首次覆盖报告：时代的宠儿 踏实的老兵

时代的宠儿踏实的老兵 ——滨江集团（002244.SZ）首次覆盖报告房地产/房地产开发 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 深耕地产板块30年，贯彻以品质及客户优先的理念，通过稳健踏实的经营，形成区域领先的产品力品牌和口碑，在行业下行期实现销售拿地排名逆势上升。 时代的宠儿：与地产新时代契合的优质房企 改善需求成为主力，需求向品质型房企倾斜：观察40座一二三线城市，三房四房占比提升，改善需求逐步成为主力，利好熟悉改善产品的品质型房企。 改善型项目打造需要公司整体经营盈利模式的支持，高周转房企主打刚需路线，短期内难以转身：缺少产品与品牌力积累，客户认知度难以短期建立；以资金高周为核心，对项目的经营理解能力不足，难以驾驭改善产品；公司 既有资产负债表已在本轮周期受损，资金沉淀在不良项目内，腾挪需时间。 从产品与经营两端识别符合改善需求的房企，滨江一马当先：公司均价大幅领先，品质为行业龙头，负债率处于第一梯队，有充足的扩张空间。 踏实的老兵：稳步发展造就全方位闭环的经营优势 拿地规模逆势上行，毛利水平提升：土储高度集中在深耕杭州及浙江省，对获取项目有深刻理解，提升研判准确性确保盈利；2022Q3获取土地规模逆势上行，1-9月位列房企TOP7，较去年提升6名，获取土地权益比例提升，土地市场热度下降后毛利率改善明显，销售盈利提升空间充足； 融资成本创新低：2022H1公司平均融资成本由4.9%降至4.7%，为历史最 低位；金融机构认可来源于：①安全的债务水平，三道红线持续维持绿档； ②良好的债务结构，2022H1银行贷款占比达78.3%，到期债务结构保持稳定，偿债节奏平缓；③强大的经营能力及项目资质，项目多位于高能级城市，可实现快速去化，实现资金回笼。 经营效率领跑行业，持续提升：①产品力获市场认可，2020、2021年蝉联杭 州、浙江省房企产品力桂冠；②深耕战略实现紧运营节奏，2018年以来拿地 到开盘时间持续缩减，处于市场领先水平，实现快速开盘并回笼资金；③费用管控领跑行业，深耕策略下，团队管理半径有效扩大，人均销售额领跑行业，费率处于行业顶尖水平。 销售排名创新高，依托产品力、稳定的深耕市场、强大的产品口碑，销售业绩已实现同比回正：2022Q3销售排名由2021年同期的35名提升至16名，TOP20房企中唯二1-9月实现权益销售额同比转正的房企；依托产品口碑、 杭州及浙江省活跃的商品房需求以及公司在当地强大的市场影响力，公司销售表现逆势上行，开盘去化率领先杭州市场平均水平。 内部优势结合外部机遇，公司迎来最佳发展机遇：①能如滨江集团一般将产 品、融资、销售、经营全方位打通，并形成互相促进的正向经营循环的房企 少之又少，如滨江般依靠管理及产品立身的房企少之又少；②从销售拿地两端观察，如滨江一般在2022年实现双向逆势上行房企少之又少，短期来看公司行业站位有较大上行空间；③中长期来看，行业格局出清后，除少数头部房企外公司少有对手，竞争烈度下降广阔天地大有可为。 财务分析：业绩增长预期稳定财务指标健康安全 营收增速受结算影响，出现负增速和低增速，三季度大幅改善，年内有望持续回升，联营公司投资收益大增，利润规模同比大幅增长：2022Q3营收 198.69亿元，同比-18.69%，归母净利润20.56亿元，同比+55.21%； 毛利率行至历史低位，归母净利润率逆势上行，盈利能力中期将改善：2022Q3毛利率16.65%，为近期低位，归母净利率10.35%，较2021年同期提升4.9pct，高地价项目结算完成后，公司盈利能力有改善空间； 预收款持续增厚，2022Q3预收款共1312亿，同比增44.7%，与前一年营收比值由2021年同期3.17提升至3.45，未来业绩兑现具有充足提升空间。 投资建议：我们预测公司2022-2024年净利润分别为38.4、43.2、56.6亿元， 年复合增长率23.2%。