经济触角：中国三季度延续稳定复苏

！gg 二零二二年十月二十四日 经济触角 光银国际研究团队评论 简述 2022年三季度，一系列宏观经济刺激政策发力显效，有效缓解了防疫措施及外部环境恶化对中国经济造成的冲击。尽管经济发展仍面临着疫情复燃、房地产行业危机、地缘政治风险等不确定性因素，但经济复苏动力正持续恢复，三季度GDP增速企稳回升，同比增长3.9%（环比增长3.9%），优于市场预期的3.3%和二季度的0.4%。 总的来说，防疫措施限制人员流动，主要经济体流动性收紧、俄乌冲突等因素令全球经济发展压力进一步上行，而大宗商品价格高企及房地产行业危机等问题导致中国的政策制定者面临更加严峻复杂的经济形势。 展望未来，中共二十大的胜利召开为中国未来5年甚至更长时期谋划更可持续的发展蓝图，来应对复杂多变的内外部挑战。尽管当前经济发展所面临的风险与挑战不断上升，但中国当局预计仍将坚定不移地通过一系列有针对性的政策工具来刺激经济发展，扶持企业，保障民生。 随着各项支持性政策持续发力，中国的经济复苏基础将不断得到巩固。考虑到消费及投资板块将进一步恢复，我们预计2022年中国的经济增速将达到3.3%。 林樵基 研究部主管banny.lam@cebi.com.hk(852)2916-9630 中国三季度延续稳定复苏 2022年三季度，一系列宏观经济刺激政策发力显效，有效缓解了防疫措施及外部环境恶化对中国经济造成的冲击。尽管经济发展仍面临着疫情复燃、房地产行业危机、地缘政治风险等不确定性因素，但经济复苏动力正持续恢复，三季度GDP增速企稳回升，同比增长3.9%（环比增长3.9%），优于市场预期的3.3%和二季度的0.4%。主要经济指标中，固定资产投资、工业生产、零售消费和对外贸易加速复苏，但房地产投资则持续低迷。与此同时，9月城镇调查失业率从8月的5.3%升至5.5%，反映制造业和服务业就业市场压力上行。前三个季度，中国GDP同比增长3%，较上半年的2.5%有所改善。总的来说，防疫措施限制人员流动，主要经济体流动性收紧、俄乌冲突等因素令全球经济发展压力进一步上行，而大宗商品价格高企及房地产行业危机等问题导致中国的政策制定者面临更加严峻复杂的经济形势。展望未来，中共二十大的胜利召开为中国未来5年甚至更长时期谋划更可持续的发展蓝图，来应对复杂多变的内外部挑战。尽管当前经济发展所面临的风险与挑战不断上升，但中国当局预计仍将坚定不移地通过一系列有针对性的政策工具来刺激经济发展，扶持企业，保障民生。随着各项支持性政策持续发力，中国的经济复苏基础将不断得到巩固。考虑到消费及投资板块将进一步恢复，我们预计2022年中国的经济增速将达到3.3%。 前三季度固定资产投资稳步扩张。今年前三季度，全国固定资产投资同比增长5.9%（9月环比增长0.53%），低于市场预期的6%及2021年全年的4.9%。固定资产投资的持续增长主要得益于基础设施投资（前三季度增10.1%）以及制造业投资（前三季度增8.6%）的持续反弹。不过，房地产投资仍然低迷，上半年降幅扩大至8%，远不及2021年的增长4.4%，反映房地产行业的前景仍然黯淡。总的来说，固定资产投资按月仍有一定的升幅，反映出复工复产的有序推进、中央鼓励基建重启的政策发力显效，以及地方政府债券加速发行，为固定资产投资的增长带来利好。我们仍然认为，当前中国宽松的流动性环境以及支持性政策将进一步刺激由信贷驱动的基础设施建设投资。在这种情况下，对传统基础设施项目、高新科技产业和工厂设备升级改造相关的投资仍有发展空间，将进一步推动未来数月固定资产投资的增长。 三季度工业生产快速恢复。今年9月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，高于市场预期的4.8%和8月的4.2%。三季度工业增加值的同比增速则由二季度的0.6%加快至4.8%。可以看出，随着三季度供应链瓶颈改善和全球大宗商品价格压力缓解，中国工业活动已重拾增长动能。不过，尽管当前经济形势严峻，但复工复产持续推进帮助部分行业的制造业活动在9月加速复苏。