积极项目开拓，期待新的装机规划出台

更新报告 买入 积极项目开拓，期待新的装机规划出台 协合新能源（0182.HK） 2022-11-15星期三 目标价：0.95港元 现价：0.66港元 预计升幅:44% 重要数据日期 2022-11-14 收盘价（港元） 0.66 总股本（百万股） 8,975 总市值（百万港元） 5,923 净资产（百万元） 7,641 总资产（百万元） 26,820 52周高低（港元） 0.86/0.59 每股净资产（元） 0.85 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 ChinaWindPowerInvestmentLimited(11.16%) 华电福新(9.79%) SplendorPowerLimited(7.81%) 相关报告 更新报告-20190802更新报告-20200407 更新报告-20200811/1112 更新报告-20210219/20210317 证更新报告-20210806/20220303/0804 券研 究研究部 姓名：杨义琼 报SFC：AXU943 告电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 2022年前10月权益发电量同比增长27.12%： 2022年10月，权益发电量总计655.88GWh，同比增长20.66%。其中，风电权益发电量588.48GWh，同比增长14.05%；太阳能权益发电量67.40GWh，同比增长144.56%。2022年1-10月，权益发电量总计 5369.21GWh，同比增长27.12%。其中，风电权益发电量4700.13GWh，同比增长17.35%；太阳能权益发电量669.08GWh，同比增长206.48%。 公司持续不定期回购，彰显中长期投资价值： 2022年10-11月以来，公司及创始人持续不定期的频密回购增持股份。同时，公司第二大股东-华电福新也更改了原股票卖出计划，表明大股东、管理层以及华电福新对公司资产回报的认可以及对未来业绩增长的看好，股东的增持和惜售，更加彰显公司中长期投资价值。 积极项目开拓，期待新的装机规划出台： 2022年上半年，公司取得风电指标800MW，下半年新获取600MW的项目指标，其中黑龙江混合制项目400MW，贵州100MW，河南100MW，目前公司中期项目储备达到2.45GW，实现2023年达到5GW目标确定性大。2022年公司新增1GW装机，受疫情管控影响，预期将于2022年12月底或者2023年初实现投产。根据目前公司获取的项目储备以及新签的风光协议容量，在存量电站达到5GW规模基础上，期待公司出台2023年以后新的装机规划，支撑公司业绩持续增长。 价值优势明显，维持买入评级，目标价0.95港元： 我们期待第一批绿电补贴下发后，对绿电行业现金流改善以及估值的提升。目前公司2022年动态PE仅约5.2倍，估值优势明显。我们更新公司目标价0.95港元，相当于2022年和2023年7.5倍和6倍和PE，目标价较现价有44%上升空间，给予买入评级。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 2,001 2,183 2,546 3,168 3,865 同比增长(%) 9.0% 9.1% 16.6% 24.4% 22.0% 净利润 673 778 948 1,169 1,390 同比增长(%) 11.4% 15.6% 21.8% 23.3% 18.8% 每股盈利（分） 7.86 9.28 11.33 13.98 16.61 PE@0.66HKD 7.5 6.4 5.2 4.2 3.6 每股股息（港元） 0.025 0.026 0.026 0.026 0.026 股息率 3.79% 3.90% 3.90% 3.90% 3.90% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 更新报告 报告正文 2022年前10月权益发电量同比增长27.12%： 2022年10月，权益发电量总计655.88GWh，同比增长20.66%。其中，风电权益发电量588.48GWh，同比增长14.05%；太阳能权益发电量67.40GWh，同比增长144.56%。2022年1-10月，权益发电量总计5369.21GWh，同比增长27.12%。其中，风电权益发电量4700.13GWh，同比增长17.35%；太阳能权益发电量669.08GWh，同比增长206.48%。 公司持续不定期回购，彰显中长期投资价值： 2022年10-11月以来，公司及创始人持续不定期的频密回购增持股份。同时，公司第二大股东-华电福新也更改了原股票卖出计划，表明大股东、管理层以及华电福新对公司资产回报的认可以及对未来业绩增长的看好，股东的增持和惜售，更加彰显公司中长期投资价值。 积极项目开拓，期待新的装机规划出台： 2022年上半年，公司取得风电指标800MW，下半年新获取600MW的项目指标，其中黑龙江混合制项目400MW，贵州100MW，河南100MW，目前公司中期项目储备达到2.45GW，实现2023年达到5GW目标确定性大。2022年公司新增1GW装机，受疫情管控影响，预期将于2022年12月底或者2023年初实现投产。根据目前公司获取的项目储备以及新签的风光协议容量，在存量电站达到5GW规模基础上，期待公司出台2023年以后新的装机规划，支撑公司业绩持续增长。 价值优势明显，维持买入评级，目标价0.95港元： 我们期待第一批绿电补贴下发后，对绿电行业现金流改善以及估值的提升。目前公司2022年动态PE仅约5.2倍，估值优势明显。我们更新公司目标价0.95港元，相 当于2022年和2023年7.5倍和6倍和PE，目标价较现价有44%上升空间，给予买入评级。 