银华基金李晓星交流纪要–20221114

问：安全在国内变得如此重要，您认为映射到投资上会有哪些具体的体现？李晓星：我们主要看好两个大的方向，一是自主安全。 自主安全，可能更多讲的是科技的自主安全、产业链的自主安全，以及能源安全。科技的自主安全主要是三个方向，主要是：国防军工、半导体和信创。 国防军工方面，对于整个国家来说，强大的国际力量是维持和平的一个基本的保障。全球军费大幅提升的背景下，我国国防建设的刚性是更强的。 十四五期间，装备采购的景气度都将维持一个高位。 军工行业，严格准入壁垒带来一个非常好的竞争格局，生产和制造受疫情影响是相对比较小的。供应商量、利增长确定性比较高，新一轮产能释放带动下，业绩高增长是可期的。 在这个方向，我们优选的是航空发动机、四代机、导弹三大高景气方向，重点把握渗透率、国产化率提升的优势以及一些相应的中上游环节。当前龙头公司的业绩增速和估值，我们认为匹配度还是比较高的。 展望明年业绩的增长，确定性高的公司有望率先完成一个估值切换。 另外，其实今天大家讨论比较多的，就是信息技术的自主可控的两个方向，是一软一硬。硬的其实大家说的比较多，半导体。 半导体这边的话，我们看好它是结构性的机会。 大家都知道，全球整体处于一个去库存的周期，晶圆厂的稼动率其实也是开始松动的，芯片设计公司受消费类下行周期影响，业绩继续承压，后续要重点关注库存的拐点。 我们看好独立景气周期的国产替代机会，重点在半导体设备、材料国产化以及非线性增长的设备零部件。相关半导体设备、材料厂商，有望加快提升个市场份额。 软的方面就是信创了，其实就是软件的国产化。 到2023年，往明面来看的话，一方面需求会相继地下沉，另一方面，几大行业会开始以比较快的形式推进国产化的进程。所以从信创这个产业链来看，我们觉得从明年开始，会启动一个三到五年的上行周期。 问：站在今天高质量发展的背景下，能不能谈谈你对消费的理解？ 李晓星：其实我们可以看到，贫富差距在一些西方国家诞生了比较多的问题。我们可以看到一些所谓的发达国家，诞生了各种各样的社会问题。 我们的这些政策，其实本质上是想通过改变分配制度，推动广大人民的收入增长，最大限度地提升了低收入群体的消费能力。消费是有限的，一个人再怎么样，他也吃不了太多东西，喝不了太多东西，穿不了太多衣服。 这样来讲的话，一个极端高收入的人群，对消费的贡献是有限的。 但是如果能够形成一个更大的中产阶级，会使我们整体社会的消费量往上走。所以这个本质，是去提升一个整体的消费驱动力。 其实我们可以看到之前发生的一些事情，比如说引导和规范房地产，引导规范医疗、教育这些行业的有序发展，本质我认为也是去解决公众号：讯息社一个老百姓的生活压力的主要手段。 同时，我们毕竟是制造业大国，也培养更多的产业工人，实现我们的制造强国。再跟大家说说，为什么要通过扩大中产阶级的数量来刺激更多的消费？ 其实本质要回到拉动经济的三驾马车上来。 大家也知道，我们国家的发展阶段经历的几个阶段。 从2000年到2008年，是外贸驱动，中国加入WTO之后，纳入了全球化，我们享受了外贸拉动的一个经济成果。 2008年到2018年，外需出了一定的问题，因为我们的GDP也占到一定的体量，所以仅靠外需是无法把我们的经济增速拉到一个我们所期望的区间。 所以那十年，我们的经济发动机就是城镇化和投资，就是一二三线城市依次进入了一个城市化的浪潮。所以说，那十年的投资抓手实际上就是房地产。 现在看来，出口和投资，或许已经不能作为下一个阶段经济的主要驱动力。所以我们必须要激发出一个14亿人口消费潜力，实现一个比较不错的内循环。 我自己个人认为，这才是我们未来实现一个让广大人民群众收入提升和我们国力逐渐增强的必经之路。问：这个目标之下，对消费股会不会有所提振？ 请谈谈你对消费股的看法。 李晓星：我之前也有个观点，就是投资消费股，跟投资科技股有很大的区别。