基础化工行业深度报告：农化：寻找景气安全垫之上的增长

行业研究|深度报告 看好（维持） 农化：寻找景气安全垫之上的增长 基础化工行业 国家/地区中国 行业基础化工行业 报告发布日期2022年11月13日 核心观点 看好农化景气持续性但板块选择有分化：衣食住行四大需求链条中，板块相对有韧性的是吃产业链。宏观层面看，在其他链条内外需不确定性较大的背景下，农化需 求相对刚性。当前粮食价格仍然处于近年历史高位水平，海外化肥农药巨头都相对看好来年农化的强劲需求。但从中观层面，今年农化板块内部化肥和农药两大子板块今年无论是基本面还是股价都走出了较大的差异性。22年上半年主要是通胀逻辑，化肥及部分大宗农药等大宗属性较强的品种体现出明显价格弹性和抗通胀属 性。Q2末大宗通胀见顶，农化板块价格趋势出现分化，大宗化工属性的品类景气向下，精细化工属性的品类相对稳定。所以板块和标的选择又需要自下而上的角度，优先景气位置相对安全，且具备自身增长逻辑的品种。 弱周期农药具备更安全的增长基础：上一轮化工品景气上行周期开启于16年底的供给侧改革，但当时全球农产品价格都在底部，需求边际催化弱，农化的景气回暖来 源于供给侧产能压缩。而本轮农产品价格从底部大幅上行支撑农资投入，再加上疫情后全球对粮食安全的重视，农化来自需求层面的支撑远高于上一轮。对于大宗属性更强的品类而言，也会产生更强的投机需求，体现在微观层面往往就是主动累库，从而加速景气波动。大宗属性的差异导致了农药化肥价格走势的分化，也带来了农药内部品类景气表现的不同。但景气的上行抬升了利润和价格的基数，如果产品价格未来不出现同比当前更大幅度的提升，且产品销量端也没有增长的逻辑，那么后续业绩的增幅将非常有限，而股价的上涨又在于对业绩扩张的预期。所以，前期景气泡沫消化相对充分或者涨幅不明显的非大宗农药品种，主要是杀虫、杀菌及一些小品种除草剂，在当前背景下反而具有相对较好的安全边际，如果企业有持续量增的逻辑则未来业绩扩张的确定性更强。 寻找化肥量与价的动态平衡：从利润增长的角度看，化肥本身在产能扩张受到一定政策性限制的背景下，价格因素占主导作用。今年上半年的行情是化肥本身全球供 需的紧平衡叠加化石能源通胀以及地缘政治共同的催化带来的综合结果，明年价格能否超越今年的涨幅依赖于这几大影响因素能否进一步激化，而化肥企业量增的逻辑则体现在上游资源扩张或者是下游产业链的延长，需要寻找量价变化下的平衡。全球化肥供需紧平衡局面未改变，短期北半球的种植季将于2、3月左右启动，种植季之前的化肥备货工作也将陆续开启，整体需求将进入持续改善期，届时也有望开启一波季节性的行情。三大化肥中，我们相对看好磷肥，以原料外购口径看价差水平目前较差，库存也处于历史中枢偏低的水平，反弹支撑更强。此外，在国内外供需格局的支撑下，我们认为磷矿石还将维持坚挺，拥有磷矿配套及增产储备的企业拥有长期竞争力。 投资建议与投资标的 农药板块，我们更加看好全球农药终端市场的景气及竞争环境，持续看好在海外布局自主登记及销售网络，对国内和国外同行均具备差异化竞争优势的润丰股份(301035，买入)；原药行业中长期走向宽松且竞争激烈，我们建议关注弱周期小品种原药占主导的，具备防守性和进攻性的标的，主要有海利尔(603639，买入)、贝斯美(300796，未评级)、中旗股份(300575，未评级)、联化科技(002250，增持)、利民股份(002734，未评级)，以及目前处于估值低位的扬农化工(600486，增持)。对于化肥板块，我们相对看好磷产业链，建议关注云天化(600096，增持)、川恒股份(002895，未评级)；钾肥板块我们建议关注有较大海外产能扩张储备的亚钾国际(000893，未评级)。 风险提示 产品和原材料价格波动风险；企业新项目进度不及预期风险。 