优质EPCO供应商，双碳政策助力长期增长

相对股价% OK 证券研究报告|公司深度研究报告 2022年11月14日 优质EPCO供应商，双碳政策助力长期增长 苏文电能(300982)►稀有EPCO一站式服务商，从江苏走向全国。苏文电能成立于2007年，是行业内稀缺的EPCO一站式服务企业，产业链综合服务能力强劲。公司核心业务电子咨询设计及电力工程建设目前主要集中于江苏省，特别是常州市内，在当地市场具有良好的品牌口碑。随着电力市场化以及双碳政策催化，我们认为公司在进一步提高省内市场份额的同时，将逐渐走向全国。►新能源应用及智能电网应用增加，行业进一步市场化。行业过往呈现地域化特征，但随着新能源应用场景的逐渐普及，我国终端用电负荷呈现复杂化、不确定化的趋势，判断未来智能用电需求发展空间充足，从而进一步推动电力行业市场化，在配网投资预计稳定增长的背景下，头部企业扩张空间充足。►异地扩张稳步进行，O端业务逐渐放量。伴随公司工商业客户的扩张，我们认为公司省外扩张仍将稳步推进，同时EPC客户转化率有望进一步提升，带动公司O端业务发展。此外，公司加速进军电力设备业务，有助于EPC业务自供率提升从而降低成本波动的同时，也进一步打开公司成长空间。►投资建议。预计2022-2024年，公司收入24.5/33.4/43.0亿元，EPS2.74/3.62/4.59元，对应11月14日50.65元收盘价18.49/13.99/11.04xPE。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期；市场拓展低于预期；系统性风险。 盈利预测与估值 评级及分析师信息 评级：买入上次评级：首次覆盖目标价格：最新收盘价：50.65股票代码：30098252周最高价/最低价：88.0/35.15总市值(亿)71.07自由流通市值(亿)17.77自由流通股数(百万)35.08 苏文电能沪深300 10%-3% -16%-29%-42%-55% 2021/112022/022022/052022/08 分析师：郁晾邮箱：yuliang@hx168.com.cnSACNO：S1120521050001联系电话： 财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)1368.821855.922449.693341.494300.10YoY（%）38.21%35.58%31.99%36.40%28.69%归母净利润(百万元)237.46301.15384.44508.18644.01YoY（%）86.53%26.82%27.65%32.19%26.73%毛利率（%）29.77%28.62%28.20%27.83%27.62%每股收益（元）1.692.152.743.624.59ROE33.18%20.68%22.18%24.21%25.13%市盈率29.9323.6018.4913.9911.04 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.资质升级，跨区域发展，EPCO成型3 2.电网投资预计提速，智能化覆盖率提升6 2.1.十四五电网投资预计提速，智能化用电需求提升7 2.2.碎片化行业市场化改革推进，头部民营企业迎新机遇9 3.苏文电能：一站式电力管家，发展驶上快车道10 3.1.EPCO一站式电力管家模式奠定竞争优势11 3.2.乘“双碳”东风，发展有望驶上快车道13 4.盈利预测及估值18 5.风险提示19 图表目录 图1公司发展历程3 图216-21年公司营收及其增速3 图316-21年公司净利润及其增速3 图4公司主营业务4 图5公司EPCO服务发展格局5 图6公司全国业务拓展分布图5 图716-22年H1公司省外收入占比情况5 图8公司股权结构图（截止到2022年H1）6 图9我国与发达国家配电自动化率对比6 图10电力系统示意图7 图1110-21年电力工程建设投资及其增速7 图1210-21年电源投资及增速7 图1310-21年电网投资及增速7 图1415-21年我国新增装机量8 图1510-21年发电量8 图16我国电力工程设计丙级及以上资质企业分布情况10 图17电力勘察设计行业竞争格局划分10 图1812年-21年江苏省内用电量11 图1921年江苏220千伏及以上新增电线长度占比11 图20自主研发“富兰克林云”平台12 图2119年公司客户相关情况13 图22公司历年在江苏省营收规模14 图23公司历年在常州市营收规模14 图24省外中标数量14 图25公司加强与优质公司合作情况16 图26设计为先导拓展省外项目16 图27企业端供用电信息化平台“苏管家”17 表1公司资质情况4 表2我国部分省市出台建设坚强配电政策8 表3我国智能电网市场空间测算9 表4省内电力行业相关资质的行业梯队情况11 表5公司部分EPCO服务项目清单12 表6部分重点省外中标项目14 表7重点工商业客户扩张计划15 表8智能电气设备生基地项目达产后预计产能18 表9盈利预测18 表10可比公司估值（万得一致预期）19 1.资质升级，跨区域发展，EPCO成型 资质逐渐补全，业务规模扩大，竞争力提升。苏文电能成立于2007年，在企业成立初期主要承接大型电力设计院的设计外包工作。2015年在国家倡导电力行业设计院转型背景下，公司开始补全设备、施工类资质（目前已获得建筑机电安装专业承包二级、电子与智能化专业承包二级、机电工程总承包三级等资质）。随着资质的提升，公司承接业务范围与竞争力提升，带动收入规模增长。2016-2021年，公司收入规模由3.73亿元提升至18.56亿元，对应年复合增速37.8%，归母净利润由3400万元提升至3.01亿元，对应年复合增速54.5%，随着规模效应体现，公司净利率总体保持上升趋势，由2016年的9.2%上升至2021年的16.2%（2021年下降主要因为原材料价格短期内大幅上涨）。 