光电缆龙头多元布局，海缆新能源业务打破发展天花板

中天科技是国内光缆/电缆/海缆龙头，围绕通信、新能源两大战略方向，业务不断破局。公司各业务之间相互支撑、联系紧密，业务兼具“防守”和“进攻”属性，已形成光通信+电力传输+海洋系列+光伏储能业务四维布局的结构。公司近两年主要的成长逻辑是风光储占比的持续上升，这也带动公司业绩快速增长。 2022前三季度公司实现归母净利润24.70亿元，同比增长400%，2021年前三季度计提资产减值损失20.84亿元，如果剔除影响，估测2022前三季度归母净利润同比增长约10%。 “进攻”业务： 长期来看抢装潮后海风市场动力依旧充足，海缆龙头具备持续成长性。截至22年7月末，国内已公布“十四五”规划的海风装机容量接近80GW，为截至2021年底累计装机量的两倍以上，海风持续高景气。海缆是平价上网时代优质细分赛道，技术门槛高、降本压力小、市场增量大，根据我们测算，2022-2025年中国海缆新增市场规模为84/122/166/210亿元，市场空间大且竞争格局优，CR4超过90%。公司为海缆销售额市占率第一，占比高达37%。截至2021年底，公司海洋系列业务在执行订单约70亿元。公司具有技术、客户、施工多方面优势，将充分受益海风高景气，助力公司业绩增长。 光伏业务以资源推动上下游集成，储能大储先行者。中天科技定位光、储、箔细分领域，在光伏装机高增长、新能源+储能大势所趋的背景下，定位光伏“卡脖子”细分赛道、率先发力大储市场，凭借电力电网公司熟悉电网调度、了解电网运行的独特优势，连续中标光伏及储能项目。光伏EPC项目上，公司如东项目将带动合计超230亿元光伏材料、储能系统、电气设备的收入。在储能业务上，公司可实现电网侧储能电站所需设备内部自主配套率95%以上，2021年中国企业国内储能系统集成出货量排名第10，在手订单充足，受益新能源配储大趋势。 “防守”业务： 公司为国内光纤光缆和电力线缆龙头。(1)光通信业务看行业：受益行业景气度回升，2021年中国移动集采量同比提升20%，价同比提升58%。公司为光纤光缆龙头企业，行业回暖带动公司营收规模和盈利能力大幅提升；(2)电力线缆业务看公司：公司高端产品突出，营收稳健增长，为公司提供了可靠的基本盘。 投资建议：光纤光缆行业景气度攀升，新能源业务放量。公司为国内光纤通信、电力线缆龙头企业，不断拓展公司业务，公司新能源转型成功。考虑到2022年全国规划装机量较少、海工确认或推迟，我们调整2022-2024年归母净利润预测为35.27/45.72/51.17亿元（调整幅度为-9.9%、0.2%、-3.1%），当前股价对应22-24年PE分别为20x、15x、14x，维持“增持”评级。 风险提示：产业政策变动风险，下游客户集中度高风险，原材料价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）海洋业务：BNEF预测，2035年全球海上风电累计装机量将达到400GW，较2020年增长11倍，市场空间大。海上风电高景气带动海底线缆需求高增长。公司为海缆龙头，根据公司公告，公司2021年销售额市占率为37%，将充分受益海风高景气。受抢装潮结束影响，短期海洋业务下降，我们预计22-24年该业务收入增速分别为-15%/18%/16%；考虑到抢装潮过后海缆海工毛利率下降，预计22-24年分别为33%/33%/33%。 （2）新能源材料：在光伏业务上，公司上游材料/EPC/电站运维业务滚动发展，外包部分资源撬动业务增长；在储能业务上，公司大型储能自主配套率95%以上，电力企业发力储能具有独特优势。22年如东EPC项目开始贡献营收、储能业务持续发布中标公告，合计金额接近24亿，我们预计22-24年该业务收入增速分别为80%/65%/40%，毛利率分别为13%/13%/13%。 （3）光通信及网络：2021年9月，中国移动普通光缆集采规模同比提升20%；中标均价64元/芯公里，同比提升58%，运营商集采量价齐升，带动行业景气度进一步上行。