坚持差异化和自主创新的优质光模块公司

坚持差异化竞争，波分复用技术优势明显 公司成立于2011年，创立之初采取差异化竞争，聚焦长途波分通信光模块，推出行业领先的10G 40/80km DWDM/CWDM SFP+光模块产品，成立美国全资子公司，拓展海外市场。不同于大多数竞争对手聚焦公有云厂商的策略，公司重点开发通信设备制造行业客户，发布40G、100G光模块系列产品，并新建万级光电集成制造中心，通过差异化竞争赢得了自己的市场地位。 自主创新助力公司进入高速增长期 2018年以来，公司通过自主创新，成功发布了100G、400G等数据通信光模块产品，形成电信市场和数通市场同步发力的格局，步入快速发展期。2018-2021年，公司营业收入由3.31亿元增长至6.98亿元，三年CAGR为28.23%； 归母净利润从0.48亿元提升至1.06亿元，三年CAGR为30.22%。2022年前三季度的营业收入已达6.18亿元，同比增长27.18%。 融入光谷，募资扩产，有望保持高速增长 近年来，公司的产品不断高端化，在保有波分通信光模块技术优势的同时，成功推出800G高速光模块产品。本次上市募集资金主要用于高速光模块及5G通信光模块建设项目和研发中心建设，新增179万支光模块的产能并提升研发实力。当前海外5G市场尚处于提速建设周期，全球400G、800G高速光模块相继放量。公司业绩有望随着产能提升保持高速增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为9.06/11.56/15.46亿元，对应增速分别为29.69%/27.62%/33.77%，归母净利润分别为1.37/1.72/2.30亿元，对应增速分别为29.69%/24.94%/34.13%，EPS分别为1.91/2.38/3.19元/股，3年CAGR为29.53%。DCF绝对估值法测得公司每股价值为60.18元，可比公司2023年平均估值为18.15倍，鉴于公司400G、800G产品发布，募资扩产提升产能，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价59.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险、客户集中度较高的风险、中美贸易摩擦及汇率风险、募投项目进展不及预期风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司2018年以来，通过保持波分市场技术优势，同步开发100G、400G高端光模块产品，实现了2019-2021年实现了 28.23%的复合增长率。本次公司上市募集资金用于高速光模块及5G通信光模块建设项目、联特科技研发中心建设项目及补充流动资金项目，新增产能项目建成后，有望实现年新增179万支光模块的产能。项目的实施体现了公司顺应高速光模块市场的发展趋势，紧抓数通市场和电信市场发展机遇，实现公司高速光模块和5G通信光模块的产能扩张，从而满足日益增长的下游市场需求，持续增加公司市场份额。 不同于市场的观点 公司2022年9月上市，受2023年光通信市场低预期影响，市场关注度较低。 不同于市场观点，我们认为即使在行业低增长的背景下，全球数据中心东西向流量增长、国内“东数西算”工程落地依然会推动光模块产业迭代升级，以DCI为代表的细分市场依然有较好的增长潜力。公司当前市场份额较低，随着400G、800G新产品达产，公司业绩有望保持较高增长。 核心假设 参照光通信市场咨询机构LightCounting预测数据，全球光通信市场在2023年增速有所放缓，但在24年恢复10%以上的同比增长； 虽然云计算厂家和互联网公司的资本开支放缓，但是CWDM/DWDM和IDC内部的高端光模块需求保持稳定增长； 公司上市募资扩产进展顺利，研发实力和高端产能持续提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 9.06/11.56/15.46 亿元，对应增速分别为29.69%/27.62%/33.77%，归母净利润分别为 1.37/1.72/2.30 亿元，对应增速分别为29.69%/24.94%/34.13%，EPS分别为1.91/2.38/3.19元/股，3年CAGR为29.53%。 DCF 绝对估值法测得公司每股价值为 60.18 元，可比公司2023年平均估值为18.15倍，鉴于公司400G、800G产品发布，募资扩产提升产能，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价59.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：看公司数通400G、800G产品助力公业绩提升； 中期：看公司募投项目顺利达产，高端产能提升，市场份额持续扩大； 长期：看公司保持差异化竞争优势，不断提升产品竞争力。 1.坚持自主创新和差异化竞争的光模块供应商 1.1.波分光模块细分市场起家 武汉联特科技股份有限公司成立于2011年，公司自成立以来专注于光通信收发模块的研发、生产和销售，坚持自主创新和差异化竞争的发展战略，依靠自主研发的核心技术，开发高速率、智能化、低成本、低功耗的中高端光模块产品，为电信、数通等领域的客户提供光模块解决方案。 公司发展历程可分为三个阶段： 第一阶段（2011-2014）：创立之初采取差异化竞争，聚焦长途波分通信光模块，推出行业领先的10G 40/80km DWDM/CWDM SFP+光模块产品； 第二阶段（2014-2019）：成立美国全资子公司，拓展海外市场，相继发布40G、100G光模块系列产品，并新建万级光电集成制造中心，公司进入快速发展时期； 第三阶段（2019年以后）：乔迁至光谷中心，并进行多轮融资，不断扩大生产线与生产规模，推出了400G，800G等数据通信领域的高端产品。 