核心观点: ——2022年11月月中报告 固收月度报告 2022年11月16日 市场关键预期的拐点,股、债跷跷板 月中报告时间区间:11月月中报告统计资产表现以及相关数据主要区间 2022/10/16-2022/11/15。 大类资产表现:11月初,美后续加息放缓,全球加息预期降温,美债利 率、美元指数冲高后回落,非美货币走强,全球股指大涨,大宗商品除 天然气等能源外多数资产亦转跌为涨。 疲弱的经济基本面: 国际:美通胀超预期下行,加息预期降温。欧央行、英国央行等多国央 行仍保持加息步伐,全球总需求萎缩,美、欧等国衰退风险仍然高企, 美多家公司宣布裁员。 国内经济、金融数据:10月经济整体下行,社融低于预期,经济数据表现较弱,制造业、基建体现韧性,消费继续回落,外贸持续萎缩,房地产仍疲弱,通胀稳中有降。 市场关键预期的转变:国际流动性、国内经济和政策 11月初改变市场预期的关键事件: 国际流动性:11月3日美联储后续加息预期放缓,全球流动性紧缩带来的系统性风险降低; 中国经济和政策:中国10月经济数据显示房地产行业投融资端均疲弱、 外需萎缩压力加大,疫情影响下消费下滑明显等特征。随着中国二十大 闭幕确定长期发展方向、11月初舒尔茨访华与德经贸合作深化、国内房地产政策、疫情控制优化政策等密集事件的影响下,促进市场预期发生转变。金融市场大类资产主要表现就是美债利率下行,美元指数走弱,权益市场悉数上涨。国内人民币升值,国债利率上行,权益市场上涨。 市场研判: 国际:美债的配置价值和权益市场的估值修复。10月月中报我们预判: 10月以后美国债的波动主因是叠加美强加息预期及缩表,及对其他国家 汇率及利率冲击的背景下,美联储和各国央行抛售压力大,英国、韩国、日本不同方式购债来稳定市场。我们认为重点关注博弈之下,美联储的预期引导边际变化,美联储政策利率预期曲线大概率处于顶部。若美联储预期引导边际有所改善,全球市场风险偏好将有所回暖,股市会有阶 段性机会。 目前被市场印证,后续美债利率对大类资产的冲击将降低,美债的配置价值明确,权益市场具备估值修复的机会。 中国市场的判断:预期的改善推升风险偏好,股、债跷跷板行情 权益:国际流动性预期的改善,推升风险偏好,叠加地产、防疫等政策, 低估值板块、消费板块等具备估值修复机会。中国长期发展路径科技、 制造、绿色发展以及受益于中欧合作深化的主线将是持续的关注重点。利率:债券市场在风险偏好回升,经济预期改善的情况下,利率有上行压力,不过经济基本面仍疲弱,央行货币政策维持宽松的条件下,利率上行幅度有限。但不排除市场股、债行情切换带来的被动抛压短期出现超调的可能。 信用:地产债的确定优势,信用风险溢价大幅降低,关注相关中资美元 债和国内信用债市场的机会。 分析师 刘丹 :010-80927620 :liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码:S0130513050003 特此鸣谢:周欣洋 相关研究 2022/11/15经济仍待修复,基建体现韧性,房地产仍疲弱—10月经济数据速评 2022/11/10社融低于预期,货币供需格局维持平稳—10月金融数据速评 2022/11/3政策利率预期引导:短期鸽派,长期鹰派—2022年11月美联储议息会议简评 2022/10/31制造业景气度回落,建筑业维持高位,经济修复仍需稳固—10月PMI速评 2022/10/27央行抛压与博弈下的美债市场:如何看美债?报告之二—大类资产配置专题 2022/10/24美联储再掀全球加息潮国内经济体现韧性—2022年10月月中报告 2022/10/24经济体现韧性制造业继续走强房地产仍疲弱—9月经济数据速评 2022/10/12社融超预期,企业融资大幅回升,居民部门仍疲弱—9月金融数据速评 2022/9/30制造业继续改善,建筑业景气度攀升高位—9月PMI速评 2022/9/27大类资产配置专题:如何看美债? 