公司动态研究报告：板材行业龙头，装饰板材+定制家具双核驱动

证 券 研2022年11月13日 究 报板材行业龙头，装饰板材+定制家具双核驱动 告—兔宝宝（002043.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn ▌装饰板材龙头品牌，业绩保持稳定增长 公司深耕板材行业三十年，目前稳坐国内板材行业龙头，主 基本数据2022-11-11 当前股价（元） 8.53 总市值（亿元）66 总股本（百万股）773 流通股本（百万股）693 52周价格范围（元）7.38-13.1 日均成交额（百万元）159.43 市场表现 (%)兔宝宝沪深300 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 营装饰材料和定制家居两大板块，2022H1分别占比 77%/22%，其他业务占比1%。公司为装饰板材领域龙头， 2021年营收65.82亿元，毛利率13.68%，2022年位居中国板材网“板材十大品牌”之首,高端品牌形象深入人心。近年来公司定制家居业务增势迅猛，2016-2021年从2.98亿元增长至26.87亿元，CAGR达55.28%，2021年毛利率25.19%，相比2016年提升了4.16pct。 公司多年增长稳定，2017-2021年营收从41.2亿元增长至 94.26亿元，CAGR达22.99%；净利润从3.64亿元增长至 7.37亿元，CAGR达19.29%。2022年行业受到疫情管控和下游地产行业低迷的影响较大，但是公司经营情况仍然稳健，三季度实现现金流边际改善：1）公司2022年营收承压，前三季度公司营收58.73%，同比-7%。2）盈利能力保持稳定，2022前三季度公司毛利率18.19%，净利率6.85%，相比2021年分别+0.49pct、-0.97pct。3）公司现金流保持良好，2022Q3公司账面货币资金留存4.96亿元，Q2/Q3经营性现金净流入3.79/4.10亿元，Q3收现比/净现比分别为1.08X/2.63X，环比+0.13X/+0.30X，2022Q3短期借款相比于2022H1减少了2.52亿元，公司现金流环比改善明显。 ▌大行业小企业，装饰板材龙头提升空间巨大 装饰板材市场规模大，集中度低，供给侧改革+新规收紧推动行业集中度提升。我国是人造板生产消费第一大国，应用于定制家具及装饰板材产品的市场规模接近3000亿元。目前行 业集中度较低，企业众多，2020年国内人造板企业超过1.6万家，兔宝宝市占率不足5%，未来提升空间巨大。同时我国供给侧结构性改革加速淘汰落后产能，2020年底全国累计注销、吊销、停产胶合板类产品生产企业约1.75万家。2021 年10月1日公司参与制定的国家标准《人造板及其制品甲醛释放量分级》正式施行，新规将进一步带动全行业产品环保品质升级，加速非标企业退出市场，促进行业集中度提升。 依靠行业领先的环保技术，公司有望充分受益于行业格局的变化，加速提升市占率。1）公司重视研发投入，建有省级重点企业研究院、国家级博士后科研工作站等各类科研平台，2018-2022年研发费用均超过5000万元。2）得益于公司持续的研发投入，公司产品环保性能较好。目前市场上仍存在大量环保等级为E1级（甲醛释放量≤0.124mg/m³）板材，而公司主打产品生态板均已达到E0级（甲醛释放量≤0.050mg/m³），与加拿大厂商Norbord合作的OSB板已经达 到ENF级（甲醛释放量≤0.025mg/m³）。公司作为板材环保领域先行者，有望抓住机会提高市场份额。3）顺应绿色建材发展趋势，公司迎来发展机会。2022年11月工信部等四部门印发《建材行业碳达峰实施方案》，继续推动建材行业绿色低碳化发展，该领域未来发展空间广阔，公司凭借较高的研发能力与先进的环保技术将迎来提高市占率的宝贵机会。 ▌业务+渠道多元化发展驱动公司业绩增长 家具行业个性化定制需求兴起，公司抓住机遇及时切入定制家居赛道。根据艾瑞咨询，家装消费中35岁以下人群占比达到了51.9%，年轻人对于定制化需求更高，定制家居市场规模逐渐扩大，2022年定制橱柜/衣柜/木门市场规模分别达到了1461/950/520亿元，相比于2016年增长了53.14%/55.99%/176.60%。公司定制家居业务2016-2021年CAGR达到55.28%，2021年整体单店营收达到了66.70万元，同比增长39.76%。 公司渠道兼顾BC两端，渠道多元化发展进一步巩固自身行业领先地位。公司多年来深耕C端，持续拓宽经销渠道。截至2021年末，拥有各类专卖店共3542家，其中装饰材料/成品家居专卖店分别为2635/907家，其中公司在板材业务基础上布局以全屋定制为主的健康家居门店体系，2021年底家居综合店/全屋定制店/地板店/木门店分别有305/229/276/97家。同时公司进一步向县级市场和乡镇市场下沉，2021年末各地营销网点已经超过1000家。 易装模式为公司创造板材增值价值，打造C端渠道差异化优势。截至2021年末，公司易装专卖店已由2018年末的45家增加至797家，公司C端市场进一步拓展。兔宝宝易装核心业务包括整合设计、产品以及服务，为消费者提供从材料选择到风格设计再到上门安装的一站式服务。易装模式解决了消费者在板材选购、加工过程中面临的痛点，顺应了行业定制化趋势。 公司大力拓展家具厂、家装公司等B端渠道。2022H1公司全国布局十六大分公司，承载渠道拓展、渠道管理、市场监督和售后服务等职能，赋能经销商开展B端业务，截至2021年末公司已经与5800多家定制家具企业达成业务合作。 收购裕丰汉唐，加码定制家居大B端业务布局。公司在2021年取得裕丰汉唐95%的股份，一方面公司可以拓展自身工程端渠道，裕丰汉唐与万科、融创、旭辉等房企合作密切，公司可以借此实现与优质客户的深度绑定。另一方面裕丰汉唐可以利用公司品牌以及产品设计增强服务能力，提高自身盈利能力。 ▌股权激励调动核心人员积极性 2022年10月公司发布《2021年限制性股票激励计划》（草案修订稿）。