固收+周报：甘肃表态支持兰州建投，协会官宣扩容“第二支箭”

证券研究报告 【固收+周报】甘肃表态支持兰州建投，协会官宣扩容“第 二支箭” 2022年第28期总第28期 2022年11月13日 本周核心观点 市场回顾 信用收益率大幅上行，信用利差涨跌互现。本周国开债收益率大幅上行，信用债利率跟随上行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化 约15BP、12BP和8BP,5Y银行债上行最少，1Y中高等级城投上升最多；2）信用利差涨跌互现，1YAA-城投压缩最多，3Y银行走阔最多；3)条款 点差多压缩，短久期城投&产业的永续点差和私募点差压缩较多。 REITs板块整体跑输股指、跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-2.24%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>国债>高收益信用债>REITs。本周表现最好的3只REITs：华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT、沪杭甬高速REIT。 转股溢价率压缩，转债指数微跌0.12%。权益韧性仍存，中证A股上涨0.20%，中证转债、中证全债分别微跌0.12%、0.18%。转债指数未跟随权益上涨，主要是转股溢价率压缩，全市场转股溢价率下降1.3个百分点至49.9%，为2020年7月73.6%分位数。结构上，可转债涨幅基本跟随正股，正股表现较好的能源、金融、日常消费录得正涨幅；医疗保健转债的正股表现强于行业指数整体，故可转债也录得正增长；可选消费、 公用事业板块虽正股表现不错，但转股溢价率压缩却导致可转债未录得正涨幅。 策略展望 信用债推荐骑乘策略和中债增担保民企地产债：本周公布的社融数据低于预期，但是防疫政策调整落地，A股在上周大涨的基础上进一步上涨，且资金利率和存单利率分别大幅上涨8BP和22BP，因此债市明显走熊，信用利差涨跌互现。当前信用债收益率和信用利差历史分位数很低，估值不及利率债。短期内信用债有补跌风险，但信贷低于预期背景下货币政策预计仍会宽松，结合估值我们认为久期好于信用下沉，推荐高等级骑乘策略。“第二支箭”延续并扩容有利于加快民营地产债右侧机会的到来，当前仍可关注中债增担保的民企地产债的机会。 公募REITs推荐底层资产经营稳健、估值相对不贵的品种：本周股市小幅上涨，信用债下跌，而存量20单上市REITs均有不同程度的下跌。今年下半年公募REITs的估值基本锚定3YAA信用债收益率，后续在疫情防控边际转向更精准的过程中，若有基准利率的趋势性抬升，公募REITs板 块的整体的估值可能呈现压力，需要观察。但相对更稳定的板块仍是经营相对稳健和估值相对不贵的品种（如能源基础设施板块、仓储物流板块，详见三季报分析报告），另外关注新券的确定性打新机会。 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。 2 防控政策调整落地，积极布局高弹性转债：权益市场本就在估值底部，防疫政策的调整落地前，权益也没有像之前一样在大涨之后接连大跌，显示出底部本已较为稳固。防控政策调整落地，更是对市场形成直接催化，下周权益估值大概率将持续修复，可转债有望跟随获得正收益。建议布局弹性较大的转债板块，尤其是直接受益于疫情限制放松的行业，例如可选消费、工业板块（工业转债还有交通运输个券）转债。 本周信用事件：甘肃表态确保兰州债券刚兑，协会官宣“第二支箭”延期并扩容 11月7日 11月7日 甘肃省金融工作报告：确保兰州建投公开市场债券刚性兑付 甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告指出，加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。 简评：历史上政府密集表态确保国企债券兑付有两轮，第一轮发生在16年东特钢违约和铁物资债券暂停交易之后，第二轮发生在永煤违约后。16年时山西副省长表示“确保七大煤企不发生债券违约”，国务院国资委表示“防止发生债券违约，自觉维护国家金融市场稳定”；20年山西副省长表示“省属国企近期需要兑付的债券毫无问题”，21年国务院国资委表示“坚决防止发生债券违约”。 甘肃表态有利于提升债券的安全性，但短期内难以提升市场认可度。历史上两轮政府表态后山西煤炭债最终都没有出现违约，且市场认可度也改善较多，但是背后都有比较强的基本面支撑。第二轮中山西在20年11月就表态了，但直到21年7月山西国企债净融资才回正。21年山西煤炭债认可度的提升更主要是因为21年煤价出现了大幅上涨。我们认为甘肃表态代表了政府积极支持国企债券兑付的态 度，有利于降低违约风险，但在当地债务压力还比较大的情况下，兰州国企债的市场认可度仍很难提升。交易商协会官宣“第二支箭”延期并扩容 在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 简评：今年“第二支箭”重在支持地产，政策力度预计会超过18-19年。本次交易商协会特意强调支持地产企业，而且中债增后续也很快发布了《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》，因此预计今年的“第二支箭”主要是支持民营地产企业。本次政策表述时担保增信比CRMW靠前，因此本轮会更多用担保的方式支持民企发债。本次政策明确提出了2500亿元的预计规模，而上一轮的1600亿元并未得到官方正式确认，因此预计本轮落地规模会明显超过上一轮。剔除已经实质违约主体的债以及ABS次级债，未来一年内到期或行权的境内民营地产债总规模有2605亿元，说明政策的覆盖面够高。 “第二支箭”只是支持民营地产的一揽子政策之一，我们认为民营地产债右侧机会还需要看到销售好转和民营地产债净融恢复。我们认为民营地产债短期的右侧路标是：1）宏观层面，房地产到位资金增速回正，民企的融资逐渐修复、净融资转正；2）微观层面，企业的销售现金流能覆盖债务到期且有余量。