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 袁帅yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 寻找逆势增长品类2022-10-14 当前怎么看农化板块？2022-05-26 为何此时建议关注农药板块？2021-11-23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.看好农化板块景气持续性4 2.农药：看好增长的确定性4 农药与化肥周期性的差异4 弱周期农药具备更安全的增长基础6 安全垫之上的进攻性7 3.化肥：静待季节性反弹回暖8 寻找量与价的动态平衡8 需求旺季即将打开9 看好新兴需求拉动下磷矿石的坚挺10 4.投资建议11 润丰股份11 海利尔11 贝斯美12 中旗股份12 联化科技12 利民股份13 扬农化工13 川恒股份13 云天化13 亚钾国际13 5.风险提示14 图表目录 图1：玉米、小麦、大豆海外价格走势4 图2：化工原料及农药化肥价格指数当月同比（%）5 图3：中农立华原药价格指数（以2014/7/1为100基准）5 图4：草甘膦原药价格（元/吨）6 图5：小品类除草、杀虫、杀菌剂原药价格（元/吨）6 图6：A股化肥上市公司收入和净利润累计增长率（中位数）7 图7：A股农药上市公司收入和净利润累计增长率（中位数）7 图8：2020年全球农药终端市场结构8 图9：巴斯夫22年上半年营收结构8 图10：全球肥料需求中期预测（2022-2026）8 图11：尿素价格与价差（元/吨、美元/吨）9 图12：氯化钾价格（元/吨、美元/吨）9 图13：磷酸一铵价格与价差（元/吨、美元/吨）9 图14：磷酸二铵价格与价差（元/吨、美元/吨）9 图15：三大化肥品类行业库存情况（万吨）10 图16：国内外磷矿石价格11 1.看好农化板块景气持续性 首先从宏观层面看，衣食住行四大需求链条中，板块相对有韧性的是吃产业链。在其他链条内外需不确定性较大的背景下，农化需求相对刚性。尤其是20年以来，粮食价格持续上涨，尽管22 年6月美国加息叠加南美大豆增产预期导致大宗粮食价格冲高回落，但北美因气候干旱导致的减产依旧支撑整体粮食的供需紧平衡。从绝对位置来看，粮食价格仍然处于近年历史高位水平，海外包括Nutrien、Corteva等的化肥农药巨头都相对看好来年农化的强劲需求。所以宏观层面看，农化板块至少具备较强防御性。但从中观层面，今年农化板块内部化肥和农药两大子板块今年无论是基本面还是股价都走出了较大的差异性。22年上半年主要是资源、能源、初级农产品等大宗的通胀逻辑，化肥及部分大宗农药等大宗属性较强的品种体现出明显价格弹性和抗通胀属性。Q2末大宗通胀见顶，农化板块价格趋势出现分化，大宗化工属性的品类景气向下，精细化工属性的品类相对稳定。所以板块和标的选择又需要自下而上的角度，优先景气位置相对安全，且具备自身增长逻辑的品种。主要为部分有新产品投放的弱周期小品种农药标的；而化肥板块难有显著量增逻辑，在今年的高景气基数背景下，明年增长的不确定更大。 图1：玉米、小麦、大豆海外价格走势 1800 玉米（美元/短吨）小麦（美分/蒲式耳）大豆（美分/蒲式耳） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.农药：看好增长的确定性 今年上半年中期策略我们相对更看好在供需格局和上游资源品强势支撑下更具备抗通胀属性的化肥，核心是其涨价弹性突出；而对农药而言我们认为在没有来更强的供给侧压制的背景下，农药的涨价逻辑淡化，更加关注于企业自身的成长性。当前我们依旧看好农化板块明年需求端向上的确定性，但具体子板块及标的选择有所分化。 农药与化肥周期性的差异 虽然农药和化肥都对接农业投入需求，景气也与化工品整体周期的走势具备一定相关性，但二者景气波动的敏感度及原材料成本传导能力存在差异。