图1公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，华西证券研究所 图216-21年公司营收及其增速图316-21年公司净利润及其增速 百万元营业收入营业收入同比% 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201620172018201920202021 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 百万元净利润净利润同比% 350 300 250 200 150 100 50 0 201620172018201920202021 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所 表1公司资质情况 资质类别资质及取得时间 咨询设计资质 2008.8送变电工程设计专业丙级；2015.3送变电工程设计专业乙级；2016.1新能源发电设计乙级；2016.4建筑智能化设计专项乙级；2016.8工程咨询火电丙级；2017.2送变电工程设计专业丙级（思贝尔）；2018.9工程咨询预评价电力专业乙级；2018.11测绘丙级；2020.7电力工程监理乙级；2020.12工程勘察专业乙级 2015.5承装（修、试）五级；2016.1输变电专业承包三级；2016.9电力工程总承包三级；2016.11承装（修、试）四级；2016.12施工劳务资质；2017.5建筑机电安装专业承包三级；2017.6电力工程总承包三级（思贝尔）；2017.8承装 工程施工资质（修、试）五级（思贝尔）；2017.9建筑工程总承包三级；2018.1承装三级；2018.5市政公用工程总承包三级；2018.6承修、承试三级；2018.8机电工程总承包三级；2019.8电子与智能化专业承包二级；2019.11建筑机电安装专业承包二 级；2020.8承装（修、试）四级（思贝尔）；2021.12消防设施工程专业承包二级、建筑机电安装工程专业承包二级、输变电工程专业承包二级、电力工程施工专业承包二级 智能化用电服务资质2015.11CMMI-3级认证；2016.8工业领域电力需求侧管理服务机构二级；2016.9信息化系统集成三级；2017.5需求侧管理服务机构一级 资料来源：招股说明书，全国建筑市场监管公共服务平台，华西证券研究所 打造EPCO闭环模式，推进业态升级。为充分发挥民营企业灵活性方面的优势，2017年公司研发了自己的监测系统平台，确定EPCO一站式闭环商业模式，即：“E”电力设计咨询、“P”电力设备供应、“C”电力工程建设及“O”智能运营维护。与普通的EPC模式相比，EPCO具有1）优化方案、降低成本；2）增强质控；3）加快建设进度等优点，从而提升了公司的客户粘性及盈利能力，2016-2020年，公司智能用电服务收入由403万元提升至6221万元，体现EPC客户后期的良好转化。 图4公司主营业务 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 图5公司EPCO服务发展格局 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 立足江苏，区域拓展。随着EPCO闭环一站式模式的成熟，公司逐渐获得较多优质工商业客户，而伴随公司客户扩张，公司也逐渐由常州走向江苏，由江苏走向全国，目前业务已拓展至上海、安徽、浙江、山东和湖南等地区，而根据公司招股书及年报披露数据，2016-2021年，公司江苏省外业务收入占比由0.54%上升至6.98%，2022H1更达23.3%，体现公司跨区域拓展效果卓越。 图6公司全国业务拓展分布图图716-22年H1公司省外收入占比情况 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2016201720182019202020212022H1 资料来源：招股说明书，华西证券研究所资料来源：招股说明书，公司公告，华西证券研究所 股权结构集中、员工持股平台建立。公司实际控制人为施小波、芦伟琴母子，截止到2022H1，二人直接、间接持股合计超过60%。公司主要股东中、常州市能拼企业管理咨询及常州市能学企业管理咨询为公司员工持股平台，通过与员工的利益绑定，充分激发员工积极性。 图8公司股权结构图（截止到2022年H1） 资料来源：Wind，华西证券研究所 新能源发电及智能电网规模扩大，开启公司新一轮高成长。随着我国工农业生产现代化转型，以及新能源发电规模的迅速提升，我国终端用电侧负荷总体呈现快速上升与需求多样化的趋势，从而使得智能配电网及其相关智能运维需求保持快速增长，而根据公司招股书显示，目前我国配电自动化率低于15%，相比于西方发达国家的70-80%还有充足提升空间。此外，伴随电力行业逐渐市场化，头部民营企业也有望获得更多市场份额，在“双碳”浪潮下，公司有望开启新一轮高成长。 图9我国与发达国家配电自动化率对比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 配电自动化率 我国发达国家 2.电网投资预计提速，智能化覆盖率提升 2.1.十四五电网投资预计提速，智能化用电需求提升 电力系统总体可以划分为四个部分：电源侧、电网侧、负荷侧、储能，其中电网侧的主要功能是将电源侧产生的电能通过输变电运输至负荷侧，在我国主要由国家电网和南方电网构成。在我国发展历史上，电力不足在相当长时间内是制约我国电力系统建设的主要原因，因此早期的电力投资主要方向是电源侧投资。从十二五开始，为保障供电可靠性，我国对于电网侧投资的重视程度明显上升，而我们认为上述趋势还将延续。 图10电力系统示意图图1110-21年电力工程建设投资及其增速 亿元电力工程建设投资电力工程建设投资增速% 1200025% 10000 20% 8000 6000 4000 2000 15% 10% 5% 0% -5% 0 201020112012201320142015201620172018201920202021 -10% 资料来源：中智讯官网，华西证券研究所资料来源：中电联，华西证券研究所 图1210-21年