房地产行业深度报告：大类资产配置系列专题001：从起源到前沿

行业专题 报房地产 告 大类资产配置系列专题001：从起源到前沿 2022-11-15 行业深度报告 看好/维持 房地产 走势比较 报告摘要 22/3/15 22/5/15 22/7/15 22/9/15 19% 太 10% 21/11/15 22/1/15 平 0% (9%) 洋(19%) 证(28%) 券股 份 房地产沪深300 子行业评级 大类资产的有效配置是成功投资的关键。关于大类资产配置理论的相关研究始于20世纪30年代，但资产配置的思想早在3000多年前的《汉谟拉比法典》中就有所记载：人们应该把财富平均地分配到土地、商业贸易以及现金储备。Brinson等人(1986年)曾经采用业绩分解法研究了资产配置和投资策略对投资组合收益率的影响,得出了资产配置解释了91只共同基金收益率方差的93.6%。后来，Brinson又将这一数据调整为91.5%。 有 限公 司证券分析师：徐超 证电话：18311057693 券E-MAIL：xuchao@tpyzq.com 研 究 执业资格证书编码：S1190521050001 报证券分析师：张庚尧 告电话：18310590516 E-MAIL：zhanggy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010002 随着时间推移，不断有业界和学界对资产配置进行深入研究， 目前比较前瞻的研究是把资产种类分配转换为风险分配、因子分配等，量化在配置中扮演的角色愈加重要。比如，估值、规模等因子将“低市盈率”、“小盘股”等“市场异象”内生化，也即人的心理和行为有惯性和共性。但是这均为一维视界的，若需要挖掘主导市场的内在，则需要挖掘二维视界的规律和现象，就如同从不同角度寻找一个最佳的梯度下降，得到最优的资产表现。值得注意的是，二维视界并不是机器学习，而是也基于市场和人们共同的行为表现规律。 在20世纪30年代，当时业界最流行的是60/40投资组合以及二八策略，两种理论策略均是根据各类资产历史表现总结出的普适性的策略方法，目前在资产配置领域依然具有广泛的应用。在1952年，Markowitz刊登了《资产组合选择》，其中，均值方差模型中的有效边界理论的创立，标志着现代资产配置理论发展的开始。基于该模型的基础上，CAPM模型和Black-Litterman模型逐渐演化出来。在2004年，基于经济周期的资产配置策略的美林时钟投资和全天候配置策略随之出现。目前的因子配置、风险平价模型、风险预算模型、J.P.MorganMozaic指数以及cGAN机器学习模型等较为的前沿的资产配置策略逐渐进入投资者的眼中，不仅能够满足不同投资人的需求，同时也丰富了大类资产配置理论的发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 目录 一、关于资产配置的发展历史和对现在的意义4 二、传统资产配置策略的发展和应用5 （一）60/40投资组合5 （二）股债二八策略5 （三）MARKOWITZ均值-方差优化模型5 （四）CAPM模型6 （五）BLACK-LITTERMAN模型7 三、基于经济周期的资产配置8 （一）全天候配置策略8 （二）美林投资时钟10 四、资产配置发展前沿11 （一）因子配置11 （二）风险平价模型13 （三）风险预算模型14 （四）J.P.MORGANMOZAIC指数15 （五）CGAN等机器学习模型17 图表目录 图1、投资组合的“有效前沿”6 图2、基于B-L模型的资产组合优化框架7 图3、达里奥给个人投资者提供的全天候简化配置策略9 图4、美林时钟大类资产配置轮动化示意图10 表1、60/40投资组合策略的优缺点5 表2、美林投资时钟的经济周期划分及资产配置11 表3、桥水全天候策略风险配置（四宫格模型）8 表4、国内策略指数14 一、关于资产配置的发展历史和对现在的意义 20世纪30年代的60/40投资组合以及二八策略。