当前背景下，可以关注两个板块：1）投资级国企地产债仍有一定投资价值，隐含评级AA国企地产债信用利差大约高出全行业隐含评级AA信用债约110BP，但需要注意控制久期；2）可以关注中债新增担保的地产债，其收益率 大概高出AA中短票收益率曲线约30-40BP。 PART1收益率大幅上行，信用利差涨跌互现 本周信用债三板块净融资均减少，金融债大幅低于21年同期。 •本周产业、金融、城投净融均同比少增。金融债同比下降2827亿元,城投债仅下降65亿元。 •本周公用事业和其他产业同比少增，房地产业同比多增。公用事业同比少增199亿元，房地产业同比多增10亿，其他产业同比少增164亿。 各类信用债净融 信用债净融趋势 亿元2021年2022年 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 W1 W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 W52 -4000 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 •收益率：本周（11.11较11.04）国开利率上行，信用债利率均上行；5Y银行债上行最少，1Y中高等级城投上升最多。 •信用利差：本周（11.11较11.04）信用利差涨跌互现；1YAA-城投压缩最多，3Y银行走阔最多。 •期限利差：本周（11.11较11.04）期限利差基本压缩，仅3-1Y低等级银行债走阔；中等级城投债压缩最多。 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y 14.9 12.4 10.2 0.20.4 2.4 -2.5-2.5 -4.7-4.7 -2.2-2.2-2.2-2.2-2.2 13.913.913.913.9 11.4 9.2 -0.8-0.6 1.4 12.412.412.4 10.210.210.2 -0.8-0.8-0.8 0.40.40.4 2.42.42.4 -1.5-1.5-1.5 -3.8-3.8-3.8 16.1 10.3 7.0 1.4 -1.8 -0.7 -5.8 -9.0 -3.2 17.117.1 8.3 6.0 2.42.4 -3.7 -1.7 -8.8 -11.0 -2.2 10.3 9.0 -1.7 1.3 -6.8 -8.0 -1.2 18.1 7.37.0 3.4 -4.7-4.8 -0.7-0.7-0.6 -10.8-11.0 -0.2-0.2 7.17.37.0 -7.6 0.20.0 16.016.0 16.9 7.2 1.31.3 4.9 0.9 -8.8 -9.7-9.7 15.9 6.2 3.9 -1.6 -0.1-0.1 -9.8 15.014.9 5.25.2 0.3 2.9 -2.6-2.6 -2.9-2.7 16.015.9 1.3 3.9 2.5 -3.9 -6.4 14.7 12.0 7.8 -2.7 -6.9 -4.3 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 中短票 城投债 银行普通债 AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AA 国开债 •ABS点差：均压缩，消费金融点差压缩最多，企业ABS点差压缩最少。 •产业&城投永续点差：基本压缩，1YAA、AA(2)城投压缩最多；3Y中高等级城投走阔。 •产业&城投私募点差：多数压缩，部分持平，1YAA产业债压 缩明显。 •银行二永点差：二级点差基本走阔，1Y走阔较多；永续点差全部走阔，3Y走阔最少。 产业 城投 银行 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款消费金融 RMBS 1YAAA点差 -2.7 -8.9 -10.2 -5.7 1Y3Y5Y1Y3Y5Y 永续点差变化：BP私募点差变化:BP AAA 0.0 -1.0 -1.0 -2.0 -1.0 0.0 AAA--1.00.00.0 -3.0 -1.0 0.0 AA+ 0.0 -4.0 0.0 -5.0 -3.0 0.0 AA -2.0 -2.0 0.0 -8.0 -6.0 0.0 AAA -3.0 -2.0 -1.0 0.0 -2.0 0.0 AA+ -3.0 1.0 0.0 -4.0 1.0 2.0 AA -5.0 1.0 -1.0 -5.0 -5.0 -1.0 AA(2) -7.0 0.0 -1.0 -2.0 -2.0 0.0 永续点差变化：BP二级点差变化:BP AAA 6.3 1.1 6.7 8.3 3.6 1.9 AAA- 7.3 2.1 7.8 6.9 2.2 3.7 AA+ 6.3 3.1 6.7 5.9 2.2 5.7 AA 5.3 2.1 6.7 -0.1 1.2 7.7 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 非主流行业利差走阔0.7BP，主流行业利差压缩2BP。 •主流行业（11.9较11.1）：大类板块中均压缩，金融压缩最多；细分行业中煤炭和有色金属走阔，证券压缩最多。 •非主流行业（11.9较11.1）：大类板块均小幅走阔；细分行业中汽车和电气设备走阔最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 大类板块 波动率分 类 细分行业 信用利差 变化：BP 低 燃气 0.1 中 汽车 2.8 公用事业 低 电力 -0.4 低 电子 0.7 房地产 （-2.3BP） 金融 （-4.3BP） 城投 （-1.2BP） 低低 0.3 0.4 低低 1.8 2.4 房地产 低 低低低 中 银行证券AMC等 城投 （0.1BP） -2.3 -4.3 -7.6 -0.9 -1.2 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 高 煤炭 1.1 上中游周期 高 有色金属 0.5 （-0.2BP） 高 化工 -0.2 高 钢铁 -2.1 中游制造 （0.2BP） 类金融 （0.4BP） 交通运输国防军工 下游消费 新能源食品饮料 中 机械设备 -2.1 （1.3BP） 低