给予公司2023年10倍PE估值，对应股价13.9元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：商品房市场复苏不及预期，深耕区域市场销售下行，规模扩张导致经营效率下降，盈利预测中假设偏离真实情况的风险。 评级买入（首次） 2022年11月14日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 翟苏宁研究助理 SAC执业证书编号：S1660121100010 zhaisuning@shgsec.com 总市值/流通市值（亿元） 291/337 总股本（万股） 311,144.39 资产负债率（%） 83.7 每股净资产（元） 7.03 收盘价（元） 10.84 一年内最低价/最高价 3.88/12.96 （元） 公司股价表现走势图 交易数据时间2022年11月14日 滨江集团 沪深300 250% 200% 150% 100% 50% 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 0% -50% 资料来源：wind，申港证券研究所 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 28,596.80 37,976.36 46,032.05 53,777.65 68,687.86 增长率（%） 14.60% 32.80% 21.21% 16.83% 27.73% 归母净利润（百万元） 2,327.65 3,027.33 3,844.98 4,315.04 5,666.03 增长率（%） 42.69% 30.06% 27.01% 12.23% 31.31% 净资产收益率（%） 12.67% 14.71% 16.20% 15.95% 18.05% 每股收益(元) 0.75 0.97 1.24 1.39 1.82 PE 14.45 11.18 8.77 7.82 5.95 PB 1.84 1.64 1.42 1.25 1.07 财务指标预测 资料来源：公司年报，公司半年报，申港证券研究所 内容目录 1.公司介绍：稳扎稳打的行业优等生5 1.130年稳中求进夯实经营内功5 1.2股东持续增资管理层经验丰富6 2.时代的宠儿：与地产新时代契合的优质房企7 2.1地产新时代：拥抱改善性需求7 2.2改善性需求非所有房企的礼物：从房企经营模式看改善性需求机遇9 3.踏实的老兵：稳步发展造就全方位闭环的经营优势13 3.1从项目到公司，盈利如何体现？13 3.2拿地：项目研判精准，持续获取优质土地14 3.2.1土地研判：聚焦深耕区土地研判精准14 3.2.2土地获取：取地规模名列前茅优质土地提升盈利空间14 3.3融资：公司及项目资质双优融资成本创新低16 3.4经营：深耕策略结果经营高效率显现18 3.4.1产品设计：标准化产品覆盖各类需求高品质获市场认可18 3.4.2运营能力：深耕战略强化经营动作项目运营节奏行业领先20 3.4.3费率管控：三费领跑行业多因素打造高效经营能力21 3.5销售：优质产品匹配优质市场销售表现行业领先24 3.6公司总览：全方位闭环优势显人和之姿新时代下战略机遇迎天地同力27 4.财务分析：业绩增长预期稳定财务指标健康安全30 5.盈利预测与估值33 5.1盈利预测33 5.2估值与投资建议33 5.2.1绝对估值33 5.2.2相对估值34 6.