2022/9/22美联储鹰派立场坚定,控通胀及通胀预期—2022年9月美联储议息会议简评 2022/9/19海外加息预期再升温,国内经济整体修复—2022年9月月中报告2022/9/5长期利率的定价与经济周期的 看法 目录 一、大类资产表现(2022/10/16-2022/11/15)3 二、国际、国内市场动态4 (一)美联储及各央行动态:美通胀超预期下行,加息预期降温4 (二)国内经济、金融数据:10月经济整体下行,通胀稳中有降,外贸进一步萎缩6 (三)市场关键预期的转变:国际流动性、国内经济和政策15 三、市场研判17 四、中国债市月度概览(2022/10/16-2022/11/15)18 图表目录25 一、大类资产表现(2022/10/16-2022/11/15) 市场普遍回升:11月3日,美联储暗示放缓加息,11月10日,美通胀10月超预期下行使加息预期降温,美元指数明显走弱,全球股指大涨,除天然气等能源外多数资产亦转跌为涨。 大宗商品:金属反弹明显,能源较弱。上月跌幅较明显的贵金属及有色金属本月均呈回升态势,其中白银和铜以约20%和12%的涨幅领涨大宗,市场对美联储加息预期降温,美元走弱抬升贵金属价格,黄金亦上行8%表现转好。能源方面,受益于此前OPEC+进一步收紧全球供应 等原因,原油价格仍呈小幅上涨态势,涨幅在2%左右;“暖冬”预测、欧洲库存持续增加等因素大幅缓解了此前欧洲天然气断气风险,天然气价格继续下跌5%左右,但跌幅有所收窄;黑色系表现一般,焦煤涨幅收窄、焦炭由涨转小幅下跌。 汇率、利率:加息预期变化主导,美债冲高回落,美元由强转弱,非美货币齐走强。美债波动大,11月议息会议前,强加息预期以及美元强劲导致各国央行维稳汇率对美债抛压加大, 10月以来持续上行,10Y美债10月21日盘中达到4.34的高位,2Y美债在议息会议后鲍威尔对于2023年加息预期4.6%或将上调并持续更长时间的表述,11月4日盘中达到4.896%的高位,之后市场消化放缓加息的信息,利率有所回落,11月15日,2Y/10Y分别回落至4.4.35%,3.78%。汇率方面,加息预期降温美元由强转弱下跌约6%领跌全球,非美货币全线由跌转涨,澳元、欧元、日元领涨全球,上涨幅度在6-8%左右。 权益市场:多因素促使恒生科技、欧股强劲。股指多数在10Y美债10月21日冲高后一周见底。海外股市有所分化,在10月后半月美债利率大幅上行,全球风险偏好极差,股指多 数下跌,但总体上在11月3日议息会议后,美债对全球股市的压制减轻,多数股指上涨。恒 生科技受益于流动性边际改善预期,大幅上涨,欧股,尤其是德、法等股市受益于能源价格下跌、访华经贸改善等预期,大幅上涨,并在10月上旬确认访华计划时已经先行确认市场底部。 中国股、债、汇:美加息步伐放缓,叠加国内经济预期变化,人民币亦由跌转涨,同时在中国国债市场和股市反映,在10月31日10Y国债触及阶段低点2.64%后,随着疫情、地产相 关政策以及与德关系加大经贸合作等关键事件影响,市场悲观预期扭转,风险偏好切换,11月上旬10Y国债大幅上行至2.85%,股市估值修复与业绩预期改善,各指数悉数上涨。 9月16日-10月15日涨幅 10月16日-11月15日涨幅 图1:大宗商品、利率汇率、权益市场表现 COMEX白银COMEX铜COMEX黄金 9月16日-10月15日涨幅 10月16日-11月15日涨幅澳元 欧元 日元 9月16日-10月15日涨幅 10月16日-11月15日涨幅恒生科技 欧元区STOXX50俄罗斯MOEX 道琼斯工业指数 CRB指数 铁矿石ICE布油SHFE铝 焦煤动力煤SHFE锌 螺纹钢焦炭天然气 -30-20-100 102030 意大利国债期货 英镑美元兑人民币 卢布10Y美国国债长期欧债期货 印度卢比10Y中国国债期货 美元指数 -10 -50510 韩国综合标普500指数恒生指数 纳斯达克指数英国富时100印度SENSEX30 