解读央行三支箭电话会议纪要

解读央行三支箭电话会议纪要时间：2022-11-13周日专家分享：这三支箭其实2018年就有了，包括这个2500亿对民企的支持。但是市场在这块有几个误区：1、央行扮演什么角色？ 很多人会写印钞买债，这样写很博眼球，但这是不正确的。 主要有3条路径：1）再贷款通过中证金融，使用CRMW、CDS这样的风险缓释工具，提供给房企发债（信用风险缓释工具是一个衍生品，购买方向特定机构支付信用保护费用，由特定机构就约定的某笔债务向购买方提供信用风险保护）；2）央行把钱给到中债信用增进公司，中债增信给民营房企担保增信发债；3）央行直接给到金融机构（商业银行、AMC等）购买房地产债券。 这次格外强调了房地产债，这是一个增量。 央行不是亲自下场买债，央行的公开市场操作不会涉及到房地产债券。央行最终要达到的是间接的兜底。 央行通过中证金融、中债增信做担保，就能在一定程度上解决房企信用资质差无法发债的问题。 2、这2500亿怎么认识？ 2500亿是要达到的民企发债效果，是最终乘数效应之后，杠杆化撬动之后的效果，而不是央行投放2500亿元。在2018年国务院政策追踪会上，潘功胜讲过，这个杠杆化大概是1比16，这样算大概投放是200亿不到。 而且这2500亿元很有可能是包括了之前的，之前对民企支持的发债大概在400亿左右，所以剩余的量就2000亿元左右。而且在新发债中，民营地产占比是比较少的，而且这2500亿还要考虑整体的时间长度。 3、六大行的6000亿净投放？ 这个6000亿是央行要求六大行在22Q4对地产存量规模上升6000亿元。这里面大头是开发贷和按揭。 从存量看，按揭存量38万亿，开发贷12万亿，比例大概是3比1。这样算6000亿投放大概按揭要占到4000亿。 4、发债额度到资金的不同阶段？ 目前中债增信仍然是要求提供抵押物的，以第一轮担保发债的几家公司看，新城龙湖美的，抵押率都在50-55%。商业地产用于抵押比较便利，但住宅因最终用途是出售，所以用于抵押比较复杂。 这次龙湖拿到了200亿的储架。 储架发行的意义在于：1）减少后续的行政审批；2）给这些额度是给市场一个预期，资金会持续稳定落地。 但有一个问题，如果龙湖未来发行要抵押，那200亿的储架需要潜在400亿的商业资产用于抵押，这对于公司就会有一定压力。发债资金的实际落地，可以延长房企的寿命，同时增加房企抵抗风险的能力，但不代表房企绝对没有风险。 如果能够持续的市场化的发债，说明市场认可该主体的融资能力，信用融资在逐渐恢复，这一定会伴随经营状况改善（因为不改善金融机构不会支持）。 5、第二支箭后面有什么后续？ 现在市场看到很多后续政策，包括央行16条文件、预售资金监管（但目前看很难放松）、首付比例等调控放松。 2021年11月，银行间市场交易商协会也给了很多房企额度，当时的房企是不需要抵押物就可以发债，但是现在需要抵押物，就说明纾困一年后反而降级了。 2500亿这个事情隐含的是要去信用升级。 要恢复行业的信用融资能力，是要靠信用而不是抵押物。 所以最终这2500亿元要行成一个逻辑闭环：房企努力还钱不躺平→中债增信担保→商业银行购买债券→中债增信逐渐降低抵押物要求、放宽名单→交易商协会持续给储架额度→央行给中债增信间接实现兜底。 这2500亿元更多是缓解融资压力，减低信用风险，而不是刺激行业。 6、央行16条新政？ 这16条更多是房地产过去言论和政策的精装合订本，包括配套贷款、展期、贷款集中度的放松，这些都是之前就有的。为什么说是精装呢，因为个别政策有加强，比如在展期这块，给了执行的细则，给了展期的明确操作方式。 大部分政策都是之前就有的，主要是在展期和贷款集中度上有了推进，让银行在四季度更好的配合投放。很多银行和从业人员也不觉得一定好，因为现在展期这块新政策可能会导致地产和银行的博弈增加。 央行16条没有给具体政策的优惠，只是在存量上协调了一下，响应的风险本质上还是银行自己承担。 