尤其是“汽车 制造业”、“电气机械和器材制造业”、“化学原料和化学制品制造业”、“计算机、通信和其他电子设备制造业”，同比增幅分别达23.7%、15.8%、12.1%和10.6%。我们认为，尽管全球流动性收紧导致经济衰退风险上升，威胁中国及其他贸易伙伴经济活动正常化的进程，但中国的工业活动已逐步恢复产能，国内需求的回升和强有力的政策支持将帮助中国工业产品的新订单不断增长，利好未来几个月工业活动的复苏。 三季度消费市场持续改善。今年9月，全国社会消费品零售总额同比上升2.5%，逊于市场预期的3%和8月的5.4%；就三季度而言，消费市场环比增长3.5%，扭转了二季度下跌4.6%的局面。今年前三季度的全国网上零售额为9.6万亿元，同比增长4%，显著低于2021年全年14.1%的增速。总的来说，三季度消费市场持续改善主要得益于疫情的负面影响进一步消除，经济活动恢复正常化，9月零售消费额在月环比基础上恢复正增长。部分消费品在9月更实现快速增长，是推动消费市场复苏的主要动力，其中“汽车类”（同比升14.2%）、“石油及制品类”（同比升10.2%）、“中西药品类”（同比升9.3%）、“文化办公用品类”（同比升8.7%）。展望未来，随着消费情绪的改善，消费市场将继续稳步扩张，未来数月的零售消费额预计将保持正增长。 三季度对外贸易活动持续向好。中国9月以人民币计价出口额同比增速升至10.7%，低于市场预期的11.3%和8月的11.8%；9月进口额同比增幅达5.2%，低于市场预期的8.4%，但高于8月的4.6%。疫情缓解令不少出口企业的工业零部件物流阻力减小，生产及运输效率提升，海外出货量保持双位数增长，经济环境的改善亦带动进口贸易的增长势头增强。就2022年三季度整体而言，进出口总额同比增速从二季度的7.8%回升至11%，其中进、出口额增速分别从二季度的1.8%和12.8%回升至5.6%和15.2%，贸易顺差较二季度的 1.45万亿元进一步扩大至1.79万亿元。2022年第三季度中国对外贸易恢复稳定增长反映工厂复工复产和供应链瓶颈缓解，以及国内对海外商品的需求释放，推动进出口活动蓬勃发展。2022年前三季度，中国对外贸易同比增速较2021年全年的21.4%放缓至9.9%，其中出口和进口增速分别从2021年的21.2%和21.5%放缓至13.8%和5.2%，贸易顺差达4.2万亿元人民币。展望未来，疫情缓解令国内供应链陆续恢复正常，生产经营活动亦回归正轨，海外订单得以顺利交付。不过，尽管全球滞涨风险升温令海外地区对中国产品的需求放缓，中国的整体贸易活动面临不小挑战，我们预计2022年剩余时间中国的对外贸易行业预计仍将维持在合理区间内运行。 9月物价继续上行，工业通胀压力持续缓和。中国9月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.8%，低于市场预期的2.9%，但高于8月的2.5%。三季度CPI同比增长2.7%，高于二季度的2.2%。今年前三季度，CPI同比增长2%，高于2021年全年的0.9%。9月CPI加速上涨，主要由于能源价格飙升令交通工具用燃料价格同比增长19%，以及猪肉价格同比增长36%所致。不过，当前的物价压力尚属可控范围，通胀率仍低于当局3%的目标。工业生产者出厂价格指数（PPI）增幅在9月放缓至0.9%，低于市场预期的1%和8月的2.3%。整个三季度而言，PPI的同比增幅从二季度的6.8%下降至 2.5%。2022年前三个季度，PPI增幅从2021年的8.1%放缓至5.9%。总的来说，在高基数效应和大宗商品价格持续回落的影响下，9月的工业通胀压力在环比基础上进一步缓和。然而，高企的原油和大宗商品价格仍在推高中国的工业通胀水平，9月“石油和天然气开采业”、“石油、煤炭及其他燃料加工业”、“燃气生产和供应业” 和“电力、热力生产和供应业”的价格分别同比上涨31.1%、17.2%、16.4%和10.1%。展望未来，能源和大宗商品价格波动、全球经济衰退风险以及新冠疫情将继续对消费品和工业品的需求带来不确定性，为中国经济增长前景蒙上阴影。