天风总量团队联席解读：股债新的分化开始了

股债新的分化开始了 证券研究报告 2022年11月17日 作者 天风总量团队联席解读（2022-11-16） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 固收：调整之后，下一步利率怎么走？金工：市场或已告别下行趋势 银行：政策反转逻辑下的银行股 风险提示：疫情蔓延超预期，经济复苏不及预期，政策调整超预期，市场环境变动风险，模型基于历史数据。宏观经济疲弱，信贷需求低于预期，资产质量低于预期。 sunbinbin@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1《固定收益：商络转债，领先的被动元器件分销商-申购推荐：积极参与》2022-11-16 2《固定收益：寿22转债，研发型中药企业-申购推荐：积极参与》2022-11-16 3《固定收益：央行不降准，如何理解？ -固收货币政策专题》2022-11-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.固收：调整之后，下一步利率怎么走？3 2.金工：市场或已告别下行趋势4 3.银行：政策反转逻辑下的银行股4 1.固收：调整之后，下一步利率怎么走？ 防控优化，地产放松是引发市场调整的触发因素，更深层次在于市场看长做短，忽视或者说被动承受了短期调整风险，叠加资金收紧，机构赎回1负反馈等等，就引发了这样的调整。 市场关心在于调整还有多久？基本面支持如此调整吗？ 历史上有几次利率上行突破一年MLF的情况：2016年12月，随后债市完全走熊；2019年4月只是一个脉冲，后面因为开门红结束、中美贸易摩擦和包商事件2利率又下行；2020年利率在疫情修复过程中阶段性走熊；2021年仅仅是个脉冲。 总之，4次中有2次，当利率突破一年MLF后是熊市，有2次是脉冲，随后下行。这次是走熊还是脉冲？ 简单对比，关键取决于后续基本面和政策面。如果后续基本面上行，利率自然走熊；如果基本面往下走，政策仍然要释放进一步宽货币，利率自然还要回落。所以要回归基本面去考虑。 而基本面考虑就涉及到当前的客观困难和政策主观意愿。客观困难是出口和地产的困境不会一蹴而就解决，可能仍然是拖累，所以并不支持单边走熊，但是主观意愿有较多不确定，目前仍然不能低估政策端稳增长的诉求。 所以后续可能要进一步观察如下细节： 第一，专项债提前批。如果这次提前批能够达到1.8万亿甚至2万亿的规模，对于债券市场来说就意味着压力。 第二，中央经济工作会议。对比728政治局会议3，会议之后我们发生了很多变化，实际上是体现三句话。第一句话，力争实现最好结果。第二句话，财政货币政策要有效弥补社会需求不足。第三句话，要稳定房地产市场。如果中央经济工作会议还是延续这个基调，那么基本上就可以说明对于2023年是有稳增长诉求的。诉求会体现在哪？最确定的就是赤字率，假设明年赤字率在3~3.2%，对债券市场可能就是压力。 第三，1月份的信贷开门红。这个可能性很高。 照上述情况分析，调整空间不确定，因为市场恐慌往往会超调，除非央行释放稳的信号，但是时间大概可以估计，在明年2月以前，都不能轻言做多。 那么利率定价的合意位置在哪儿？ 我们要明确利率的锚一定与央行和货币政策有关。在现代中央银行制度框架下，10年国债中枢，大概是一年期MLF。 从去年到现在差不多一年半，一年MLF是利率的上限。现在来看，这个上限可能要回归到它的基本状态，就是中枢。 具体而言，我们建议看短做短，MLF以外盯两个指标：社融和地产。 目前来看，社融不是简单快速拉升，地产目前也看不到马上见底的迹象，与2016年和2020年利率大拐点前后的情况完全不同。所以不能简单外推10年期国债会大幅度突破3.0%，我们估计可能还是在3%以内。 逻辑上也还不能排除未来降准降息的可能，只是时间会偏后。客观来说，政策在做一系列的行动。大家一定要思考为什么MLF大量到期仍然不降准？降准降息与否的关键是货币政策，政策目的是为了宽信用。我们认为盯货币政策关键是盯中介目标，M2和社融。从外 1https://finance.sina.com.cn/jjxw/2022-11-16/doc-imqmmthc4878342.shtml 2https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_9764117 3http://www.gov.cn/xinwen/2022-07/28/content_5703255.htm 部均衡考虑，要控制M2；现在外部压力小了一些。内部均衡盯的是社融。如果降准降息以外有政策工具支撑了当前和未来的信用，降准降息的必要性，就会下降。 资金利率是市场的关键主题。我们认为9月以来资金紧的问题来自于不降准。因为没降准，又加上一堆结构性货币政策工具运用，导致基础货币投放成本在上升，由此带动资金利率走高，因为最低的再贷款利率是1.75%，所以资金利率靠在1.75%附近就很正常。 资金利率徘徊在1.75%附近，对于市场曲线的定价就意味着调整。近期债市发生的调整，实际是资金利率调整的滞后反应。目前隔夜利率水平相比二季度以来的中枢高出至少50BP，对应各品种利率曲线自然也会有不同幅度的相应调整，叠加前期做多的两大底层逻辑在变化、机构行为驱动，债市可能需要再平衡。 风险提示：疫情蔓延超预期，经济复苏不及预期，政策调整超预期。 2.金工：市场或已告别下行趋势 市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，上周四在美国CPI低于预期，以及防疫政策调整和房地产相关利好政策等关键刺激下，市场风险偏好的提升有望持续；技术面上，市场成交创出近期新高，达到1.2万亿，显示各类资金在踊跃进场，市场风险偏好快速提升。整体而言，市场在赚钱效应开始转正的驱动下，风险偏好快速提升，有望迎来一段较为持续的反弹窗口。 配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题以及养殖值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。 择时体系信号显示，均线距离由上周的-6.09%变化至-5.33%，绝对距离大于3%，但赚钱效应指标显示，赚钱效应近期首次转正，为0.7%，在我们的择时体系里，意味着下行趋势格局暂时结束，进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，上周四在美国CPI低于预期，以及防疫政策调整和房地产相关政策等关键利好刺激下，市场风险偏好的提升有望持续；技术面上，市场成交创出近期新高，达到1.2万亿，显示各类资金在踊跃进场，市场风险偏好快速提升。整体而言，市场在赚钱效应开始转正的驱动下，风险偏好快速提升，有望迎来一段较为持续的反弹窗口。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题以及养殖值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 3.银行：政策反转逻辑下的银行股 二十大以后稳增长的政策信号逐步加强。包括支持民营房企融资、更加精准地疫情防控、国际活动恢复等措施，都有利于恢复实体的信贷需求。11月10日在社融发布的同一时间，政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，指出要科学精准做好疫情防控各项工作，反映中央对民生问题的高度重视。后续12月初的政治局会议还将对经济工作 进行规划，预计会进一步释放利好。因此我们认为投资者不需要被短期偏弱的社融数据困扰，更应该关注未来政策的重大调整带来的积极变化。 我们认为，银行板块当前极低的估值水平已经消化了足够的悲观预期。稳增长方面的政策利好不断，海外通胀放缓降低了估值调整压力，银行有望打开估值上升空间。重点关注优质中小行的ALPHA机会，继续推荐常熟银行、江苏银行、成都银行、宁波银行、兴业银行。 风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求低于预期，资产质量低于预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com