7、核心判断，现在情况下哪些房企会受益？ 1）龙湖美的新城，央行帮你筛选出来的，经营比较稳健，而且有商业物业用于抵押。债券价格回到80-90。 2）碧桂园，未来如果抵押物要求降低，或者可以通过其他方式增信（例如地方国企反担保）。 3）境内外都没有展期违约的公司，如雅居乐，会形成比较好的支撑。 4）境外展期但境内没有展期违约的，比如合景泰富。目前看也是潜在可以发行的公司。 问答环节：Q、在结论上，过去很担心碧桂园、旭辉、雅居乐有违约倒闭的风险？是不是政策出来这个风险消除了？ 消除谈不上，但这是很大程度的缓解。 未来美的、新城、龙湖未来1年的信用风险缓解很多。即使出现风险，但是谈展期也会容易，逐渐修复预期。 两个政策都是偏短期、偏贝塔的政策，要想走出阿尔法来，一定要有更多的催化，比如说如果中债增信发债不需要担保物，或者房企经营（拿地和销售）的改善。 Q、政策出发点怎么理解？ 之前郭主席在2020-2021年对于房地产灰犀牛的表述了3次，但现在说“房地产行业金融化的势头已得到遏制”、“房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转”。 所以我们在金融风险可控的前提下，去处置地产企业的风险，防止在头部民企中信用风险进一步扩散、防止境内出现新的违约主体。之前去开会的房企名单，基本都是境内没有展期、违约的房企。 Q、三支箭政策是什么？ 所谓三支箭，是从债券、信贷、股权三个融资主渠道，支持民营企业拓宽融资途径。 具体来说，第一支箭是信贷支持，第二支箭是民营企业债券融资支持工具，第三支箭民营企业股权融资支持工具。但地产这块，股权融资和定增目前没有放开。 Q、还没有展期的企业，如果未来经营还是不太行，后续还会给继续的支持，还是该展就展？ 央行不会无限度的给你支持，关键是主体能否恢复信用、恢复经营和造血能力，而不是无限的为房企维护现金流。央行是给中债增信间接兜底，而不是给房企兜底。 如果实在不行，还是回归基本面，该展期就展期。 Q、2500亿对于强信用的央企国企以及优秀的民企，是否有参与的机会和必要？ 2500亿主要就是给民企，六大行投放的6000亿里面央企国企可以拿大头，并且央企国企一直在发债，没有依靠外部。贷款集中度可能对于国企有利，因为可以更多地对央企国企投放。 Q、央企和国企的融资成本已经降低到一个很低的程度了，是否有进一步降低的空间？ 融资成本进一步降低取决于利率，考虑利差的情况下央企国企处于一个比较低的水平，如果行业改善且民企改善，整个行业资金基本面改善的情况下央企国企也会受益。 但销售问题还是很难改进，保交楼问题也很难解决，这样的情况下主要还是央企国企在进行支撑。 商业银行给民企进行投放资金，实际上增加了很多风险，从银行的风险定价来看对国企不利，利率有一定的上升空间。长期动态来看，如果给民企远超基本面的额外支持，在资金资源未必有多宽裕的情况下是不利的。 Q、未来头部的房企竞争格局是什么样的？想要做到头部需要哪些特质？ 对于国企来说，国资委的管控和定位非常重要。 另外，国企扩张诉求不强，因为整个地产行业的容量在下降，进一步扩张对于国企来说是在收窄的市场中做一件危险的事情，导致信用风险提高。所以还是不要去盯比较激进的国企（主要表现是利率和融资成本上涨较快的）。 但对于民企来说，资金的持续落地代表了基本面的改善，如果能够抵住供给、需求、预期的三重压力，就可以做的好。但对于本来就活的很好的国企，哪个能做得更大主要看大领导对它的定位。 Q、从哪些方面能判断一个企业的经营状况？一是新增利率，二是存量债券的估值。 Q、现阶段什么政策可以起到立竿见影的效果？ 一是成立主权型的针对股票和债券，一级二级都能够买的基金。二是放松预售和监管，因为最终的回款还是要靠销售。 最好是政策越细分越好，如银行和房地产企业结对支持系统性解决方案，但目前还没有划分这么细致。 