深度研究：从单轮驱动到构建四梁八柱

公司已从单业务冠军发展为综合性化工巨头。公司是国内化工行业龙头企业，从MDI产品起家，现已拥有聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块。公司2018年首次跻身全球化工50强，2021年销售收入达1455亿元，位列第17名。2021年石化板块销售收入超过聚氨酯板块，海外销售收入超过国内。预计到2024年公司的销售收入将迈上2000亿元门槛，行业领军地位进一步巩固，有望在2025年前后跻身全球化工十强，2030年成为一流的世界五百强企业。 三大战略路径支撑公司过往成长。1）公司的成长过程深受BASF等公司一体化理念影响，以一体化相关多元化为主要路径发展；2）公司持续积极扩张，高强度资本开支推动公司不断以“上台阶”形式成长；3）公司尤其注重技术创新，将技术创新为作为驱动公司成长的核心竞争力。 四大项目将成新一轮“上台阶”基石，“四梁八柱”业务雏形初现公司烟台三期、蓬莱一期、福建聚氨酯，及眉山项目顺利推进，2022-2024年将成历史上投资强度最高时期之一，近三年投资总额预计将超过600亿元。预计2024年下半年开始公司将迎来新一轮增速高峰，台阶式成长或将再现。新建四大项目与已投产的烟台一期、烟台二期、宁波基地、匈牙利基地构成公司运营端的“八大支柱”；新材料领域自主开发的POE、PA12、PC、ADI、柠檬醛等产品也将陆续投产、扩产或完善产业链配套；电池材料等新兴业务方向发力布局，与聚氨酯、石化板块共同构建起业务端的“四根主梁”。 公司聚氨酯板块竞争优势继续扩大。2023年开始万华将主导新一轮MDI行业扩产高峰，宁波万华超低成本扩产60万吨MDI产能，福建万华新投产40万吨MDI产能，2023年公司全球产能占比将从目前的28%提升至34%，国内产能占比将从59%提升至67%。宁波万华单吨扩产成本不到1600万元，约为三井丽水扩产计划单吨投资的12.3%，巴斯夫美国扩产计划单吨投资的5.7%。公司在MDI行业的规模成本优势将进一步强化。 投资建议：公司在所处赛道行业处于龙头地位，且公司三大一体化项目，及大量新材料和精细化学品项目在推进之中，一体化和规模优势将继续强化，新材料及新兴业务板块重点布局、快速增长，新项目投产有望带动公司业绩继持续高速成长。公司2022年前三季度归母净利136.08亿元，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为174.04亿元、226.68亿元、299.90亿元。EPS分别为5.54元、7.22元、9.55元，现价（2022年11月15日），对应PE分别为16x、12x、9x。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新项目建设进度不及预期；2）下游需求增速下滑风险；3）公司部分产品产能过剩风险；4）国内外疫情反复对公司产品需求的不利影响。 盈利预测与财务指标项目/年度 1发展历程：从“单轮驱动”到“四梁八柱” 1.1发展历程：从单轮驱动到四梁八柱 万华化学是一家全球化运营的化工新材料公司，总部位于山东烟台，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新兴材料三大产业集群，现运营有烟台、宁波、四川、福建、匈牙利五大生产基地。其前身为烟台万华聚氨酯股份有限公司，公司于2001年在上交所上市，烟台市国资委为其控股股东。2013年更名为万华化学集团股份有限公司，标志着“中国万华向全球万华转变，万华聚氨酯向万华化学转变”。2018年，公司以资产重组的方式吸收合并控股股东万华实业，实现万华化学整体上市。 根据C&EN在2022年最新发布的全球化工50强榜单，万华化学以226亿美元营收位列第17名。 万华的发展历程可分为三个阶段。第一阶段为1978-1998年，该时期为万华前身烟台合成革总厂的创业探索期，该时期完成了建厂、传统老国企的体制机制改革，并开始MDI技术的自主开发，确立了走自主创新的道路。