投资科技股，就是买它最好的一个阶段。 它盈利增速要是在一个高增速的区间，其实风险并不大。 消费股的投资，其实相对来说看的相对的中长期，而短期的数据不佳，往往是一个不错的买点。我们对于消费股短期的基本面，其实并不是特别乐观，因为有各种各样的一些因素压制。 比如说我们可以看到，有很多公司三季报表现并不特别好，但是，我们认为目前的股价已经反映了短期的基本面的下行，对于中长期的基本面是非常乐观的。 我们也可以看到，老百姓的储蓄率创造一个历史的新高。 同时，从我周围的人来看，人民群众对于追求美好生活的趋势没有改变。 所以我们可以看到，在一些文件当中也提到了，并且反复强调，人民群众追求美好生活是我们追求的一个方向。在这个方面，从消费细分领域上来看，我们依然看好消费升级。 尽管现在很多人都说是不是要消费降级？ 但是结合储蓄率，结合大家的生活习惯的改变，我们对这个观点并不是特别认同。我们认为，消费升级还是一个主旋律。 消费升级，大众消费，互联网，一些医美，化妆品，免税，农业，以及一些医药的国际供应链，都是我们看好的一个方向。 具体来说，过去两年，消费饱受诟病的理由来自于悲观的收入预期，以及相对来说并不特别理想的就业数据，以及一些消费场景的缺失，都带来了一些消费的压力。 大家都说是股市是经济的晴雨表。 但准确来说，我自己个人认为，股市是预期的一个晴雨表。 经济的变化其实并不会那么大，但是为什么股价变化会那么大？因为大家心里的预期，其实往往会有很多的一些变化。 我觉得现在这些最悲观的预期，已经充分反映在当下的股价里面。 所以，我们对未来认为，从基本面的前进的角度上来说的话，超预期的因素远远多于低于预期。 所以往明年去看，对于消费品的投资上来讲，我自己个人觉得，生活会越来越恢复到正常化，未来越来越会向一些好的方向进行发展。一些场景消费场景的缺失，一些收入信心的缺失，导致大家从主观上感觉可能缺乏购买力，这些都会好转。 对未来的安全的担心，我们看到储蓄率是变得越来越高，导致大家当期的购买力是不足的。 所以从这个角度上来看，经济出现了一些边际变化，疫情也出现了一些边际变化，从供给和需求这两端来说，都可以给消费带来一些弹性，这是第一点。 第二点，刚才我也谈到，从成本的角度上来说，今年对于很多大众品消费来讲，今年本来预期，从一季度开始，成本会有逐步回落的一个状态，我们看到PPI已经开始在往下走了。 但今年整个大众品的价格传导并没有那么通畅，因为整体的需求，包括消费的场景都受到一定影响。 但如果在这一点上有一点点变化的话，我们可以看到，明年有很多大众品的毛利率，会出现一公众号：讯息社些不错的改善。 所以我们对于整个大消费板块，我觉得无论是高端消费还是大众品的消费，站在当下时点，都不应该继续悲观，悲观没有任何意义。所以我们明年对于整体消费板块还是非常乐观。 从细分领域上来说，主要从两个方向，一个是从疫情好转的角度，去选择场景压制最大的方向。第二点，是从成本的角度，从结构变化的角度，去寻找一些龙头公司。 可以跟大家分享的一点是，我们可以看到很多消费品公司三季报已经出来了，在这种环境下，我们可以看到哪些公司是有非常好的抗压能力，哪些公司已经出现了一些衰退的现象。 比如像一些消费升级品，包括像一些化妆品、医美这些行业，一旦消费场景得到了恢复，它的报表的反弹幅度是会很大的，它的消费韧性也是强的。 有一些大家觉得是必选消费，包括一些大众品的消费，一些乳制品的龙头和调味品的龙头，在三季度出现了不是特别理想的状态。 坦白讲，这些好的公司其实已经遭受到了比较大的压力，更别说一些小的、四线的一品牌，也就是说到了这个阶段，再往下的空间也不大了。龙头公司已经进入到了相对比较困难的时刻。 所以，从两条主线上来看，我们比较看好壁垒非常高的、商业模式稳定的，比如说像白酒和啤酒行业；也比较看好一个随着场景逐步恢复，跟餐饮相关的，包括餐饮供应链上的一些公司。