积极扩张上游“陆气”资源，布局下游氢氦业务

因 LNG 价差增大以及 LPG 量价提升，营收和净利润大幅增长。公司前三季度营业收入 202.1 亿元，同比提升 73.6%；归母净利润 9.4 亿元，同比提升 54.5%。单季度营业收入 72.5 亿元，同比提升 44.8%；归母净利润3.0 亿，同比提升 41.2%。 ROE 略有增加，经营性现金流明显改善。2022 年前三季度 ROE 为 15.37%，较 2021 年同期的 15.18%增加 0.19pct，盈利能力略有提升。2022 年前三季度公司经营性净现金流为 12.23 亿元，去年同期为-0.12 亿元，主要是因为报告期实现盈利，且期末库存水平降低从而减少了经营性资金占用所致。 布局“海气+陆气”双资源，实现稳健发展。2022 年 6 月收购华油中蓝 28%股权，布局川渝区域中上游天然气资源；推进收购森泰能源 100%股权，预计将获取四川、内蒙古的 LNG 液化资源。2022 年 10 月发布公告称拟获取中国油气控股不低于 50%的股份，有望获得鄂尔多斯盆地煤层气资源。 布局提氦和氢能产业，延伸天然气业务领域。氦气方面，拟收购的森泰能源具备 LNG 项目 BOG 提氦的关键技术和运营能力。氢能方面，积极推动与巨正源 PDH 工业副产提纯氢项目的合作，推进天然气重整制氢、电解水制氢等项目落地。 首次实施员工持股计划，利于公司长期稳定发展。报告期内，公司实施了第一期员工持股计划，设计股票规模占公司目前总股本的 1.13%，将有利于健全公司中长期激励约束机制，确保公司长期稳定发展。 风险提示：天然气价格波动；下游需求减弱；收购进展不及预期；政策影响。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 257.2、267.2、276.3 亿元，归母净利润分别为 10.3、12.7、15.8 亿元，当前股价对应 PE 为 11.7、10.0、8.7x。据我们测算，2023 年 LNG、LPG 及甲醇二甲醚业务净利润为 12.4 亿，给予 13-14 倍PE，对应权益市值 161-174 亿元；2023 年公司氦气业务归母净利润为0.28 亿元，给予 30 倍 PE，对应权益市值 9 亿元。综上，对应公司权益市值为 170-183 亿元，对应 27.42-29.52 元/股合理价值，较当前股价有 16%~25%的溢价。 盈利预测和财务指标 九丰能源是国内专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商，运营产品包括液化石油气（LPG）、液化天然气（LNG）等清洁能源以及甲醇、二甲醚（DME）等化工产品。2021 年，公司于上交所上市。 全面布局 LPG、LNG 业务，实现能源贸易、储运、分销、生产、终端服务全产业链运营。九丰能源是专注于燃气产业中游及终端的大型能源服务商，运营产品包括 LPG、LNG 以及甲醇、二甲醚等化工产品。1990 年，公司前身九丰集团成立，深耕 LPG 终端业务。2007 年 8 月成立了东莞九丰化工，进行二甲醚生产销售、甲醇贸易业务。2008 年成立东莞九丰天然气储运公司，并作为国内首家私营企业于2012 年投产了东莞 LNG 接收站，并于 2013 年开始进口马来西亚 LNG。 图1：公司发展历史沿革 公司收入主要来自天然气和液化石油气板块。2021 年公司上市后，营收收入达184.9 亿元，同比增长 107.4%。2020 年及以前公司营业收入中 LPG 版块占比超过50%，占主要地位；2021 年 LNG 版块发力，营收收入反超 LPG，占比达 53.4%。2022上半年，公司 LNG、LPG、甲醇及其他化工产品的收入分别为 69.1、54.7、3.9 亿元，总营业收入 129.6 亿元，同比增长 95.4%。LNG 与 LPG 齐头并进，稳定公司基本盘，2022 年开拓氢气、氦气等业务领域，预计公司营收将进一步增长。 图2：公司营业收入结构（亿元） 公司实际控制人为张建国、蔡丽红夫妇。