第二阶段为1998-2014年，在这一时期公司完成了上市，并投资建设了宁波一期和二期MDI项目，完成了烟台工业园MDI项目建设，公司MDI产能快速提升，并实现了对竞争对手的赶超，该时期业务主要聚焦在聚氨酯产业。第三阶段为2015年至今，随着2015年烟台工业园石化一期项目投产，公司的业务版图从聚氨酯开始向石化、精细化学品、新材料领域拓展，海外业务比重逐年提高，公司逐渐发展成一家全球化运营的综合性化工巨头。 图1：万华化学发展历程 1.1.1创业探索期奠定气质底色 始于中国“穿皮鞋”的梦想。1978年，为解决国人穿皮鞋的问题，国家出资4.6亿元从日本引进成套合成革产线，成立烟台合成革总厂。该项目是国家“六五”期间重点项目之一，其中MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）是生产合成革的配套原料，同步引进一套年产1万吨/年的MDI装置。但MDI装置建成后，企业并未掌握核心技术，常年产品不合格、产量不达产，成本居高不下。至上世纪90年代中期公司已濒临破产。 生存危机下的进取图强绘制精神底色。正是巨大的生存危机激发了企业锐意进取和发奋图强，也塑造了当下万华气质和精神的底色。90年代中期，公司在重重危机下决心走自主创新和体制改革的道路。期间有跨国化工巨头提出与万华合作生产MDI，但最终以外方推翻提议，在中国独立建厂告吹。1993年公司开始联合青岛化工学院等院校进行MDI技术自主开发，最终在1996年试产成功，产能达到1.5万吨。此后通过持续投入，公司初步走出了一条技术上引进、消化、吸收、再创新，独立自主创新的道路。也正是在这一时期，老合成革厂完成体制机制改革，打破了“大锅饭”体制。公司积极进取的企业家精神，热忱的民族情怀，“为民造福、为国分忧”的精神文化气质大多在这一时期积淀形成。 图2：1983年万华MDI装置投产 图3：1994年万华“9688”工程实施 1.1.2产能扩张期塑造竞争优势 MDI产能高速且低成本扩张奠定公司行业龙头地位。1998年，时属轻工部的烟台合成革总厂改制成立烟台万华聚氨酯股份有限公司，并于2001年在上交所上市。同时期公司启动了在宁波新建大型MDI装置的项目，上市募得资金全部投入到宁波MDI项目建设。凭借持续10多年的自主技术攻关的重大突破，成开发出了年产16万吨的MDI制造技术。同时也迎来了加入世贸组织后在中国市场与国际巨头的正面竞争。2005年11月23日，宁波万华MDI一期项目投产，2010年宁波二期MDI项目顺利建成投产，2014年底烟台60万吨/年MDI项目投产。 1998-2014年间，凭借持续高强度的投资扩张和技术进步，公司国内MDI产能从4万吨提升至2014年的180万吨，单套装置规模达到80万吨。2014年公司在国内产能份额占比达68.7%，全球产能份额达28.7%。万华在MDI产业与跨国公司的竞争中逐渐取得优势，在全球聚氨酯行业取得领军地位。 1.1.3多元发展期打开成长空间 两大石化项目投产开启多元化发展之路。随着在国内MDI行业取得龙头地位，万华开始了进一步探索和发展。一方面走出海外，借助欧洲债务危机的机会并购整合了中东欧最大的MDI和TDI制造商博苏化学。另一方面，在国内将建设发展重心转回烟台，规划建设烟台工业园。烟台两大石化项目陆续建设并投入运行：2015年烟台工业园一期石化项目建成投产，2020年底烟台工业园二期（乙烯一期）项目建成投产。2022年8月烟台工业园三期（乙烯二期）项目获批准。2015年以来，公司在聚氨酯板块，聚醚和TDI业务开始发力；同时大举进军石化、精细化学品及新材料业务，产品线快速丰富，业务规模迅速提升，营业收入从2014年的221亿元提升至2021年的1455亿元。2021年公司石化系列产品销售收入首次超过聚氨酯系列产品，同年公司海外销售收入超过国内销售收入。逐渐成长为一家以聚氨酯业务见长，产业链布局完善，一体化优势突出的综合性化工巨头。 1.1.4新思路有望重塑业务架构 “四梁八柱”的业务框架正在成型。目前公司已脱离单一依靠MDI产品打天下的阶段，现有聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块，第四个板块新兴业务也正逐渐成型。