根据CRU于2022年1月发布的报告，全球光纤光缆总需求在经历了2018年下半年以来的下行后，于2021年再度超过5亿芯公里，全球主要区域需求均恢复增长态势。此外，“东数西算”进一步扩大行业需求，光纤光缆龙头企业受益明显。公司深耕光通信行业二十多年，受益行业量价齐升，营收及毛利率均有望大幅改善，我们预计22-24年光通信及网络业务收入增速分别为20%/15%/10%；由于2022年光纤光缆招标价格明显提升，毛利率大幅改善，预计22-24年毛利率分别为26%/26%/26%。 我们区别于市场的不同之处 市场认为，中天科技为光纤光缆公司，光伏和储能业务拓展压力大。我们认为，公司具有政企资源优势，并且与国网合作二十余年，在电网调度、技术积累方面具有独特优势，是光伏及储能市场的有力竞争者。 市场认为抢装潮过后的海风市场动力不足，公司海洋业务营收承压。我们认为公司2021年底在手订单充足（约70亿元），且抢装潮后海洋业务板块中海缆业务占比上升，毛利率有望进一步改善，海洋板块业绩压力较小。 股价上涨的催化因素 1）储能项目订单超预期；2）光纤光缆集采量价超预期；3）海风装机建设超预期。 估值与评级 光纤光缆行业景气度攀升、电缆业务稳定增长、海缆业务持续高景气、光伏储能业务加速放量。公司为国内光缆/电缆/海缆龙头企业，不断拓展公司业务，公司新能源转型成功，海缆、新能源业务进展良好。考虑到2022年全国规划装机量较少 、 海工确认或推迟 ，我们调整2022-2024年归母净利润预测为35.27/45.72/51.17亿元（调整幅度为-9.9%、0.2%、-3.1%），当前股价对应22-24年PE分别为20x、15x、14x，维持“增持”评级。 1、国内光缆/电缆/海缆龙头，业务不断破局 1.1、公司概况：光缆电缆海缆龙头，业务兼具攻防属性 光缆电缆海缆龙头，业务不断破局。中天科技是国内光纤通信、电力线缆龙头企业，2021年海缆营收市占率为37%。公司业务覆盖通信、电网、海洋装备、新能源、新材料和智能制造等领域。公司全力争当“双碳”主力军，现已形成以新能源及海洋经济为突破、智能电网为支撑、5G通信为基础的产业布局。公司是业内少有的横跨光伏和风电两大产业的企业，近两年来公司主要的成长逻辑是风电、光伏、储能占比的持续上升，这也带动了公司业绩的快速增长。 图1：光缆电缆海缆龙头，业务不断破局 公司各业务之间相互支撑，从传统的光通信、电力传输业务逐步拓展，各业务线之间联系紧密，具有技术和业务上的相关性。公司业务板块兼具“防守”和“进攻”属性：（1）电力传输、光通信业务已经进入稳定增长期，公司市占率高、需求稳定，为公司提供稳健基本盘；（2）新能源、海洋系列业务布局多年，已经进入放量期，下游需求高景气、产品覆盖范围广，为公司提供高成长性。 图2：公司业务板块兼具“防守”和“进攻”属性 1.2、发展历程及业务趋势：立足光通信不断破局，基于国内拓展国际业务 公司自1996年成立以来，业务不断破局，从光通信、电力电网到海上风电再到新能源领域，公司以独到的战略眼光提前布局，充分享受行业发展的红利期。进行充分技术积累之后，公司积极布局海外市场，产品出口160个国家和地区，设置了54个海外办事处。 1.2.1、从光通信向电力/新能源/海洋业务拓展 中天科技具有前瞻意识和危机意识，制定5-10年长期产业布局规划。运营商对光通信产品的采购具有一定周期性。为带动企业发展步入新阶段，中天依托现有产业优势、立足客户市场需求，纵向延伸至产业链上下游、横向提高现有产业链的附加值。公司从光缆到海底光缆、再到海底电缆，其后将海缆领域积累的核心技术拓展并应用至陆缆领域，实现了将海缆技术陆缆化的转变，业务逐步拓展。 中天科技多元化产业布局，既是其创新发展的驱动引擎，也成为了其抗击风险的有利武器。 