截至 2022 年 6 月，公司控股股东为九丰控股，其持有该公司 34.51%股权。张建国夫妇通过九丰控股间接持有公司 34.51%股权，通过广东盈发投资间接持有公司 2.86%股权，同时直接持有公司 16.73%股权，合计共持有公司 54.1%股权，为公司实际控制人。公司股权结构稳定，保障公司稳健发展和战略决策推行。 图3：公司股权结构 公司资产规模较小，资产盈利能力较好，但毛利和净利水平有待进一步提升。大型天然气上市公司有新奥燃气、海油发展和新天绿能，从资产规模上看，九丰能源远远低于其他这三家公司，但 ROE 水平最高，截至 2022H1，公司 ROE 为 10.7%，新奥燃气、海油发展、新天绿能分别为 8.5%、5.0%、8.2%。因主要从事天然气和石油气贸易，公司毛利率和净利率水平相对较低，随着公司业务向下游场景逐步拓展，毛利率和净利率有望逐步提升。 图 4：行业公司净利率情况对比 图5：行业公司毛利率情况对比 图6：行业公司总资产情况对比 图7：行业公司ROE情况对比 因LNG价差增大以及LPG量价提升，营收和净利润大幅增长。公司前三季度营业收入202.1亿元，同比提升73.6%；归母净利润9.4亿元，同比提升54.5%。单季度营业收入72.5亿元，同比提升44.8%；归母净利润3.0亿，同比提升41.2%。 主要原因是公司LNG产品销售单价同比大幅上涨、LPG销量和销售单价大幅提升。 前三季度，面对天然气价格不利的外部环境，公司通过构建“海气+陆气”资源，控制成本，实现利润增长。 图8：公司营业收入情况（单位：亿元） 图9：公司归母净利润情况（单位：亿元） 图10：公司单季度收入情况（单位：亿元） 图11：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 毛利率、净利率下降，三项费用率均同比下降。2022年前三季度，公司毛利率为6.74%，较2021年同期的8.63%减少1.88pct，毛利率下降的在于LNG、LPG成本有所上涨；期间费用率方面，2022年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.09%、0.55%、-0.53%，较2021年同期均有所下降。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为4.66%，较2021年同期减少0.59pct。 图12：公司毛利率与净利率情况 图13：公司三项费用率情况 ROE略有增加，经营性现金流明显改善。2022年前三季度，公司ROE为15.37%，较2021年同期的15.18%增加0.19pct，盈利能力略有提升。公司ROE增加的原因在于资产周转率有所增加。现金流方面，2022年前三季度，公司经营性净现金流为12.23亿元，去年同期为-0.12亿元，主要是报告期实现盈利，且期末库存水平降低从而减少了经营性资金占用所致；公司融资性净现金流为3.36亿元，同比减少88.9%，主要原因是2021年5月收到IPO募集资金。 图14：公司现金流情况（单位：亿元） 图15：公司ROE情况及杜邦分析 形成“长约+现货”采购方式，做大“海气资源池”。公司与马石油和ENI签订长约采购合同，确保采购量的稳定性和价格合理性，平滑和降低采购环节的不可控因素。同时，与马石油、卡塔尔天然气公司、Vitol（维多）等国际市场知名能源供应商达成合作协议，进行LNG、LPG现货采购。 布局“海气+陆气”双资源，实现稳健发展。2022年受地缘政治、俄乌冲突影响，天然气价格持续高位运行，公司通过完善国内采购渠道，构建“海气+陆气”双资源池，有效控制天然气成本。2022年6月收购华油中蓝28%股权，布局川渝区域中上游天然气资源；报告期内推进收购森泰能源100%股权，预计将获取四川、内蒙古的LNG液化资源。2022年10月，公司与中国油气控股签署《重组意向协议》，拟获取不低于其50%的股份，有望获得鄂尔多斯盆地煤层气资源，进一步获取陆气上游资源。 布局提氦和氢能产业，延伸天然气业务领域。氦气方面，森泰能源具备LNG项目BOG提氦的关键技术和运营能力，已建成一整套BOG提氦装置。