公司的业务结构从单一依赖MDI和聚氨酯业务，逐渐向“四梁八柱”的结构演进。“四梁”是公司业务版图所涉及的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料，以及正在构建之中的新兴业务板块；“八柱”是具体支撑起上述业务的重点关键性项目，分别是宁波MDI基地项目（2006、2010）、匈牙利园区（2010年并购）、烟台工业园一期项目（2014-2015）、烟台石化二期项目（2020），烟台石化三期项目（在建）、蓬莱石化一期项目（在建）、福建聚氨酯一体化项目（在建）、眉山项目（在建）。这些一体化或综合性项目构成了万华业务的框架和骨骼。 图4：万华化学业务架构 四大板块战略定位功能互补。（1）在聚氨酯方面，万华已是全球最大、最具有竞争力的MDI生产商，中国最大的TDI生产商，全球一流的聚醚生产商。该业务板块长期维持较高的净利润率，是公司多元化发展的基石。（2）石化板块。2015年烟台工业园PO/AE一体化项目投产是万华进军石化业务的开始。目前运营有世界级规模乙烯裂解、丙烷脱氢、环氧丙烷等装置，是重要的高端烯烃及衍生物供应商。该业务板块承担着为公司诸多下游产业提供稳定、有竞争力的原料的职责，也逐渐成为公司体量增长的主要贡献者。（3）精细化学品及新材料板块。通过多年的技术积累，公司开发培育出特种胺产品、光气化产品体系，是全球第二家掌握ADI全产业链制造技术的生产商，近年来持续在高性能材料领域投入，已成为在工程塑料领域重要的供应商。该业务板块是公司基于一体化战略，在下游打造差异化竞争力的主要组成部分。（4）新兴业务。该业务板块的方向选择和决策逻辑有别于传统上一直坚持的“一体化、相关多元化”的经营哲学，是万华在原有业务边缘地带的战略尝试。近年来已开始在电子材料、电池材料、碳纤维、3D打印等与传统主营业务直接相关性较弱的热点重点方向进行的探索尝试。 图5：四大业务板块的功能互补 八大项目构成业务筋骨。具体支撑起上述业务板块的是分布在五个园区的八个关键项目。（1）烟台工业园，已投产运营2个项目，在建1个项目。目前运营的主体项目是2014-2015年投产的一期的聚氨酯一体化项目和PO/AE石化一体化项目，以及2020年投产的乙烯项目（烟台工业园一期）。生产以110万吨MDI、30万吨TDI、86万吨聚醚、100万吨/年乙烯等为龙头的数十种产品。目前烟台工业园正在建设乙烯二期项目（烟台工业园三期）。（2）宁波工业园。主要从事异氰酸酯及衍生产品的开发、生产，MDI产能达到120万吨/年，并将继续技改扩产至180万吨，此外还有特种异氰酸酯、单体聚醚、组合聚醚、水性树脂、改性功能塑料等产品。宁波基地是全世界最大、最有竞争力的MDI制造中心。（3）匈牙利基地。作为万华辐射广大欧洲市场的桥头堡。占地4.7平方公里，是中东欧地区最大的异氰酸酯生产商。目前拥有35万吨/年MDI、25万吨/年TDI、40万吨/年PVC生产能力。（4）眉山工业园，是万华辐射广大西部内陆地区的中心，万华材料类产品深加工的制造基地，同时也是万华在可降解材料、营养化学品、电池材料等新兴方向布局的中心。（5）福州工业园。充分利用福建江阴港经济区的土地储备资源、化工码头岸线等资源优势，按照“园区化、一体化、规模化、高端化”的发展构想建设万华福建工业园。（6）蓬莱工业园。位于烟台蓬莱，作为承接烟台工业园下游项目的重要深加工园区，是以零碳理念规划发展的新材料低碳产业园区。 1.2发展模式：自主创新驱动的一体化扩张 1.2.1一体化相关多元化策略主导的低成本路径 万华化学一体化战略深受巴斯夫Verbund理念影响。Verbund是巴斯夫最重要的运营哲学，最早从路德维希基地发展起来，大体上可以对应中文的“一体化”。目前巴斯夫在全球范围内运营有六大一体化园区，分别是路德维希（德国）,安特卫普(比利时),盖斯马（美国），自由港（美国）、关丹(马来西亚)、南京（中国）。典型的Verbund园区将原料、产品、副产品涉及的生产装置和附属设施尽量整合集中，以最大限度地减少物料和能源浪