不过，考虑到政策会在保障供应链弹性、拉动消费需求方面持续发力，消费和工业价格水平渐趋稳定，为2022年中国经济平稳运行创造有利条件。 三季度广义货币需求进一步扩大。今年9月，广义货币（M2）余额同比增长12.1%，符合市场预期，但略低于8月的12.2%。9月新增人民币贷款2.47万亿元，高于市场预期的1.8万亿元和8月的1.25万亿元；三季度人民币贷款共增加4.4万亿元，同比增速达11.2%。用于衡量宏观经济中信贷和流动性的广义指标——社会融资规模增量在9月达3.53万亿元，高于市场预期的2.75万亿元和8月的 2.43万亿元；三季度社会融资规模增量累计为6.7万亿元，同比减少3.5%。总的来说，三季度的社会融资情况反映中国人民银行坚持审慎管理流动性的方针不动摇，并通过灵活调整货币政策的宽松力度，助力经济复苏，为中国的经济发展提供长期稳定的金融环境。展望未来，中国经济当前的复苏之路崎岖不平，国内疫情复燃和内外部经济环境不确定性上升，都令中国经济面临较大的下行压力。在这样的大环境之下，我们预计人行会继续根据经济复苏的进程适时调整货币政策的宽松规模，加强对经济和金融市场发展的支持，确保经济活动的合理稳定增长。 6.2 6.1 6.0 5.9 5.8 5.7 5.6 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5.0 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 5.5 5.4 来源：彭博 2021-01 5.3 2021-02 5.1 2021-03 5.05.0 2021-04 2021-05 5.15.1 2021-06 2021-07 4.94.9 2021-08 2021-09 5.0 2021-10 5.1 2021-11 5.3 2021-12 5.5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 5.5 2022-05 5.4 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2021-1月和2月 2020_一季度 2020_二季度 2020_三季度 2020_四季度 2020 2021_一季度 2021_二季度 2021_三季度 2021_四季度 2021 2022_一季度 2022_二季度 2022_三季度 2022* 图.1: 中国GDP增速（同比%） 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) (4.0) (6.0) (8.0) (6.9) 来源：彭博*光银国际预测 图.3:进出口(同比%)（按人民币） 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) 来源：彭博 图.5:全国城镇调查失业率(%) 2021-03 3.1 2021-04 4.8 2021-05 6.4 进出口金额 2021-06 2.2 2021-07 18.3 2021-08 2021-09 7.9 2021-10 4.94.0 2021-11 出口 2021-12 2022-1月和2月 8.1 2022-03 4.8 6.1 2022-04 0.4 进口 2022-05 2022-06 3.9 2022-07 3.3 2022-08 2022-09 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) (4.0) 750.0 700.0 650.0 600.0 550.0 500.0 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 35.0 5.9 30.0 25.0 5.5 20.0 5.3 15.0 10.0 5.0 0.0 来源：彭博 2021-0