持续降本增效，制造端利润率环比再提升

海外 研证券研究报告 究纺织服装 审慎增持（维持） 跟 市场数据 踪日期20221111 报收盘价（港元）9.52 告总股本（亿股）16.1 总市值（亿港元）153.5 净资产（亿美元）41.7 总资产（亿美元）85.3 每股净资产（美元）2.59 数据来源：Wind 相关报告 裕元集团_跟踪报告_制造端利润率环比继续提升_20220813裕元集团_跟踪报告_费用压缩超预期，招工顺利_20220514裕元集团_跟踪报告_产能已恢复正常，启动产能扩充规划 _20220316 裕元集团_跟踪报告_产能正逐步恢复_20211114 裕元集团_跟踪报告_产能受疫情扰动_20210814 裕元集团_跟踪报告_产效稳步提升，Q1复苏处于正轨 _20210517 裕元集团_跟踪报告_Q3业绩小幅改善_20201116裕元集团_跟踪报告_Q4扭亏，重返增长 _20210331 00551.HK裕元集团 持续降本增效，制造端利润率环比再提升 2022年11月13日 主要财务指标 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元) 8,533 9,139 9,304 9,928 同比增长 1.0% 7.1% 1.8% 6.7% 归母净利润(百万美元) 115 342 331 386 同比增长 -226.7% 197.2% -3.3% 16.6% 毛利率 24.0% 23.8% 24.3% 24.7% 净利润率 1.7% 3.7% 3.5% 3.8% 净资产收益率 1.7% 3.3% 2.8% 3.2% 每股收益(美元) 0.07 0.21 0.21 0.24 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 公司公布20229M业绩，单看制造端Q3，营收同比增84.6%至16.1亿美元；毛利同比增长509.2%至3.2亿美元，毛利率19.7%；经营利润同比增长186.3%至1.1 亿美元，经营利润率6.6%；归母净利润同比增长231.1%至8741.1万美元。 我们对裕元制造端业务的点评如下：21Q3越南疫情干扰开工导致基数较低，Q3为传统淡季，订单稳健，公司继续高端化升级战略，Q3ASP再创历史新高，22Q3营收同比高增84.6%。 ——分生产地，越南Q3产能利用率环比上升1个百分点至89%；中国产能利用率保持高位，出货量同比增长49.1%；印尼出货量同比增加7.3%。 ——分销售区域，低基数下，美国营收同比增长95.0%至5.4亿美元；欧洲收入同比增速107.0%至4.2亿美元；中国大陆营收同比增长6.2%至2.1亿美元。 22Q3毛利率同比上升13.7ppt至19.7%，主要是在低基数下，越南生产运营恢复 正常，产能利用率和产效同比提升，以及销售规模回升带来的杠杆效益影响。 持续强化成本管控，22Q3销售及管理费用率同比下降6.0ppt，环比下降0.3ppt，经营利润率环比再提升至6.6%（Q2：5.8%），创2019年以来最佳水平，净利率录得5.2%。库存周转天数同比减少10天至57天。 我们的观点：短期看海外库存周期，当前在“被动补库存-主动去库存”的去库阶段，23Q2有望进入“被动去库存-主动补库存”的补库阶段。中期看海外经济周期，美联储加息进入后半程，美国经济衰退的压力也在加大，10月美国制造业PMI跌至50.2，这对我国纺织制造出口增长带来更持续的下行压力。 在品牌客户库存偏高、全球经济面临下行压力的大环境下，22Q4及23Q1的订单 能见度较低，公司将继续着重降本增效，动态调整产能计划和费用开支，保持利 海外纺服研究 分析师：韩亦佳SFC：BOT963SAC：S0190517080003 hanyij@xyzq.com.cn 润率的稳健。 我们上调公司2022年盈利预测，并下调2023年和2024年的盈利预测，预计裕元 制造端业务22/23/24年营收分别为62.4/61.1/64.2亿美元，同比分别为 +27.0%/-2.0%/+5.0%，归母净利润分别为3.2/2.9/3.3亿美元，同比分别 +290.7%/-6.8%/+12.1%；集团22/23/24年整体营收分别为91.4/93.0/99.3亿美元，同比分别+7.1%/+1.8%/+6.7%；归母净利润分别为3.4/3.3/3.9亿美元，同比分别 +197.2%/-3.3%/+16.6%，“审慎增持”评级，目标价15.0港元。风险提示：订单不及预期，产能扩张不及预期，疫情反复 报告正文 公司公布20229M业绩： 营收69.7亿美元，同比+8.2%；毛利16.6亿美元，同比+6.3%，毛利率同比下降 0.4ppt至23.8%；归母净利润2.7亿美元，同比+171.2%。 前9个月，制造端营收47.9亿美元，同比+31.1%；毛利8.7亿美元，同比+55.7%，毛利率18.2%，同比上升2.9ppt；归母净利润2.6亿美元，同比+514.0%。 单看制造端Q3，营收同比增84.6%至16.1亿美元；毛利同比增长509.2%至3.2亿美元，毛利率19.7%；经营利润同比增长186.3%至1.1亿美元，经营利润率6.6%；归母净利润同比增长231.1%至8741.1万美元。 我们对裕元制造端业务的点评如下： 21Q3越南疫情干扰开工导致基数较低，Q3为传统淡季，订单稳健，公司继续高端化升级，Q3ASP再创历史新高，22Q3营收同比高增84.6%。 ——分生产地，越南Q3产能利用率环比上升1个百分点至89%；中国产能利用率保持高位，出货量同比增长49.1%；印尼出货量同比增加7.3%。 ——分销售区域，21Q3越南运营中断导致美国和欧洲收入基数较低，美国营收同比增长95.0%至5.4亿美元；欧洲收入同比增速107.0%至4.2亿美元；中国大陆营收同比增长6.2%至2.1亿美元。 ——拆分量价，低基数下，22Q3鞋产量68.9百万双，同比增加61.7%；高端产品占比明显增加，ASP提升至23.3美元/双，为历史最高价格水平，同比增长14.1%。 ——分品类，运动户外鞋品类依旧为需求最高品类，22Q3运动/户外鞋营收同比增长87.6%至12.9亿美元，占比80.1%；休闲鞋营收2.0亿美元，同比增长80.1%。 22Q3毛利率同比上升13.7ppt至19.7%，主要是在低基数下，越南生产运营恢复正常，产能利用率和产效同比提升，以及销售规模回升带来的杠杆效益影响。 持续强化成本管控，22Q3销售及管理费用率同比下降6.0ppt，环比下降0.3ppt，经营利润率环比再提升至6.6%（Q2：5.8%），创2019年以来最佳水平，净利率录得5.2%。 库存周转天数同比减少10天至57天。 我们的观点： 短期看海外库存周期，当前在“被动补库存-主动去库存”的去库阶段，23Q2有望进入“被动去库存-主动补库存”的补库阶段。中期看海外经济周期，美联储加息进入后半程，美国经济衰退的压力也在加大，10月美国制造业PMI跌至50.2，这对 我国纺织制造出口增长带来更持续的下行压力。 在品牌客户库存偏高、全球经济面临下行压力的大环境下，22Q4及23Q1的订单能见度较低，公司将继续着重降本增效，动态调整产能计划和费用开支，保持利润率的稳健。 我们上调公司2022年盈利预测，并下调2023年和2024年的盈利预测，预计裕元制造端业务22/23/24年营收分别为62.4/61.1/64.2亿美元，同比分别为 +27.0%/-2.0%/+5.0%，归母净利润分别为3.2/2.9/3.3亿美元，同比分别 +290.7%/-6.8%/+12.1%；集团22/23/24年整体营收分别为91.4/93.0/99.3亿美元，同比分别+7.1%/+1.8%/+6.7%；归母净利润分别为3.4/3.3/3.9亿美元，同比分别 +197.2%/-3.3%/+16.6%，“审慎增持”评级，目标价15.0港元。风险提示：订单不及预期，产能扩张不及预期，疫情反复 资产负债表单位:百万美元利润表单位:百万美元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4,519 6,912 7,306 7,853 营业收入 8,533 9,139 9,304 9,928 存货 2,058 3,376 3,332 3,460 营业成本 -6,485 -6,965 -7,047 -7,479 应收贸易款项 1,478 2,225 2,222 2,353 毛利 2,048 2,173 2,257 2,449 货币资金 838 1,154 1,595 1,884 销售、经销及行政 其他 145 156 156 156 费用 -1,801-1,629-1,725-1,833 非流动资产 4,119 4,573 4,396 4,222 其他收入及开支净 -85 -118 -114 -122 额 物业厂房设备 2,025 1,978 1,765 1,552 经营利润 162 426 418 494 使用权资产 629 988 1,024 1,064 财务费用 -53 -51 -51 -51 投资性房地产 234 247 247 247 除税前溢利 175 413 404 481 商誉 267 345 345 345 所得税 -33 -78 -81 -100 于联营公司之权益 431 431 431 431 净利润 142 335 324 380 于合营公司之权益 198 198 198 198 少数股东损益 27 -7 -7 -5 其它 335 386 386 386 归母净利润 115 342 331 386 资产总计 8,638 11,484 11,702 12,075 EPS(美元) 0.07 0.21 0.21 0.24 流动负债 2,468 3,707 3,714 3,847 应付贸易款项 1,517 2,303 2,310 2,443 短期借款 656 891 891 891 租赁负债 156 301 301 301 合同负债 80 146 146 146 其它 59 65 65 65 非流动负债 1,565 1,772 1,808 1,848 长期借款 1061 1061 1061 1061 主要财务比率 租赁负债 301 504 540 580 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 其它 203 207 207 207 成长性 负债合计 4,034 5,480 5,522 5,695 营业收入增长率 1.0% 7.1% 1.8% 6.7% 本公司拥有人应占权益 4,098 5,480 5,652 5,847 经营利润增长率 -1607.7% 163.9% -2.0% 18.3% 非控股权益 506 524 528 533 归母净利润增长率 -226.7% 197.2% -3.3% 16.6% 权益总计 4,604 6,005 6,179 6,380 盈利能力 负债及权益合计 8,638 11,484 11,702 12,075 毛利率 24.0% 23.8% 24.3% 24.7% 经营利润率 1.9% 4.7% 4.5% 5.0% 净利率 1.7% 3.7% 3.5% 3.8% 偿债能力资产负债率 46.7% 47.7% 47.2% 47.2% 流动比率 1.83 1.86 1.97 2.04 现金流量表 单位:百万美元 速动比率 1.00 0.95 1.07 1.14 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营运能力（次） 除税前利润 175 413 404 481 资产负债率 1.0 0.9 0.8 0.8 营运资金的变动 -228 -530 -31 -334 存货周转率 3.6 2.6 2.1 2.2 经营活动产生的净现金 463 301 559 2