本次激励计划向任职的董事、核心管理人员、 核心技术人员等461人授予3000万份限制性股票，占公司总股本的4.03%，授予价格为5.01元/股。解锁日期分别为2022/2023/2024年审计报告披露之日起12个月内，解锁比例分别为40%/30%/30%。以公司2021年扣非净利润为基数，业绩考核目标分别为2022/2023/2024年净利润增长率不低于20%/35%/55%。为此次激励计划对象范围较广，股票授予价格较低，旨在充分调动中高级管理人员与核心技术人员的积极性，彰显公司治理决心。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为98.33、114.46、137.09亿元，EPS分别为0.88、1.11、1.32元，当前股价对应PE分别为9.7、7.7、6.5倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）疫情反复导致终端销售不及预期；2）公司渠道开拓情况不及预期；3）下游地产端资金风险持续加大，恢复情况不及预期。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 9,426 9,833 11,446 13,709 增长率（%） 45.8% 4.3% 16.4% 19.8% 归母净利润（百万元） 712 681 856 1,018 增长率（%） 76.7% -4.3% 25.7% 19.0% 摊薄每股收益（元） 0.92 0.88 1.11 1.32 ROE（%） 31.7% 24.7% 25.1% 24.3% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 9,426 9,833 11,446 13,709 现金及现金等价物 604 1,132 1,641 2,209 营业成本 7,757 8,209 9,471 11,350 应收款 1,471 1,534 1,786 2,139 营业税金及附加 33 35 40 48 存货 648 689 795 953 销售费用 323 337 392 469 其他流动资产 503 525 611 732 管理费用 333 347 404 484 流动资产合计 3,226 3,880 4,833 6,033 财务费用 39 3 -11 -27 非流动资产: 研发费用 71 74 86 103 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 765 761 871 1,029 固定资产 503 487 461 433 资产减值损失 -111 -111 -111 -111 在建工程 29 12 5 2 公允价值变动 137 137 137 137 无形资产 99 94 89 84 投资收益 46 46 46 46 长期股权投资 37 37 37 37 营业利润 944 903 1,138 1,355 其他非流动资产 1,719 1,719 1,719 1,719 加:营业外收入 16 16 16 16 非流动资产合计 2,386 2,348 2,310 2,275 减:营业外支出 6 6 6 6 资产总计 5,612 6,228 7,143 8,308 利润总额 954 913 1,148 1,366 流动负债: 所得税费用 218 208 262 311 短期借款 810 810 810 810 净利润 737 705 886 1,054 应付账款、票据 1,371 1,457 1,682 2,015 少数股东损益 25 24 30 36 其他流动负债 795 795 795 795 归母净利润 712 681 856 1,018 流动负债合计 3,199 3,294 3,557 3,944 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 45.8% 4.3% 16.4% 19.8% 归母净利润增长率 76.7% -4.3% 25.7% 19.0% 盈利能力毛利率 17.7% 16.5% 17.3% 17.2% 四项费用/营收 8.1% 7.7% 7.6% 7.5% 净利率 7.8% 7.2% 7.7% 7.7% ROE 31.7% 24.7% 25.1% 24.3% 偿债能力资产负债率 60.1% 55.7% 52.2% 49.5% 净利润 737 705 886 1054 营运能力 少数股东权益 25 24 30 36 总资产周转率 1.7 1.6 1.6 1.7 折旧摊销 59 38 37 35 应收账款周转率 6.4 6.4 6.4 6.4 公允价值变动 137 137 137 137 存货周转率 12.0 12.0 12.0 12.0 营运资金变动 -98 -30 -181 -245 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 860 874 909 1018 EPS 0.92 0.88 1.11 1.32 投资活动现金净流量 152 34 32 31 P/E 9.3 9.7 7.7 6.5 筹资活动现金净流量 -485 -185 -233 -277 P/S 0.7 0.7 0.6 0.5 现金流量净额 528 722 709 771 P/B 3.1 2.5 2.0 1.7 非流动负债:长期借款 60 60 60 60 其他非流动负债 112 112 112 112 非流动负债合计 172 172 172 172 负债合计 3,371 3,466 3,728 4,116 所有者权益股本 773 773 773 773 股东权益 2,242 2,761 3,415 4,192 负债和所有者权益 5,612 6,228 7,143 8,308 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024