60/40投资组合策略最初含义为将资产的60%配置S&P500指数股票，资产的40%配置10年美国国债。恒定权重策略在当前市场仍有广泛应用，现在引申发展为在全球各类资产中配置，且在原始权重增加可接受的上下限变化，但此类策略风险大都来源于股票，没有综合考虑风险和收益这两个因素的均衡性。 1952年，Markowitz在他的论文中首次提到了均值-方差模型的有效投资组合和有效前沿。后于1956年，引入风险偏好的二次效用函数，将非线性优化转化为二次优化问题，标志着现代金融学的诞生。现在对于风险、收益等计算仍然基于马科维茨的理论基础。 1958年，Tobin将无风险资产引入投资组合理论，有效前沿上每个点都可以变成一条线。 1964年，Sharpe、Lintner等人完成了CAPM资产定价模型，展示了资产溢价和市场系统性风险的线性关系，为后续资产配置提供了较为完整的理论基础，如fama-french三因子模型就在这个理论基础上进一步改善，形成三因子模型，完善了现代金融理论。 1976年，StephenRoss提出了APT模型代替CAPM，也是在原基础上进行不断完善。 1992年，高盛的分析师Black和Litterman为了解决均值-方差模型对输入过于敏感的问题，利用贝叶斯收缩，提出了B-L模型，加入了投资者的主观观点。 1996年，桥水基金（Bridgewater）的达里奥推出全天候策略，属于比较早的将经济周期和风险综合考虑的配置模型。 2004年，美林证券公司首次提出的投资时钟模型，其核心思想是不同种类大类资产在经济周期不同阶段内的表现中存在规律性。 2005年，“风险平价”的概念最早由Qian提出，即通过使各资产对投资组合的风险贡献度相等，来实现资产的分散化投资，以达到优化组合风险的目的。但由于风险平价模型有时不能够满足高风险偏好投资者的需求，因此学界和业界在原来的基础上发展出了风险预算模型，通过自主调配资产在组合中的风险，来满足不同投资人的需求。当前对于风险的配置是大类资产配置的主要范式。 2013年，Bender将因子定义为“特征”，即能够解释并且影响资产风险和收益的特征，很多学者后来将因子称作风险因子、投资因子和收益因子，后逐渐演化出了一系列因子框架。 2017年，J.P.Morgan提出融合了动量策略、风险预算以及止损系统的交易指数MozaicII。本质上也是对现有配置理论的一个融合，目前市场上大多数应用也都是融合多个配置策略，加入自身的诉求，实现灵活安排。 二、传统资产配置策略的发展和应用 （一）60/40投资组合 60/40策略投资组合一直是投资界的主流，也就是将60%资金分配至股票作为资本增值，40%分配至债券作收益及减轻潜在风险，该策略投资组合的目的就是利用股债之间低相关性甚至负相关性来降低波动，同时尽量的拉高收益，并且很多投资者将该投资组合认为是战胜通货膨胀的一个经典策略之一。 表1、60/40投资组合策略的优缺点 优点 简单易行 多元化-投资理论的假设是股票和债券的收益是并无关联的，因为通过对债券和股票的合理分配，能够取得分散风险的目的。 缺点 风险暴露较大 从时间维度层面来说，60/40投资组合的收益率大约只有22％的时间处于新的高点，剩下78%的时间都在不同程度地下跌。 （二）股债二八策略 股债二八策略，实际上就是用20%的仓位来配置风险较高的资产，比如股票和股票型基金等产品，再用80%的仓位来配置风险较低的债券、货基等。通过这种策略可以更好的在投资中获取较为稳健的收益，一方面获得稳定的债券收益，另一方面可以得到从风险较高的股票市场中的收益。 60/40理论和二八理论一样，均是根据各类资产历史表现总结出的普适性的策略方 法，目前在资产配置领域依然具有广泛的应用，在应用过程中不断优化，将既有的权重约束灵活波动。但恒定权重策略，对于风险和收益的分配不够优化，大部分时间也不合理。 （三）Markowitz均值-方差优化模型 Markowitz在1952年提出了有效组合：在给定收益水平下风险最小的投资组合或在给定风险水平下收益最高的投资组合，这些有效的投资组合构成了有效前沿。该模型所运用量化的方式界定资产风险和收益来进行资产配置的配置思想不仅是现代投资理论诞生的标志，也为大类资产配置理论演进提供了重要基础。 对于有卖空或者其他约束的优化问题，一般采用蒙特卡洛、分枝定界、迭代等数值方法来求解优化问题。 可以通过有效前沿线来理解： 图1、投资组合的“有效前沿” 资料来源：太平洋研究院整理 由于均值方法模型假设过于理想化，因此经常通过优化均值-方差优化的假设来完善模型：第一点是添加限制条件，使得模型更贴近实际情况，增强模型的适用性。第二点是加入像风险承受能力、投资周期、流动性等新参数。第三点是指数加权移动平均。通过给予不同时刻的数据不同的权重来减少极端异常情况的影响，由于越靠近当前时刻的数据影响力越大，因此给予越靠近当前时刻的数据越大的权重，给予越远离当前时刻的数据越小的权重。现在普遍应用的如半衰理论。 （四）CAPM模型 CAPM模型对均值方差模型做了重要的改进，1964年威廉·夏普、约翰·林特钠等建立资本资产定价模型（CAPM）。同质预期是CAPM模型的基本假设之一，指的是投资者们对证券收益率的均值、方差和协方差具有相同的期望值，在该假设的前提下通过量化方式所得出结论显示，最优的市场投资组合就是将市场上所有的风险资产按照其各自的市场权重所构成的组合。其表达公式如下： max𝑆𝑅�=(𝐸(𝑟𝑖)−𝑟�)/𝜎(𝑟𝑖) CAPM模型的优点在于只考虑了系统的风险，在现实的资本市场中，大部分的投资 者都会尽可能地使其投资组合多样化，从而最大程度上消除非系统风险。该模型的缺 点也较为明显，其依靠的都是静态的市场理论，而市场每天都会随着经济环境而改变，市场风险是不确定的，所以利用该模型的资产配置会与现实的偏差较大。 对于CAPM模型的改进，可以针对CAPM模型的限制假设，将该模型中资产的风险溢价变为由多个因素决定，并且将宏观经济与市场组合紧密连接。CAPM对后续资产配置的发展具有较大影响，如后续在其基础上发展的fama-french三因子模型。 （五）Black-Litterman模型 1992年高盛公司的FisherBlack和RobertLitterman提出了一个改进模型——Black-Litterman模型，该模型主要是对Markowitz模型的应用进行了优化。该模型的核心思想就是结合投资者对各类资产的观点和市场均衡收益，产生新的预期收益率。当投资者试图用自己的主观观点去影响权重时，使用均值-方差模型很容易得到不是直观或逻辑的结果，而BL模型解决的就是这样的矛盾。该模型保证了权重的变化方向与投资者的预期一致，是对Markowitz均值-方差模型进行了优化改进，与Markowitz均值 -方差模型最大的区别在于对收益率的预测，即可以理解为Black-Litterman模型 =Markowitz均值方差模型+投资者的观点。 该模型导入了投资者对于某项资产的主观预期，使得模型能够给与投资者的看法一定权重，形成一个新的收益预期，该收益预期将会更加准确和稳定。因此，该模型 是将历史数据和情景分析法结合起来，在考虑未来的不确定时，需要加入个人的主观 意见。在Black-Litterman模型中，所有的预期报酬率反映了投资人的主观预期以及该预期的强烈程度。 图2、基于B-L模型的资产组合优化框架 资料来源：太平洋研究院整理 B-L模型对投资者的主观观点的质量要求比较高，因此该模型的应用需要具有一定的专业知识，并且该模型特别强调的概念是加权，如果市场经济表现良好，那么投资者的主管预期将占有更大的权重。该模型推出之后在全球资产配置中取得了很好的响应，其所得到的超额回报实际上是Markovitz的均值-方差模型得到的超额回报加上投资者自身观点的超额回报，当投资者对某市场表现的预期上升时，该市场的权重也会相应增大。总结来说，B-L模型是