日经225上证指数沪深300创业板指 -30-20-10 010 2030 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 图2:美债冲高后回落,美元走弱图3:股、债表现 10Y美债利率 美元兑人民币中间价右轴 4.8 3.8 10Y国债 7.20 纳斯达克指数创业板指 2.8 1.8 6.70 0.8 6.2060 1.50 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 标普500 10Y美债右轴 沪深300 10Y国债右轴4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 二、国际、国内市场动态 (一)美联储及各央行动态:美通胀超预期下行,加息预期降温 通胀全球化风险影响下,上月全球央行仍然处于货币收紧趋势,但收紧预期已经开始有所降温。美国11月年内第四次大幅加息75BP,紧缩速度超过以往,但会议声明以及美联储主席鲍威尔的会后新闻发布会表态均透露出后续加息可能放缓。欧央行、英国央行等多国央行仍 保持加息步伐,全球范围的衰退风险仍然高企,紧缩周期继续演绎。 1、美联储11月第四次大幅加息75BP,政策利率预期引导短期鸽派、长期鹰派 2022年11月美联储如期加息75BP,为年内连续第四次加息75BP。11月3日凌晨,美联储公布的议息决议显示上调联邦基准利率目标区间75BP至3.75%-4%,符合市场预期。 美联储暗示后续加息可能放缓: FOMC声明新增考虑未来加息的累积收紧程度。美联储声明与上一次较为相似,表示就业增长仍然强劲,失业率保持在低位;需要继续加息直到利率达到足够限制性的水平;但同时新增表示将在未来制定政策时考虑货币政策的累积收紧程度、货币政策对经济活动和通胀的影响滞后程度,以及经济和金融发展。 鲍威尔表示最快在下一次会议放慢加息脚步。鲍威尔在会后新闻发布会上表示“政策的全面效果需要时间才能生效,尤其是对通胀的影响。在某个时候,放慢加息速度将是合适的。”并称最快在12月就会开始放慢加息速度。 终端利率水平或超过9月预期。鲍威尔表示美联储当前仍在坚决致力于降低通货膨胀,正在有目的地调整政策立场,终端利率水平有可能将高于此前预期4.6%。 美联储此次会议对于政策利率预期的引导,短期鸽派,长期鹰派: 短期:为12月议息会议放缓加息做铺垫,稳定12月加息幅度预期,根据CME美联储观察,在鲍威尔暗示加息放缓的鸽派引导下,本次会议后市场预期12月的加息75BP概率已经回落至30%左右,同时意味着美联储可能即将进入加息步伐逐渐收缩的加息中后期,快速大幅加息阶段以及政策利率预期大幅提升阶段已过。 长期:美联储强调最终利率水平可能高于之前预期,目的在于强化控制通胀以及通胀预期的作用,为未来货币政策操作提供余地和空间,后续属于边走边看,幅度和频次都会有所控制,而持续的时间或较长。市场对于加息结束的预期暂未降温,预期明年2月、3月加息50BP、25BP的可能性仍在50%左右。按照市场预期加息路径,终端利率可能会超过5%,而降息最早可能会出现在2023年末。 我们认为:政策利率预期曲线2023年的终点虽然仍有变数,但只要美联储考虑货币政策 对经济活动和通胀的影响滞后程度,市场利率和政策利率预期大概率处于顶部区间,而如此方式的政策引导,意味着加息周期难言拐点。而从以往政策操作看,美联储货币政策实际操作往往会低于预期曲线,所以目前美债具备配置价值,美债对于其他资产的冲击也会减轻。 2、全球央行动态: 1)10月20日,印尼央行宣布加息50个基点,将基准利率上调至4.75%,是8月以来第三次加息; 2)10月24日,越南央行宣布加息100个基点,将再融资利率上调至6%、贴现率上调至4.5%,这是越南央行一个月内第二次大幅加息100个基点; 3)10月26日,加拿大央行宣布加息50个基点,将基准利率上调至3.