依次为沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特和伊朗，分别为9.1、4.0、2.7、2.4和2.4百万桶/天，2017-2021年产量年均复合降速最大的为委内瑞拉和伊朗，CAGR分别为-27%、-11%，主要受美国制裁影响。 图10：2021年OPEC原油储量全球占比约80% 图11：OPEC产量变化（百万桶/天） 由于OPEC联盟国占据一定的市场份额，其产量计划及政策是原油市场的关键变量之一，而联盟存在的根本目的是提高石油收入，因此经常通过减产调控油价。自2016年底以来OPEC出台系列减产协议，OPEC联盟减产执行率几乎在100%以上，2020年疫情爆发后油价大跌，OPEC+联盟减产协议达成一致，甚至以沙特为代表的一些国家自愿额外减产，OPEC+减产执行率几乎维持在100%以上。 表1：OPEC历史减产政策 2022年后疫情逐渐缓解，减产执行率在俄乌冲突之后不断创新高，于2022年7月OPEC-10国减产执行率达到359%，OPEC+联盟减产执行率高达523%，主要原因是OPEC在疫情缓解后开始将产量计划上调，每月上调约40万桶/日，俄乌冲突后上调幅度加大到43.2万桶/日，然而实际的产量增加较为缓慢，因此减产执行率不断增长。我们认为对于中小产油国，减产执行率创新高，可能原因是产量增幅有限；对于主要产油国或是享受高油价带来的红利，主观增产意愿较弱。 图12：OPEC-10国减产执行率 图13：OPEC+减产执行率 OPEC剩余产能目前处于中等水平。 目前OPEC最大增产空间仅376万桶/天，其中沙特阿拉伯、伊朗、阿拉伯联合酋长国和尼日利亚的剩余产能较大，分别为120、126、70、40万桶/天。其他成员国的剩余产能很小。在拜登拜访沙特后，8.3号OPEC会议宣布仅10万桶/日的增产幅度，我们认为这既表明了石油出口国组织的意愿，也可能表明了实际增产能力的有限。 伊朗作为目前剩余产能最大的国家，产量及出口主要受美国制裁的影响。今年以来美国一直与伊朗谈判，上半年多次谈判均未取得进展，目前几乎处于停滞不前的状态，因此需要密切关注。 图14：OPEC+剩余产能（百万桶/天） 图15：剩余产能逐渐降低（百万桶/天） 2022年10月OPEC+再度减产，体现对油价的诉求。 10月在油价大幅下跌的情况下OPEC宣布产量配额减少200万桶/日，根据我们之前的报告《OPEC再减产拉升油价，美国还有哪些手段？》可知，考虑部分国家实际产量本身不达配额，因此我们测算实际产量减少或为85万桶/日。 2.2.2.美国页岩油增产受限于资本开支刚性 过去十年，页岩油推动美国能源独立。 美国从2010年起因为水力压裂、水平井技术的革新，实现了页岩油产量的快速增长，到2020年美国页岩油产量占比超65%，贡献了近十年美国石油的主要增量。 同时页岩油的崛起，使得美国原油储量仅次于OPEC联盟，使得美国实现能源独立，从能源进口国逐渐向出口国转型，但美国原油进口量仍大于出口。 图16：美国页岩油和常规油产量变化 图17：页岩油革命后美国原油出口增加（千桶/日） 目前美国主要有7大页岩油气产区，其中Permian产区产量最为丰富。 页岩油的特征是：初始产量特别高，但是衰减特别快，比如Eagle Ford的平均产量在几个月内达到峰值，然后在运营的第一年产量从峰值下降75%。开新井也非常灵活，产量会很快释放，所以在历史上能有效快速地提供边际变量。 图18：美国页岩油产区及产量（桶/日） 图19：页岩油单井产量衰减图 再投资比例创历史最低，此次页岩油还能否扭转高油价局面？ 由于该行业勘探和生产的资本密集型性质，历史上再投资比例均超过100%，近几年油气公司战略转变的背景下，再投资比例逐年下降。 根据我们统计的美国13家页岩油公司2022年Q2指引显示，即使在上半年高油价的环境下，各公司对于油气资本开支仍保持审慎态度，大部分仍旧延续2021年年报中的指引，少数几家指引上调主要系成本通胀调整，主要页岩油公司现金流分配以资本回报优先，再投资比例持续下降。 根据2022年6月23日达拉斯联储能源调