氢能方面，积极推动与巨正源PDH工业副产提纯氢项目的合作，推进天然气重整制氢、电解水制氢等项目落地；加强与燃料电池行业的紧密合作；加快加氢站落地。借助森泰能源在井口原料气、加气站以及四川低成本水电资源等优势，实现氢能产业协同发展。 首次实施员工持股计划，利于公司长期稳定发展。报告期内，公司实施了第一期员工持股计划，设计股票规模占公司目前总股本的1.13%，具体解锁比例和数量根据公司及个人绩效考核结果计算确定。此举有利于健全公司中长期激励约束机制，确保公司长期稳定健康发展。 盈利预测 假设前提： 1）LNG方面，根据公司历史情况和未来产能规划，预计2022-2024年LNG销量分别为230、265、295万吨，其中境内销量分别为218、253、283万吨；采购成本方面，全球LNG供需格局仍偏紧张，预计2022-2024年平均采购成本为6352、5403、4593元/吨；平均销售价格方面，因公司主要客户为工业用户，预计公司顺价能力保持较好水平，预计2022-2024年平均销售单价分别为6854、5877、5036元/吨。 表1：公司LNG业务测算假设 2）LPG方面，因LPG的量价进一步提升，预计2022-2024年LPG销量分别为195、215、236万吨，单位售价分别为4623、4808、4952元/吨。 表2：公司LPG业务测算假设 3）甲醇和二甲醚业务方面，业务规模将持续扩大，假设2022-2024甲醇总采购量分别为34.6、41.5、49.8万吨，甲醇直接转卖的比例2022-2024年分别为68%、68%、68%。 表3：公司甲醇和二甲醚业务测算假设 4）氦气业务方面，因森泰公司具有成熟的提氦设备，根据产能假设2022-2024年氦气的销量分别为17、36、40万立方米，销售单价分别为106、127、128元/立方米。 表4：公司氦气业务测算假设 5）期间费用方面，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率、所得税率较为稳定，参考公司过往水平进行设定。 综合以上假设，预计2022-2024年公司实现营业收入分别为257.2、287.0、305.5亿元，增长率分别为40.0%、10.9%、6.4%。 表5：公司未来三年业绩测算表（百万元） 估值与投资建议 可比公司的选择：公司为能源贸易、储运、分销、生产、终端服务全产业链运营商，因此我们选取新奥燃气、海油发展、新天绿能作为可比公司。氦气业务方面，我们选取工业气体公司杭氧股份、凯美特气、华特气体作为可比公司。 投资建议：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为257.2、267.2、276.3亿元，同比增长39.1%、3.9%、3.4%；归母净利润分别为10.3、12.7、15.8亿元，2022-2024年同比增长65.6%、23.9%、24.0%；EPS分别为1.65、2.05、2.54元，当前股价对应PE为11.7、10.0、8.7x。据我们测算，2023年LNG、LPG及甲醇二甲醚业务净利润为12.4亿，给予13-14倍PE，对应权益市值161-174亿元； 2023年公司氦气业务归母净利润为0.28亿元，给予30倍PE，对应权益市值9亿元。综上，对应公司权益市值为170-183亿元，对应27.42-29.52元/股合理价值，较当前股价有16%~25%的溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 表6：可比公司估值表 估值的风险 我们采取相对估值方法计算得出公司的合理估值在327.42-29.52元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年的业务成本和业务收入加入了很多个人的判断： 1、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2023年PE水平作为相对估值的参考，同时考虑公司成长性，对行业平均动态PE进行修正。 2、国际天然