宏观·周度报告：三座大山压力缓解，风险资产集体反弹

1、本周市场风险偏好明显回归，资本市场反应较为激烈，股市和商品集体反弹。往后看，加息、地产和疫情是今年压制市场的三座大山，近期上述三个因素都出现了积极的变化，有助于重新凝聚经济复苏的共识，从目前估值水平以及未来的基本面修复来看，A股都具有较高的配置价值，我们坚定看好A股的长期表现。商品方面，需求不足仍是主要矛盾，短期的反弹或难演绎成反转，不过，未来扩内需政策有望进一步发力，更看好内需定价商品的表现；相反，即使美联储放缓加息，但海外经济衰退的风险依旧较大，外需定价的商品或仍面临需求走弱的压力。 宏观·周度报告 2022年11月13日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1）本周市场风险偏好明显回归，资本市场反应较为激烈，股市和商品集体反弹，主要原因一是，美国通胀超预期回落，美联储放缓加息的预期持 续升温，美债利率下行，美元指数大幅回落；二是，国内支持包括房企在内的民企债券融资的“第二支箭”扩容，有助于缓解房企的风险，改善了经济复苏的预期；三是，国务院发布优化疫情防控的二十条措施，进一步刺激市场情绪回暖。 2）美国通胀超预期回落，加息预期降温。美国10月CPI与核心CPI均超预期回落，尤其核心CPI同比从高点回落，提振了市场信心。受此影响， 美联储12月加息50BP的概率上升至80%以上，终端利率（加权平均值）下降至4.87%左右。尽管未来美国通胀下行的方向可能相对确定，但下行的加速仍有赖于美国经济的放缓，而支撑通胀维持高位的关键因素——尤其是劳动力市场的紧张状态，仍需美国经济出现进一步放缓甚至衰退可能才足以缓解，因此，加息的持续时间和终点利率仍存在一定的变数。 3）国内政策出现积极的变化。近期国内宏观层面出现两大积极的变化： 一是支持包括房企在内的民企债券融资的“第二支箭”扩容，有助于缓解房企的风险；二是国务院发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，强调精准防控、避免对经济造成强干扰。我们认为当前政策透露出的信号是积极的、有助于推动信用扩张，从而助力经济企稳回升，但短期之内信用扩张不会立竿见影，因为信用扩张的决定性力量 ——企业和居民预期的改善仍需要时间，这或导致短期内市场走势出现一定的反复。 一、宏观和政策跟踪 1.1社融低于预期，政策有望进一步加码 2022年10月新增人民币贷款6152亿，前值2.47万亿，市场预期8510亿。新增社会融资规模9079亿，前值3.53万亿，市场预期1.38万亿。M1同比5.8%，前值6.4%。M2同比11.8%，前值12.1%，市场预期11.99%。 1）信贷低于预期，弱于季节性。10月新增人民币贷款仅为6152亿，环比9月少增1.85万亿，同比 少增2110亿，远低于近五年均值（1.5万亿元），且远低于季节性表现。从结构上来看，票据融资为主要推动，居民中长期贷款为拖累项。具体来看，居民贷款同比少增4827亿，其中居民短期贷款同比少938亿、 居民中长期贷款同比少3889亿；企业贷款同比多1525亿，其中票据融资同比多745亿、企业短期贷款同 比少1555亿、企业中长期贷款同比多2433亿；非银金融机构贷款同比多557亿。 本月信贷走弱的原因：一是，9月信贷存在一定的冲量行为，透支了10月的信贷需求，银行票据融资冲量迹象显著；二是，疫情的反复给经济带来较大的不确定性，对融资需求存在较大的负面影响；三是，地产销售再度走弱（10月30城商品房成交面积同比跌幅进一步走阔），居民中长期贷款对信贷的拖累重新明显走阔。 2）信贷和财政滑坡拖累社融低于预期。10月新增社融规模9079亿元，环比9月少增2.62万亿，比 去年同期少增7097亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款同比少增3321亿，委托贷款同比少643亿， 信托贷款同比多1000亿，未贴现银行承兑汇票同比少1271亿，企业债券融资同比多64亿，非金融企业 境内股票融资同比少58亿，政府债券同比少3376亿。 社融弱于预期的主要原因，一是，财政滑坡使得10月政府债券净融资仅为2791亿，同比少增3376亿，政府债券对社融拖累延续；二是，未贴现银行承兑汇票和人民币贷款双双走弱，成为本月社融主要拖累分项，说明短期经济增长动能再次放缓，实体信贷需求复苏受阻。此外，10月社融存量增速为10.3%，较上月减少0.3个百分点。 3）M2和M1价差小幅走阔。10月M2同比为11.8%，较前值12.1%回落0.3个百分点；M1同比为5.8%，低于前值的6.4%。从结构上看，居民住户和财政性存款同比多增。10月新增人民币存款减少1844亿元， 同比多减9493亿；其中，居民住户存款同比多增6997亿，非金融企业存款同比少增5979亿，财政性存 款同比增300亿，非银行业金融机构存款同比多减10352亿。主要是受疫情影响，居民部门情绪依旧谨慎，选择更多的储蓄，同时，10月是缴税大月，财政性存款明显增加，此外，企业存款大幅减少可能是由于企业资本开支需求增多。M2-M1剪刀差从9月的5.7%扩大至10月的6.0%。 4）政策有望进一步加码。10月信贷、社融双双大幅回落，主因一是季节性因素（9月冲量透支10月需求）、二是疫情的反复打击实体融资需求、三是地产仍在探底，居民端的中长贷依旧疲软。总的来看， 当前经济增长动能有所放缓，实体信贷需求复苏受阻。往后看，当前宽信用修复仍需货币政策发力，且10 月PPI已经跌幅负值区间，核心CPI持续低迷，后续货币政策宽松仍然可期。 近期国内宏观层面出现两大积极的变化：一是支持包括房企在内的民企债券融资的“第二支箭”扩容，有助于缓解房企的风险；二是国务院发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，强调精准防控、避免对经济造成强干扰。我们认为当前政策透露出的信号是积极的、有助于推动信用扩张，从而助力经济企稳回升，但短期之内信用扩张不会立竿见影，因为信用扩张的决定性力量 ——企业和居民预期的改善仍需要时间，这或导致短期内市场走势出现一定的反复。 