风险提示： 风电及光伏项目投产因多种因素推迟政府补贴延后下发影响自有现金流风资源不好，或限电影响发电量 疫情管控等不可控风险 更新报告 6865.HK 福莱特玻璃 HKD 22.40 804 18.5 18.2 12.5 9.1 3.2 1.4 1.1 0.9 0968.HK 信义光能 HKD 9.67 860 17.5 18.1 13.0 10.0 2.9 2.5 2.2 1.9 3868.HK 信义能源 HKD 2.32 173 14.0 12.5 10.3 8.8 1.4 1.3 1.2 1.1 光伏3800.HK 协鑫科技 HKD 2.36 640 10.3 3.7 3.5 3.7 1.5 1.3 0.9 0.7 0451.HK 协鑫新能源 HKD 1.04 12 - - - 16.1 0.3 0.2 0.2 0.2 0750.HK 水发兴业能源 HKD 0.83 21 7.7 0.0 0.0 0.0 0.4 - - - 0686.HK 北京能源国际 HKD 0.19 42 6.0 - - - 0.6 - - - 平均 12.3 10.5 7.9 7.9 1.5 1.3 1.1 1.0 2208.HK 金风科技 HKD 7.99 496 8.0 8.8 7.4 5.9 0.9 0.8 0.7 0.7 0916.HK 龙源电力 HKD 9.80 1,379 10.9 9.9 7.9 6.6 1.1 1.1 1.0 0.9 1798.HK 大唐新能源 HKD 2.28 166 7.4 0.0 0.0 0.0 1.0 0.0 0.0 0.0 0956.HK 新天绿色能源 HKD 3.43 328 5.4 5.6 4.7 4.1 0.7 0.6 0.5 0.4 1811.HK 中广核新能源 HKD 2.54 109 7.6 0.0 0.0 0.0 1.0 0.0 0.0 0.0 平均 7.9 4.9 4.0 3.3 0.9 0.5 0.4 0.4 0182.HK 协合新能源 HKD 0.66 59 6.4 5.2 4.2 3.6 0.7 0.7 0.7 0.7 表1：行业估值 新能源行业 代码 简称 货币 股价 市值 PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E (亿港元) 风电 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 更新报告 财务报表摘要 损益表 人民币百万元,财务年度截至12月31日 财务分析 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 2,001 2,183 2,546 3,168 3,865 盈利能力 经营成本 (760) (873) (1,019) (1,267) (1,546) EBITDA利率(%) 32% 37% 38% 41% 41% 其他收入 41 83 90 50 50 净利率(%) 34% 36% 37% 37% 36% 行政费用 (323) (338) (365) (394) (425) 营运表现 财务开支 (404) (446) (442) (446) (451) SG&A/收入(%) 16% 15% 14% 12% 11% 应占联营公司利润 (8) 37 44 36 36 实际税率(%) 10% 13% 11% 12% 12% 其他开支 116 154 150 150 30 股息支付率(%) 0% 0% 30% 30% 30% 税前盈利 763 930 1,110 1,384 1,645 库存周转 6 12 10 8 7 所得税 (78) (122) (122) (166) (197) 应付账款天数 200 164 142 115 96 少数股东应占利润 11 30 40 49 58 应收账款天数 210 300 245 187 145 净利润 673 778 948 1,169 1,390 ROE(%) 10% 11% 12% 13% 14% 折旧及摊销 495 451 446 442 438 ROA(%) 3% 4% 4% 5% 6% EBITDA 639 806 971 1,302 1,572 财务状况净负债/股本 (0.1) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) 增长 收入/总资产 0.10 0.09 0.11 0.13 0.16 总收入(%) 9% 9% 17% 24% 22% 总资产/股本 3.04 3.25 2.88 2.65 2.42 EBITDA(%) 26% 26% 20% 34% 21% 收入对利息倍数 4.9 4.9 5.8 7.1 8.6 资产负债表现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金 2,280 3,510 3,468 3,781 4,414 EBITDA 639 806 971 1,302 1,572 应收账款 1,149 1,796 1,706 1,621 1,540 融资成本 (215) 151 317 (166) (418) 存货 12 28 28 28 29 营运资金变化 618 412 238 724 1,000 其他流动资产 2,222 2,119 1,762 1,760 1,759 所得税 (78) (75) (122) (166) (197) 流动资产 5,663 7,454 6,964 7,190 7,742 营运现金流 964 1,294 1,404 1,695 1,957 固定资产 9,336 11,840 11,959 12,078 12,199 其他固定资产 4,529 4,742 4,505 4,407 4,319 资本开支 (1,500) (2,979) (1,200) (1,200) (1,200) 非流动资产 13,865 16,582 16,464 16,4