本轮上游化工原材料于20Q3进入复苏通道，化肥价格基本与之同步上行，农药原药价格仍然经历过一段下行在20Q4才真正迎来复苏拐点。 21年底起整体的大宗化工品景气在冲击高位后出现拐点，价格指数同比增幅大幅缩窄，但农药化肥价格指数走弱幅度较为平缓，已经体现出了一定的韧性，且农药价格指数向下拐点更加滞后，背后的核心原因在于农药和化肥周期属性的差异。 上一轮我国化工品景气上行周期开启于16年底的供给侧改革，但当时全球农产品价格都在底部，需求的边际催化弱，农药化肥的景气回暖来源于供给侧产能压缩。而本轮受疫情后全球宽松的拉动，农产品价格从底部大幅上行支撑农资投入需求，再加上疫情后全球对粮食安全的重视，农化来自需求层面的支撑大幅提升且远高于上一轮。对于大宗属性更强的品类而言，也会产生更强的投机需求，体现在微观层面往往就是投机性的主动累库，从而加速景气波动。在中期策略报告中我们曾经分析过，化肥中氮、磷、钾三大基础养分的化合物形态标准，基础组分的差异化程度低。而农药虽然也可分为除草、杀虫、杀菌三个大类，但实际上各大类中的子品类繁多。病虫草害每 年因气候等因素的影响存在着的不稳定性，导致对具体活性组分品种的需求处于动态变化中，而同一种效果也有不同子品类能够实现，存在一定的替代性，非单一映射。化肥属于大宗化工品，均质化程度高，需求弹性（尤其是一致性的投机需求）会加强景气的变化趋势；而农药属于精细化工品，差异化程度高，绝大多数品种不会出现明显的库存景气大幅波动则更加依赖供给弹性。这也是为何化肥在20年的反弹更敏锐且21至22上半年的上涨也更加猛烈。大宗属性的差异导致了农药化肥价格走势的分化，也带来了农药内部品类的表现的不同。从品类上看，除草剂价格指数自21年初反弹的敏感度及幅度最为突出，基本与大宗化工品的节奏一致，背后主要是全球最大宗的且与转基因种植高度绑定农药单品草甘膦的驱动。草甘膦单品的吨位大，需求映射刚性，大宗属性与化肥相似。然而差异化程度较高且小品种扎堆的杀虫剂和杀菌剂价格指数则表现得非常疲软，直至21Q3末才因为供给侧剧烈压缩而出现拉升。从产业链纵深看，化肥原材料到终端的环节更短，成本传递更加直接；而农药原药中间产品环节更多更长，传递也更加滞后，21年Q3开启的暴涨更多的是因为能耗双控造成的各个环节减产限产导致的环环放大效应，而一旦供给侧的约束解除，价格支撑就容易快速崩塌。但反过来看，22年初农药原药景气泡沫的快速消化反而也赋予了相应企业更安全的增长基础。 图2：化工原料及农药化肥价格指数当月同比（%）图3：中农立华原药价格指数（以2014/7/1为100基准） PPI:农药制造:当月同比PPI:肥料制造:当月同比 170中国化工产品价格指数(CCPI):当月同比 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 60 300 250 200 150 100 50 0 除草剂杀虫剂杀菌剂 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：中农立华原药，Wind，东方证券研究所 图4：草甘膦原药价格（元/吨）图5：小品类除草、杀虫、杀菌剂原药价格（元/吨） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 草甘膦 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 联苯菊酯功夫菊酯氯氰菊酯吡虫啉啶虫脒吡唑醚菌酯 二甲戊灵烯草酮 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所数据来源：百川盈孚，iFind，东方证券研究所 弱周期农药具备更安全的增长基础