量化点评系列之一：大股东减持频现，市场影响如何？

2022年11月14日 金融工程 大股东减持频现，市场影响如何？ ——量化点评系列之一 要点 2016年以来，预减持公告披露呈现整体攀升趋势，股指冲高时预减持公告数量大概率环比增加。2022年11月前两周，我们观察到预减持公告数量环比明显增多，按时间线性增长假设，本月减持公司数和最大减持市值可能突破历史新高。减持公告对A股投资策略的影响值得关注。 按减持股东身份类型分类统计，我们发现截至11月11日，本月减持公司数和 市值的最大贡献方为大小非股东，其合计公告最大减持市值约480亿。高管和实控人本月最大减持市值分别为38亿、43亿，不是减持主力。 从历史预减持事件发生后累计超额收益统计来看，在公告首日股价超额负收益明显，平均来看在第二个交易日达到超额负收益的最低点。因此公告首日收盘跟随性卖出仍有规避下跌的效果，但第二个交易日收盘再卖出效果不大。 通过对不同类型减持比例的累计超额收益分析，我们发现市场对于减持的反应模式是基于股东身份进行的长期负面展望情绪占主导，兼有减持比例影响。 高管减持负面影响在减持公告发布后第50个交易日附近能基本修复，大小非的小额减持负面影响能较快修复，大额减持负面影响相对持久（大小额比例以0.9%为界）。 实控人减持无论比例大小，对股价的拖累幅度和时间长度都最大。 风险分析：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001010-56513031 qiyanran@ebscn.com 分析师：宋朝攀 执业证书编号：S0930522030002010-56513042 songchaopan@ebscn.com 目录 1、减持事件统计4 1.1、近期预减持事件强度明显升高4 1.2、不同身份股东的减持特征4 1.2.1、高管不是本月预减持主力5 1.2.2、大小非股东是近期预减持股东主力5 1.2.3、实控人不是近期减持股东的主力6 2、减持事件收益影响分析6 3、总结7 4、风险提示8 图目录 图1：历史单月减持公司数统计4 图2：历史单月预减持市值与比例统计4 图3：高管历史单月预减持市值与比例统计5 图4：大小非历史单月预减持市值与比例统计5 图5：实控人历史单月预减持市值与比例统计6 图6：不同类型股东身份减持公告后的累计超额收益曲线6 图7：减持比例小于0.9%的累计超额收益分析7 图8：减持比例大于0.9%的累计超额收益分析7 1、减持事件统计 1.1、近期预减持事件强度明显升高 我们统计了2016年以来（可获得拟增减持数据以来）的A股减持事件情况。从图1、2统计看，公告预减持的上市公司数量总体呈现攀升状态，并且股市短期发生上涨之后的减持公告数量大概率环比增多，可能是股东趁股价上行公告减持所致。 截至2022年11月11日，本月已经公告减持的公司数有244家，虽然并未突破历史单月最高水平，但考虑到本月还有三分之二的时间，若减持发布频率保持不变，本月总计减持公司数可能达600家以上，可能创出有记录以来高点，按全A股4984只股票计算，占比可能达到12%。11月集中公告预减持可能会带来情绪冲击和集中卖压。因此大规模减持现象对A股投资策略的影响值得关注。 图1：历史单月减持公司数统计图2：历史单月预减持市值与比例统计 资料来源：Wind，光大证券研究所，2016年3月-2022年11月11日，注：同一公司 月内多个减持公告合并为1次 资料来源：Wind，光大证券研究所，2016年3月-2022年11月11日，注：最大减持市值以公告的最大减持比例和公告日市值计算； 按最大减持比例和公告当日市值计算最大减持市值，2020年7月创出历史记录最大值，约1171亿。截至2022年11月11日，本月公告的最大减持市值530 亿，若减持市值增长的速度维持时间线性增长假设，则本月有望实现约1500亿的公告最大减持市值，可能创出历史新高记录。 1.2、不同身份股东的减持特征 我们把减持人（含法人）按身份描述分成以下三类： 高管：股东身份描述包括总经理、董事、总裁、监事、员工持股平台等； 大小非股东：股东身份描述一般为5%以上股东、5%以下股东、第二大股东、一般股东等； 实控人：股东身份描述包括实际控制人、董事长、第一大股东、控股股东等。 显然同一次减持中，上述三个身份的股东可能同时公告减持，但由于实控人减持从理论上分析最能引发投资者悲观预期、影响最大，所以我们定义当其他身份减持人和实控人一起减持时，我们记录此次减持事件股东身份为实控人；除此之外的减持人按各自身份类别进行统计（因此高管、大小非减持有身份重复导致重复统计的可能）。 1.2.1、高管不是本月预减持主力 从图3高管股东的减持分布来看，公告高管减持比例的均值在0.9%左右，明显低于图2中整个减持样本的平均比例（约2.6%），这与非实控人高管的持股量较少有关。同时我们也注意到，截至2022年11月11日，本月公告的高 管减持最大市值约为38亿，即便假设在11月剩余时间保持同样增长速度，预 计11月的最大减持市值也仅处于历史中上水平，因此高管不是近期预减持股东的主力。 