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 15.00 10.00 5.00 0.00 社会融资规模:当月值 社会融资规模存量:同比 M2:同比 M1:同比 M0:同比 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 图表1：社融增速小幅回落图表2：M2-M1剪刀差扩大 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 数据来源：Wind 1.2国内政策聚焦： 1、国务院发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》 国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控二十条措施。其中提出，密切接触者管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，不再判定密接的密接。风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大；高风险区外溢人员管理调整为“7天居家隔离”；一般不按行政区域开展全员核酸检测；取消入境航班熔断机制，入境人员管理调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，入境重要人员转运至“闭环泡泡”。另外，加大“一刀切”、层层加码问题整治力度，严禁随意停工停产、随意采取“静默”管理、随意封控。国务院副总理孙春兰强调，二十条优化措施是对第九版防控方案的完善，不是放松、更不是“躺平”。 国务院联防联控机制召开新闻发布会，国家卫健委新闻发言人米锋介绍，二十条优化措施是对第九版防控方案的完善，不是放松防控，更不是放开、“躺平”，而是为了进一步提升防控的科学性、精准性， 是为了最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。中疾控传防处 研究员王丽萍表示，未来随着病毒的不断变异，对这个疾病的认识不断深入，以及整个国内外疫情形势变化，也不排除再对我国隔离措施进行进一步的优化调整。 2、央行、银保监会引发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》 通知涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度等6方面，共16条具体措施。其中，包括贷款可合理展期、保持信托等资管产品融资稳定、贷款集中度过渡期延长等多条措施受到市场广泛关注。 3、《建材行业碳达峰实施方案》出炉 《建材行业碳达峰实施方案》出炉，明确“十四五”期间，建材产业结构调整取得明显进展，行业节能低碳技术持续推广，水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3%以上。加强建材行业二氧化碳排放总量控制，研究将水泥等重点行业纳入全国碳排放权交易市场。 4、国家发改委发布《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》 国家发改委发布《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，从6个方面出台21 项具体举措，加大力度支持民间投资发展，包括支持民间投资参与“十四五”规划102项重大工程等重点建设任务、支持民间投资参与科技创新项目建设、引导民营企业参与重大项目供应链建设等。 5、交通运输部印发《客运场站和交通运输工具新冠肺炎疫情防控工作指南（第九版）》 交通运输部印发《客运场站和交通运输工具新冠肺炎疫情防控工作指南（第九版）》。《指南》优化调整了客运场站和交通运输工具疫情防控工作措施，删除了中风险区防控有关内容。调整了开展入境人员、密切接触者转运的高风险岗位从业人员结束闭环作业疫情防控要求。明确客运站经营者应当按照属地联防联控机制要求提供“落地检”场所，便利跨省出行乘客开展“落地检”。 1.3美国通胀超预期回落 1）美国通胀超预期回落，放缓加息预期升温 美国劳工部（BLS）11月10日公布数据显示，美国10月CPI同比7.7%，预期7.9%，前值8.2%，已连续第四个月回落；季调环比0.4%，预期0.6%，前值0.4%，低于今年1-9月平均水平的0.6%。10月核心CPI同比6.3%，预期6.5%，前值6.6%，是五个月以来首次回落；环比0.3%，预期0.5%，前值0.6%，低于今年1-9月平均水平的0.5%。 市场反应：数据公布后，市场加息预期降温。美国金融市场风险偏好大幅升温：纳斯达克指数涨超7%，10年美债收益率大幅回落28bp至3.82%、创近一个月新低，美元指数跌破108、创近三个月新低。 1）美国10月CPI与核心CPI均超预期回落，尤其核心CPI同比脱离本轮高点，提振了市场信心。其 中，能源服务、医疗服务、交通运输等服务价格环比增速大幅回落，是核心CPI回落的主因。不过，能源价格和房租粘性仍存在隐患，需要警惕。一方面，10月能源商品分项环比由前值的-4.7%反弹至4.4%，同比仍高达19.3%。随着冬季能源需求上升，国际能源价格仍有上行压力。另一方面，美国住房租金走势与房价走势通常有滞后1年左右的相关性，预计住房租金回落的时间点可能在2023年年中。若美国房地产业不出现重大危机，预计住房租金回落不会太快，并持续支撑美国通胀读数。 2）美国加息预期降温，但终点利率仍存在一定变数。CME数据显示，截至11月10日，美联储12月加息50BP的概率上升至80%以上，终端利率（加权平均值）下降至4.87%左右，且市场对2023年下半年 就降息的押注更加积极。我们认为，尽管未来美国通胀下行的方向可能相对确定，但下行的加速仍有赖于美国经济的放缓，而支撑通胀维持高位的关键因素——尤其是劳动力市场