公司于2022年9月13日在创业板上市，募资推动高速光模块及5G通信光模块建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金项目，继续强化公司产能和研发实力。 图表 1：联特科技发展历程 1.2.创始团队控股，股权结构稳定 公司股权结构较为稳定，截至2022年Q3，前三大股东张健、杨现文和吴天书为公司创始人，分别持有股权21.14%、13.48%和7.22%，公司第四位创始人李林科持有5.78%股权。武汉同创光通管理咨询合伙企业和武汉优耐特企业管理咨询合伙企业张健均有持股，四位创始人合计拥有超过50%的表决权，并且就联特科技的经营决策签有一致行动协议，共同为联特科技的控股股东和实际控制人。 图表 2：截至 2022 年 Q3 联特科技股权结构 公司在海外设立美国、新加坡和马来西亚三家子公司，经营光模块产品面向国际国内多个市场，客户范围广泛。 图表 3：子公司及海外业务布局 1.3.近年来业绩保持稳健增长 种类丰富的光模块产品和关键技术 经过十年的发展，公司在光电芯片集成、光器件、光模块的设计以及生产工艺方面拥有了诸多关键技术，掌握了光芯片到光器件、光器件到光模块的设计制造能力。 公司致力于满足客户的标准化及个性化产品需求，所研发生产的不同型号光模块产品累计1000余种，产品的技术指标涵盖了多种标准的传输速率、传输距离、工作波长等，适用于电信传输、无线通信、光纤接入、数据中心、光纤通道等多种应用场景。 图表 4：公司不同速率的光模块产品及主要用途 公司拥有混合集成多通道TOSA/ROSA系统、COB（Chip On Board）制造工艺和成熟的COB（Chip On Board）工艺技术、全面自动化生产等关键技术，为公司的产品研发、生产效率、产品质量、成本优势提供支撑。 图表 5：公司核心技术 立足境外市场，依托高速率产品实现稳健增长 通过持续深耕境外市场，公司成功发展了NOKIA、Arista、ADTRAN、ADVA、AddOn、Computer、IPG等国际知名通信行业客户，2019-2021年产品销量由107.44万支增长至251.27万支。其中海外销售收入从2019年的3.47亿元提升至2021年的6.26亿元，年均复合增长率为34.3%。 图表 6：公司境内外营业收入情况对比 图表 7：公司近年不同产品线产品销量 四年以来公司步入快速发展期，2018-2021年，公司营业收入由3.31亿元增长至6.98亿元，三年CAGR为28.23%。2018-2021年归母净利润从0.48亿元提升至1.06亿元，三年CAGR为30.22%。2022年前三季度的营业收入已达6.18亿元，同比增长27.18%。 图表 8：公司近年营业收入（亿元） 图表 9：公司近年归母净利润（亿元） 2.光模块行业国产厂商全球份额过半且持续提升 2.1.光模块制造是光通信产业中游行业 光模块行业上游为光芯片、电芯片、光器件企业，例如亿芯源、天孚通信和Broadcom等。下游主要包括运营商、互联网厂商，例如中国移动和阿里，以及电信、网络设备商，例如华为、Nokia、ProLabs等，其中设备厂商是公司的重点面向对象，Nokia和ProLabs都是公司的主要客户。 图表 10：光模块上下游产业链 作为光通信产业的中游行业，光模块行业利润率低于上游的芯片行业和下游的网络设备行业，需要承担上游芯片采购的成本压力。光模块行业注重规模效应和资金优势，是国内企业进入光通信行业的主要入口。 图表 11：光通信产业利润率微笑曲线 图表 12：光芯片等元器件成本占比超 70% 上游高端光芯片关键技术由少数国外厂家垄断，下游行业市场集中度高，头部企业议价能力很强。光模块行业处在上下游挤压之下，议价能力相对较弱，行业内部竞争激烈。光模块厂家需要通过规模优势、技术迭代和可靠的交付能力建立相对稳定的上下游合作关系。 图表 13：光模块行业波特五力分析 中游企业积极向上游产业链延伸 由于低端产品毛利率过低，许多海外厂商剥离相关光模块业务专注于芯片和高端产品，以追求更高的产品附加值，国内光模块厂商则积极入局，例如剑桥科技2018年5月收购Macom Japan光模块资产，2019年3月收购Oclaro Japan光模块资产，期望打造“光芯片+光器件+光模块”一体化的发展模式，来增强规模优势，提高议价能力。 图表 14：2013-2021 年光通信行业重要收购交易 2.2.境外数据中心市场驱动行业规模增长 境外市场和数据市场驱动行业增长 根据LightCounting的统计数据，全球光模块市场规模在经历2016-2018年连续三年的停滞之后于2019恢复增长，2020年全球光模块市场规模达到103亿美元。 LightCounting预计2027年全球光模块市场规模为209亿美元，2022-2025年增长率分别为14.15%/4.34%/10.69%/13.7%，2022-2027年复合年增长率为9.98%。 图表 16：全球光模块市场规模（百万美元） 图表 15：全球光模块出货量（万片） 根据法国市场研究和咨询机构Yole统计，2020年全球光模块市场整体规模达96亿美元，较2019年的77亿美元增长近25%。2026年全球光模块市场整体规模将达到209亿美元，2021-2026年的复合年增长率为14%；其中数据通信市场规模占比将由55.2%提升到2026年的77.2%，2021-2026年的复合年增长率为19%，成为光模块市场增长的主要驱动力。 图表 17：Yole 2019-2025 年光模块市场预测 图表 18：Yole 2020-2026 年光模块市场预测 境内外光模块市场需求还有较大的差距。境外公有云厂商立足全球市场，有更好的成长性和网络架构迭代速度。考虑国内公有云和互联网厂商面临的国内市场饱和、国际化受阻困境等因素，LightCounting预测，2021-2026年中国光模块市场份额年复合增长率5.8%，2021-2026年境外光模块市场份额年复合增长率15.1%。 图表 19：国内外光模块发货量预测（万片） 图表 20：国内外光模块市场规模预测（百万美元） 数据中心网络架构演进：高端光模块是必然选择 网络数据流量迅猛增长，特别是东