白糖专题：白糖研究框架与锚定价格再思考

期货研究报告|商品研究 白糖研究框架与锚定价格再思考 ——招商期货白糖专题 •研究员-王真军 •wangzhenjun@cmschina.com.cn •联系电话：0755-83519212 •执业资格号：Z0010289 2022年11月13日 目录 contents 01追溯过往 02逻辑框架 03聚焦主产国 内外盘价格回顾 期货收盘价：白砂糖期货收盘价：ICE原糖 8,000 28个月 30个月 26个月 40个月 18个月 40 7,000 35 6,000 30 5,000 25 4,000 20 3,000 15 2,000 10 1,000 2006/1 5 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 32个月 •郑州白糖期货上市初期，国储糖连续拍卖12次抑制了糖价 •国际增产周期 •09/10厄尔尼诺，大牛市触发-内外同步大幅减产,且美国政府推出QE量化宽松，2011年的商品牛市 •熊市加剧下行阶段-供应过剩，库存高企 •2016年主产国减产确认 •国储糖的连续抛储 •配额外关税下调至 45% •主产国增产周期，印度增产，种植面积扩张 •打破三年牛熊循环，周期扁平化 •国际预期缺口，供应利多。但疫情冲击，糖价大幅走低。全球食糖供需大致平衡 内外盘价格回顾 8,000 期货收盘价：白砂糖期货收盘价：ICE原糖 40 7,00035 6,00030 5,00025 4,00020 3,00015 2,00010 1,000 2006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/1 5 2019/12020/12021/12022/1 •国际:由供给过剩转向缺口，推升的国际原 糖的价格上涨。 •国内:南方主产区降雪对产量的泡沫破裂，价格单边下跌。 •国际:延续前4年的产能过剩，糖价继 续处于下行的区间。 •国内:进口食糖被纳入自动进口许可证管理货物目录，进口食糖的减少，国内库存得到释放的机会，支撑了郑糖价格上行。 •国际：供给过剩向供需趋平以后，糖价先 涨后跌，之后区间震荡。 •国内：在经历严厉打击走私后国产糖销售情况变好，6月底产销数据增幅显著，郑糖震荡上行 ISO白糖年度数据 千吨 2,000 供需缺口ICE原糖价格 美分/磅 2004/2005 2006/2007 2008/2009 2010/2011 2012/2013 2014/2015 2016/2017 2018/2019 2020/2021 30 1,50025 1,00020 50015 010 -5005 -1,0000 -1,500-5 甘蔗种植具有自然的周期性生长规律。一、甘蔗种植一次，宿根一般可以生长3年；二、周期性出现的自然灾害也导致糖料生产的强周期性；三是糖料大幅度减产或增产，导致价格的大幅波动，影响第二年的种植面积。 全球糖的需求稳定，每年需求波动大约维持在5%以内的变化水平，这导致了糖的波动主要以供应端变化为主，同时受到种植周期的制约。 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 全球糖总产量（千吨） 总产量 2005/20062007/20082009/20102011/20122013/20142015/20162017/20182019/20202021/2022 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 全球糖总消费量（千吨） 总消费增长率 2005/20062008/20092011/20122014/20152017/20182020/2021 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 全球白糖主要由甘蔗和甜菜两种植物制成，甘蔗糖和甜菜糖分别占总供给的80%和20%，美洲和亚洲的甘蔗产量占全球90%以上 甘蔗糖有着季产年销的特性 国家区域 甘蔗榨季（开榨-收榨） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 巴西 中南部东北部 泰国印度中国 南方北方 2021/22主要生产国（千吨） 巴基 南非斯坦 2021/22白糖主要出口国 45,000 40,000 Brazil 2%1%哥伦比亚 1% India EuropeanUnion ThailandChina UnitedStates Pakistan MexicoRussia Australia 欧盟其他 35,000 2% 墨西哥8% 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 危地马拉 3% 澳大利亚 5% 2% 印度 17% 泰国 15% 巴西 44% 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2021/22主要消费国（千吨） India EuropeanUnion China UnitedStates Brazil Indonesia RussiaPakistan Mexico Egypt 其他 58% 2021/22白糖主要进口国 中国 9%孟加拉国 5% 美国 5% 阿尔及利亚 4% 欧盟 4% 东南亚 15% 阶段 时间 行情关注 01合约 开榨 11-12月 新糖上市 05合约 春节 12-1月 销糖量 收榨 2-4月 产糖量 09合约 夏季消费旺季 5-8月 销糖量、进口 01合约 双节采购 8-9月 销糖量、库存、进口 