风险提示35 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构6 图3：40座一二三四线城市户型成交结构7 图4：4座一线城市户型成交结构7 图5：17座二线城市户型成交结构8 图6：19座三线城市户型成交结构8 图7：全国不同户型户均成交面积（平方米/户）8 图8：二房户型户均成交面积（平方米/户）8 图9：三房户型户均成交面积（平方米/户）9 图10：四房户型户均成交面积（平方米/户）9 图11：2022年上半年房企操盘销售额及销售单价10 图12：房地产项目现金流模型11 图13：房企现金流模型分类11 图14：2022年上半年主要房企销售单价及剔除预收款的资产负债率13 图15：历年新增土储建筑面积分布14 图16：历年土储货值分布14 图17：滨江集团历年拿地金额及排名15 图18：公司历年剩余可开发建筑面积15 图19：公司新增土储货值权益比例16 图20：公司新增土储平均溢价率及楼面价售价比值16 图21：公司历年平均融资成本17 图22：公司近期三道红线17 图23：公司融资渠道结构18 图24：公司融资期限结构18 图25：公司产品体系19 图26：公司主要项目拿地至首开时间20 图27：公司主要项目前期运营节奏-中位数（单位：天）20 图28：公司主要项目拿地至开工时间20 图29：公司主要项目开工至首开时间20 图30：杭州头部六家房企拿地至首次开盘天数（天）21 图31：杭州头部六家房企拿地至开工天数（天）21 图32：杭州头部六家房企开工至首次开盘天数（天）21 图33：2021年地产公司三费/总营收（单位：%）21 图34：滨江及25家房企历年三费费率22 图35：滨江历年三费费率22 图36：2022年上半年地产公司三费/操盘销售额22 图37：滨江集团人均销售额23 图38：2021年三家房企地产板块人均销售额23 图39：2018-2022H1公司销售额及同比增速24 图40：2018-2022年9月克而瑞权益销售额及排名24 图41：2022年1-9月克而瑞TOP30权益销售额及同比增速24 图42：近年公司主要项目销售额结构25 图43：近年公司在杭州拿地、销售金额及市占率25 图44：近一年杭州开盘项目平均去化率25 图45：全国及杭州人均可支配收入（元/人·每年）26 图46：杭州户籍及常住人口（万人）26 图47：2022年9月部分城市广义住宅存量及去化周期26 图48：近一年杭州市广义住宅存量及去化周期27 图49：近一年杭州市商品房供应成交面积及供求比27 图50：2022年1-9月部分房企城市布局及城市平均销售额29 图51：公司近年营业收入规模及同比增速30 图52：公司近2年季度营业收入规模及同比增速30 图53：公司近年归母净利润规模及同比增速30 图54：公司近年季度归母净利润规模及同比增速30 图55：公司近年毛利率及净利率31 图56：2022H1部分房企毛利率31 图57：2022H1部分房企归母净利润率31 图58：公司今年预收账款、营业总收入及同比增速31 图59：公司近年现金流量32 表1：董事会及高管人员简介7 表2：地产开发项目的主流程及影响因素13 表3：2022年1-9月房企权益销售、权益拿地及拿地强度15 表4：公司存续债券18 表5：浙江及杭州房企产品力TOP1019 表6：浙江及杭州十大高端/品质产品19 表7：克而瑞房地产企业人力资本TOP1023 表8：2021、2022年1-9月房企权益销售及拿地排名变动28 表9：公司在手货值测算33 表10：公司土储货值及NAV测算34 表11：公司NAV测算及股价估值34 表12：可比公司估值35 表13：公司盈利预测表36 1.公司介绍：稳扎稳打的行业优等生 滨江集团于1992年在杭州成立，历经30年坚实发展，公司的运营产品体系已成熟完善，区域深耕成果斐然，在深耕区域内有显著的竞争优势。不同于部分房企依托杠杆资金实现快速扩张的发展模式，滨江集团稳扎稳打，不断打磨公司的产品与管理，实现了资金驱动外同时依靠“经营杠杆”的第二条发展曲线。在市场下行期，依托强劲的“内功”，公司始终保持稳定向前的步伐，成为地产新时代的排头兵。 1.130年稳中求进夯实经营内功 成立至今30年，滨江集团顺利穿越了多轮房地产周期，期间公司聚焦产品打造与品牌培养，深度聚焦浙江区域，形成了滨江出众的产品品质与品牌口碑，成为行业品牌领跑者，也由此形成了足以穿越周期