图3：高管历史单月预减持市值与比例统计 资料来源：Wind，光大证券研究所，2017年6月-2022年11月11日，注：最大减持市值以公告的最大减持比例和公告日市值计算； 1.2.2、大小非股东是近期预减持股东主力 截至2022年11月11日，本月大小非股东最大减持量对应市值约480亿，按 时间线性增长推算，本月减持量可达1400亿以上，是本月减持的主要力量。 图4：大小非股东历史单月预减持市值与比例统计 资料来源：Wind，光大证券研究所，2016年3月-2022年11月11日，注：最大减持市值以公告的最大减持比例和公告日市值计算； 1.2.3、实控人不是近期减持股东的主力 历史上实控人公告减持股份占总股本的平均比例约3%。截至2022年11月11日，本月实控人减持平均比例处于历史低位，实控人最大减持比例对应的市值合计为43亿，占比较少，并不是本月减持主力。 图5：实控人历史单月预减持市值与比例统计 资料来源：Wind，光大证券研究所，2017年1月-2022年11月11日，注：最大减持市值以公告的最大减持比例和公告日市值计算； 2、减持事件收益影响分析 我们从公告减持后50个交易日（含公告日，因公告一般于公告日前一晚披 露，则公告日股价表现已经体现减持情绪影响）股价相对于万得全A的超额收益角度，分析市场如何定价减持事件。 从减持公告发布后50个交易日的累计超额收益看，高管减持公告后股价的平 均超额下跌幅度最小，但影响时间较长，平均第5个交易日达到超额下跌的最低点。 大小非、实控人的最大超额下跌幅度依次增加，与其身份的重要性较为匹配。平均来看，大小非、实控人减持后超额下跌低点为公告后（含公告日）第二个交易日。这意味着从策略角度看，即便投资者在公告日前一天看到减持公告，在公告日股价低开后，在收盘跟随性卖出仍有规避下跌效果，但若延迟至公告后第二个交易日收盘再卖出则意义不大。 图6：不同类型股东身份减持公告后的累计超额收益曲线 资料来源：Wind，光大证券研究所，2016年3月-2022年11月11日，注：横轴代表公告后的交易日天数，0为公告日或公告后首个交易日 另一个值得思考的问题是，不同股东类型减持事件的超额下跌的最大幅度不同，到底是由于投资者因减持股东身份而产生对公司的长期基本面或投资价值的负面展望所致，还是由于不同股东减持比例不同（大小非和实控人减持比例相对较高），使得投资者对于减持卖压的股价冲击预期不同？ 为了解答这个问题，考虑到高管的历史平均减持量占股本比例约0.9%，我们设置0.9%的阈值，观察阈值上下的超额收益表现是否不同。 图7：减持比例小于0.9%的累计超额收益分析图8：减持比例大于0.9%的累计超额收益分析 资料来源：Wind，光大证券研究所，2016年3月-2022年11月11日，注：横轴代表 公告后的交易日天数，0为公告日或公告后首个交易日 资料来源：Wind，光大证券研究所，2016年3月-2022年11月11日，注：横轴代表 公告后的交易日天数，0为公告日或公告后首个交易日 从统计结果来看，我们认为市场对于减持的反应模式是基于股东身份进行的长期负面展望情绪占主导，兼有减持比例影响。有几个细节可以帮助我们理解： 1、图7对较低减持比例影响统计中，我们可以看到高管、大小非的最大超额下跌幅度和首日下跌幅度比较接近，说明市场对这两类股东的情绪反映接近，而实控人减持的最大超额下跌幅度明显更深。 2、图8中，高管和大小非减持的最大超额下跌幅度也比较接近，实控人减持的最大超额下跌幅度更深。 3、高管和大小非减持比例高于0.9%的最大超额下跌幅度比低于0.9%时多跌 1-1.2个百分点，这体现出市场对于减持比例的定价。 4、减持比例低于0.9%的实控人减持最大超额下跌幅度只比大于0.9%时少0.5个百分点，远低于高管和大小非不同减持比例时的差距，这说明市场更看重实控人的身份意义。 5、图7中大小非较低减持比例公告后的累计超额收益在约26个交易日由负转正，修复较快可能是由于大小非股东中财务投资者较多，减持不易引发市场对基本面悲观预期所致；高管不同减持比例的负面影响在公告后50个交易日附近基本修复，而实控人大额减持的负面影响更为持久。 3、总结 2016年以来，预减持公告披露呈现整体攀升趋势，股指冲高时预减持公告数量大概率环比增加。2022年11月前两周，我们观察到预减持公告数量环比明显增多，按时间线性增长假设，本月减持公司数和最大减持市值可能突破历史新高。减持公告对A股投资策略的影响值得关注。 按减持股东身份类型分类统计，我们发现截至11月11日，本月减持公司数和 市值的最大贡献方为大小非股东，其合计公告最大减持市值约480亿。高管和实控人本月最大减持市值分别为38亿、43亿，不是减持主力。 从历史预减持事件发生后累计超额收益统计来看，在公告首日股价超额负收益明显，平均来看在第二个交易日达到超额负收益的最低点。因此公告首日收盘跟随性卖出仍有规避下跌的效果，但第二个交易日收盘再卖出效果不大。 通过对不同类型减持比例的累计超额收益分析，我们发现市场对于减持的反应模式是基于股东身份进行的长期负面展望情绪占主导，兼有减持比例影响。 高管减持负面影响在减持公告发布后第50个交易日附近能基本修复，大小非的小额减持负面影响能较快修复，大额减持负面影响相对持久（大小额比例以0.9%为界）。 实控人减持无论比例大小，对股价的拖累幅度和时间长度都最大。 4、风险提示 报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审