新旧榨季交替 10-11月 库存/进口、新季产量预期、压榨进度 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 2012年2013年2014年2015年2016年2017年 2018年2019年2020年2021年2022年 3,500 1月2日2月7日3月14日4月19日5月26日7月1日8月6日9月11日10月24日11月29日 目录 contents 01追溯过往 02逻辑框架 03聚焦主产国 国际糖价 宏观和人口 产量 库存 汇率 制糖比例 气候、面积、单产、含糖量 出口 产量 库存 出口 产量 出口 消费 泰国 需求 1、季风气候（单产）、种植面积 2、补贴政策（种植经济性） 3、原白糖价差 国际供需 印度 1、季风气候（单产）、种植面积 2、出口政策、出口平价、汇率 3、糖类乙醇分流 供给 巴西 糖、油、醇价格传导 原糖和乙醇经济性 进口 抛储 出口 消费 糖浆、走私 内外价差 加工糖厂 点价 收储 种植面积、单产、含糖量 供给 产量 国内糖价 需求 国内供需 国际糖价 目录 contents 01追溯过往 02逻辑框架 03聚焦主产国 甘蔗生产面积稳定，甘蔗产量在6.3亿吨左右，其中以巴西中南部产量为主 甘蔗产量南北分布对比 千吨 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 中南部地区东北部地区巴西中南部甘蔗占比% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 00% 1980/19811987/19881994/19952001/20022008/20092015/2016 糖生产3000-4000万吨左右波动，其中中南部产量占比90% 取决于糖和乙醇的生产比例，糖产量对价格的响应快并且变化范围大，可达到1200万吨的产量波动，取决 于原糖和乙醇的经济性比较 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 巴西中南部糖产量(千吨） 13/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/23F 巴西中南部制糖比例累计（%） 55 17/1818/1919/2020/2121/2222/23 50 45 40 35 30 25 4/165/166/167/168/169/1610/1611/1612/161/162/163/16 甘蔗既能生产糖也能生产乙醇，所以糖既有农产品属性也有能源属性。全球能源市场和糖的纽带通过巴西的油、醇、糖三者之间传导 巴西糖厂基于制糖和制醇的经济性调整糖的产量，引发供给端波动 同时原油和乙醇形成替代关系，原油价格为外生变量影响乙醇价格进而影响糖价 产量 制糖比例 原糖和乙醇经济性 汽油和乙醇经 济性 原油 含水乙醇折糖与ICE原糖价格的比较是巴西制糖比例变化的核心。 从2020年初持续到2021年4月长达1年多之久的全球原糖价格相对含水乙醇折糖价格巨大的价差，正是20/21榨季巴西糖产量迅速增长的主要原因。这个经济性直接决定了巴西工厂在制乙醇和制糖之间的选择，导致了20/21榨季制糖比例的显著提高，促使了巴西糖接近1200万吨的巨大增产。 乙醇折糖与ICE原糖比较（美分/磅） 含水乙醇折糖ICE原糖主力 24 22 20 18 16 14 巴西糖醇价差与双周制糖比例比较 糖醇价差双周制糖比例 560 4 350 240 1 030 12 10 8 6 2020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10 2020/12020/52020/92021/12021/5 -1 -2 -3 -4 -5 2021/9 2022/12022/52022/9 20 10 0 含水乙醇 C类汽油 混合燃料汽车 A类汽油 无水乙醇 巴西汽油分为A类汽油和C类汽油“汽油A”——不含乙醇的纯汽油 “汽油C——A类汽油和无水乙醇的混合物，混合比例由政府强制规定（自2015年3月16日起，普通汽油中添加无水乙醇的比例为27%，优质汽油中的添加比例为25%）。 85.0% 80.0% 75.0% 含水乙醇/汽油比价（%） 偏好汽油 炼油厂生产的汽油为A类汽油，经销商需从炼油厂购买A类汽油，从制醇厂购买无水乙醇，并将二者混合制成C类汽油后才能出售。 70.0% 65.0% 偏好含水乙醇 60.0% 55.0% 2017/12018/12019/12020/12021/12022/1 巴西国内的车辆大部分可以在化石燃料和生物燃料之间灵活切换，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。 巴西混合燃料汽车占比超过80%，消费者根据汽油和乙醇的经济性比价可以以任意比例在混合燃料汽车中加入C类汽油或含水乙醇作为燃料。 巴西C类汽油价格（加油站汽油价格） 分销和转售费用 无水乙醇价格 洲税ICMS联邦税费 分销价格 （A类汽油价格） 巴西国家石油公司（Petrobras）使用进口平价 （PPI）燃料定价政策，据此作为其汽油出厂价格（出售给经销商的价格）的调整依据，将国内汽油价格和国际油价挂钩。 进口平价包括：巴西各港口的汽油进口价格、运费、装卸储存和相关服务的成本 （不含税）。 使用进口平价作为基准价的原因：巴西政府鼓励燃料市场的开放和竞价自由，国内汽油面临着进口汽油的竞争，因此国内价格与国际市场挂钩更加合理有效。 调价机制：每当巴西国内汽油价格和国际油价偏离到一定程度（一般10%），巴西国家石油公司就会调整其国内汽