目前在政策方面就是期待央行端政策得到落实，发债顺畅，不延误，已经展期违约的该淘汰就淘汰，淘汰落后产能，是一个供给侧改革的逻辑。 Q、部分民企的资金得到纾困，对于地产销售是否会有带动作用？ 有一定的带动作用，其逻辑是在资金支持下他们没有展期违约，增效了市场信心，促成销售。同时银行给予的按揭能够进行推进，促进销售和回款。 Q、该政策对混合所有制企业有什么影响？ 混合所有制是带有国企属性，同时也有一点民企属性，但是在目前的环境下更多的被认为民企。以下对几家混合所有制进行说明，远洋资本和远洋集团如果能切除干净后面会有所受益。 绿地各种实际的违约和展期都发生过，发债跟整个金融监管层面关系一般，相比之下可能受益难度会更大一点，甚至可能不能受益。 万科和绿城其实发债一直没停，绿城10月还发过公告，相对来讲这两家我觉得不太需要，因为他们俩更多的定位偏国企业，万科虽然是混合所有制，但是深铁对他的支持也很大。 绿城方面中交一直在表示要进行支持，所以目前这两家混合所有制情况较好。 Q、从整个产业链角度来看，会优先贡献在哪里？ 保交楼推了这么久，一直是政策性银行在支持，进展难度这么大主要是因为没有剩余货值和项目条款的来源，所以只能由共益性资金进行救市。那么为什么要重视这个事情呢？ 主要是由于受益的公司只有十几个，落地的资金1年都未必有100亿，在这种情况下，大量的资金还是用于项目的开工，但未必能落实到股票和债券投资商，而且民企受益的主体很少，所以这不是一条特别宽广的道路，我也不认为这是地产行业的翻转，2500亿是针对主体的增量政策，16条是针对行业的存量博弈，两个方面结合在一起存量和增量都有，但受益的主体有限。 从现实状况来看，中南、金科的融资都没有落实，旭辉拿到了银行的发债，但又发生了境外违约。 作为一个投资者，我们不需要看是否最终能救活，更多的是在救市的过程中寻找投资机会，短期博弈来看，我们是有机会的。 Q、站在银行的角度，房地产信用风险最坏的时候是还没到，还是说已经过去了？ 过去了，银行的系统性风险被郭主席拆掉了，这个过程使地产公司的杠杆爆发，但是对于银行来说，地产的不良率上升没有多少，现在是1.7，之前是1.45。 银行没有因为地产触发系统性风险，但是对于地产公司来讲，因为杠杆、存货的周期消耗是错位的。 Q、贷款集中度延期，这个是不是意味着三道红线名存实亡？这两个事情完全没有关系。 三道红线是对融资的主动需求，是公司管理层面的三道红线，贷款集中度是融资的供给。 而且不是说名存实亡，央行对三道红线的说法是“三道红线不作为实际约束融资的一个手段，但是三道红线存在。 ”三道红线和贷款集中度是完全两个事情，一个是监管地产公司，一个是针对银行，而且贷款集中度管理的宽松期和过渡期在刚开始发文的时候就有要求，大家可以参考2020年12月31号贷款集中度管理的原文。 Q、随着民营企业不良贷款出来，银行的不良贷款率应该还是会继续提升，怎么理解您刚才说的房地产的信贷已经到了一个最高点？ 不良资产不是累积而是一个冲击的过程，2/3的民企都违约的情况下，到目前为止银行不良资产提升也就是几十个bp的提升，没有想象中那么多。 不良资产率的分母不是地产信贷，而是整个的信贷，整体信贷的增速是超过了地产的增速，在这样一个背景之下是可以好转的，所以我觉得最大的风险冲击已经过去了。 Q、股份制银行都还有几千亿房地产贷款，后面这些贷款还有质量问题吗？有问题，但目前还没有触发。 大部分商业银行整体房地产板块不良贷款率到1.7左右，这也是央行敢在地产信贷领域明确支持房地产，它的底气就是之前挺过了一次大的风险冲击，现在即使提升上了，风险管控能力能应付得了，就是央行的一个逻辑。 Q、国内现在十几块钱这种债您觉得还有投资价值吗？现在没有展期违约的一般都已经上涨到二十、三十元了。展期违约的没有受益空间，在未来也很难还款。 对于股票投资者来讲，不需要关心展期的企业，垃圾债需要博弈资金信息