图3：业务趋势：海洋系列恢复稳定增长、新能源业务迈入放量期、光通信板块量价齐升、电力传输稳健增长 光通信业务（1996年至今）： 公司是光通信老牌企业，以光纤光缆业务起家。1996年，公司成功通过ISO质量体系认证；1997年，公司被国家科委认定为“国家重点高新技术企业”，960芯光纤带光缆通过国家鉴定；2002年，中天科技在上海证券交易所发行上市，同年，中天科技光纤有限公司成立；2015年，中天电力光缆有限公司成立；2017年，全介质自承式光缆（ADSS）荣获全国制造业单项冠军产品称号。 业务趋势：2021年光纤光缆景气度触底反弹，量价齐升，带动公司光通信业务营收规模和盈利能力大幅提升。光通信行业规模不大但盈利能力较好，经过又一轮淘汰洗牌已经是一个比较成熟的行业，产能进一步集中。中国移动2021年普通光缆集中采购项目集采规模同比提升了20%，中标均价64元/芯公里，较2020年增长约58%。 电力传输业务（2000年至今）： 公司2000年进入电网传输领域；2010年，成立中天科技装备电缆有限公司； 2015年，中天电气技术有限公司、中天射频电缆有限公司、江苏中天科技电缆附件有限公司成立；2019年，获颁“全国质量奖”、“国家技术发明二等奖”，漏泄电缆摘得全国第四批制造业单项冠军；2020年，“高性能铝（合金）导线系列”是中天科技获工信部认定的第五个制造业单项冠军。 业务趋势：电力传输业务为公司“防守性”业务，2021年受益特高压景气度提升，公司电力传输业务维持稳定增长。 海洋业务（1999年至今）： 公司海洋系统业务布局时间长，1999年进入海洋系统领域，开始研发生产海底光缆；2002年，公司海底光缆通过国家级鉴定，被列为国家级重点新品；2004年，中天科技海缆有限公司成立；2009年，公司松套型增容导线、大截面导线、海底电力电缆通过国家级鉴定；2016年，中天海洋系统有限公司成立；南海海缆有限公司成立；2020年，中天科技圆满交付首根国产±400kV柔性直流海缆； 2021年，公司与金风科技合作，金风海洋工程有限公司成立。 业务趋势：2022年“抢装潮”红利结束，短期对海上风电新增装机容量有一定的透支效应，但海风高景气趋势不变。随着平价上网时代到来，大规模开发海上风能资源，是实现双碳目标的重要组成部分，将推动海上风电未来10年的高速发展。公司2021年底在手订单70亿，海洋业务受“抢装潮”红利结束影响较小。 新能源业务（2011年至今）： 2011年，公司进入新能源领域；2012年，中天光伏技术有限公司、中国光伏材料有限公司、中天储能科技有限公司成立；2016年，中天储能成为唯一入围工信部2016年智能制造试点示范项目的锂电池企业。 业务趋势：近年光伏和储能高景气，2022年公司中标多项大型储能项目，叠加如东EPC项目开始放量，公司新能源业务进入高速增长期。 公司股价复盘：近两年公司股价变动驱动因素由光通信行业景气度驱动逐渐向海洋业务、新能源业务驱动转变。2020年之前，公司股价波动基本受光纤光缆行业景气度影响。随着公司海洋业务及新能源业务占比提升、业务景气度大幅提升，公司股价开始受海洋业务、新能源业务影响。2021年底开始，公司光纤业务景气度回升，海风建设、新能源业务发展超预期，叠加公司高端通信业务风险释放，公司股价创新高。 图4：公司驱动因素发生转变：从光通信行业景气度驱动，转向由海洋业务、新能源业务驱动 1.2.2、从国内走向国际 作为光通信领域最早“走出去”的企业之一，公司通过多年的探索与发展已经形成出口和全球产业布局双擎并驱，持续推进制造业服务化的国际发展格局。公司运营印度、巴西、印尼、摩洛哥、土耳其、德国6家境外工厂，设立54个海外代表处和10家境外营销中心，主营产品出口160个国家及地区，销售覆盖150多家电力公司，为全球60余家通信运营商提供优质解决方案，全球前十大油气公司已有7家使用中天海缆。 2012年，中天印度工厂成立；2013年，中天巴西工厂成立；2015年，巴西中天科技有限公司举行落成揭牌仪式；2018