2022年三季度货币政策执行报告点评：基础还不牢固，宽松仍会延续

证券研究报告|宏观点评报告 2022年11月17日 基础还不牢固，宽松仍会延续 ──2022年三季度货币政策执行报告点评 事件概述 2022年11月16日，中国人民银行公布《2022年第三季度中国货币政策执行报告》（下文简称《报告》），相关点评如下： 核心观点 ►央行2022年三季度货币政策报告对于内外环境的判断基本延续了此前的提法：海外经济下行风险加大，国内经济恢复发展基础还不牢固。内外环境提法未变下，央行对于后续货币政策的基调也并未发生明显调整，仍然强调加大稳健货币政策实施力度，同时更加注重前期推出的结构性货币政策工具的落实，并且提到做好年末经济工作提供适宜的流动性环境，因此我们认为后续降准降息或仍有可能，结合我们年度报告《利率压制缓解，经济改善可期——2023年宏观经济分析与展望》中对于经济修复节奏的判断，我们认为货币政策边际收紧可能要等到明年Q2经济明显企稳回升之后才会发生。 ►全球经济下行风险加大，国内恢复基础还不牢固 三季度央行对于内外环境的判断基本延续了此前的提法，海外经济下行风险加大，国内经济恢复发展基础还不牢固。 《报告》指出，当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行，全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固。海外方面，强调发达经济体通胀粘性较强，收紧货币政策的取向短期仍可能延续，全球经济复苏动能趋弱；国内方面，强调国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏，积极扩大有效投资面临收益不足等多方约束，同时人口老龄化、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。 ►物价涨幅总体温和，需警惕未来通胀反弹压力 三季度央行对于通胀的表述有所调整，增加“警惕未来通胀反弹压力”，不过我们判断央行的表述明显走在了实际通胀数据之前，更多的是提示潜在风险，而实际通胀至少明年三季度之前压力仍会有限。报告指出，当前受出行住宿等服务价格受疫情影响涨幅不及往年水平影响，CPI上行总体较为温和；而国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，预计年内将维持低位运行。 展望未来，要高度重视未来通胀升温的潜在可能性：一方面地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，外部输入性通胀压力依然存在；另一方面，一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。 不过我们判断央行的表述明显走在了实际通胀数据之前，更多的是提示潜在风险，而实际通胀至少明年三季度之前压力仍会有限。因为无论是疫情管控的优化还是居民消费的释放大概率都会呈现渐进式的特征，居民消费者信心的修复也难以一蹴而就，因此结合我们此前报告《通胀平淡：CPI渐次回落，PPI低位徘徊》对于通胀的分析，我们判断至少明年三季度之前，通胀压力仍会有限。 ►稳健货币政策基调未变，结构性货币政策工具重视落实 三季度央行对于货币政策的基调并未发生明显调整，仍然强调加大稳健货币政策实施力度，同时更加注重前期推出的结构性货币政策工具的落实。与二季度相比，虽然三季度删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，但是仍然强调“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节…为实体经济提供更有力、更高质量的支持”，所以我们判断当前央行的货币政策基调并未发生明显调整。 另外，与二季度不同的是，更加注重前期推出的结构性货币政策工具的落实。例如提到，指导政策性、开发性银行用 好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放；落实好普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款。落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制，增强微观主体活力。 年内降准降息或仍有可能。《报告》指出，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕…为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。从过往几年的操作来看，央行在年末或第二年年初采取降准措施的概率相当高，例如2021年12、2020年1月、2019年1月等；另外，在美国加息幅度放缓，人民币贬值压力减小的背景下，央行根据经济修复情况采取适时降息的概率仍然存在。 ►汇率强调市场的决定性作用 三季度央行对于汇率的表述有所调整，新增了“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”。本次央行对于汇率的着墨较多，除了正文中提及之外，还开辟专栏“人民币汇率保持基本稳定有坚实基础”，认为人民币汇率继续在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础，包括：1）国内经济大盘稳定、稳中向好，这是汇率稳定最大的基本面；2）国际收支大盘基础坚实，这是外汇市场平稳运行的基本盘；3）外汇储备居世界首位，这是维护汇率稳定和金融安全的基石。 后续央行将继续坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，综合施策，稳定预期，增强人民币汇率弹性，坚决平抑汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们判断，在美联储加息幅度放缓、美元指数震荡回落背景下，未来人民币贬值压力最大的时点或已过去。 ►用足用好政策工具箱，视需要适当加大保交楼力度 三季度央行对于房地产支持的表述更为积极，后续支持措施或将继续加码。《报告》除了继续强调“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期”之外，新增“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”，结合近期出台的民企融资“第二支箭”和稳地产的“金融16条”等政策，反映出监管层对于地产供给端纾困的政策力度正在不断加码。 ►专栏重要信息 合理看待存贷差扩大。专栏指出存贷差的扩大是货币创造渠道多元化、不仅仅限于贷款渠道的结果。以我国今年的情况为例，存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现，包括：1）财政发债力度加大；2）央行上缴结存利润；3）金融工具统计因素。并且近年来国外主要经济体存贷差也呈现扩大趋势，主要与银行资产结构多元化、特别是银行体系支持财政赤字支出等因素有关。 发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏观经济大盘。专栏指出，今年以来受多种因素影响，我国经济面临下行压力，基础设施建设投资也是稳定宏观经济的重要手段。为解决重大项目资本金到位难等问题，2022年6 月，人民银行支持国家开发银行、中国农业发展银行分别设立金融工具，规模共3000亿元；2022年8月24日，国务 院常务会议提出，在第一批3000亿元金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度，并增加中国进出口银行作为金融工具支持银行。在各方共同努力下，金融工具有效支持基础设施建设、助力稳定宏观经济大盘。 阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。专栏指出，2022年9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶 段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。政策出台后，一些城市政府积极响应，作出了相应调整。 风险提示 经济活动超预期变化。 宏观首席分析师：孙付宏观研究助理：丁俊菘 邮箱：sunfu@hx168.com.cn邮箱：dingjs@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 联系电话：021-50380388 分析师与研究助理简介 孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西宏观首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究”和“逆风侵袭：冲击与周期叠加”两部宏观经济研究专著，诸多成果被“金融市场研究”、“新财富”等收录刊发。 丁俊菘，复旦大学经济学博士，2021年7月加入华西证券研究所，专注于就业、通胀以及流动性等方面的研究，在《金融研究》、《财经科学》、《GrowandChange》等一流期刊发表学术论文多篇。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。