发行股份购买风电资产，构成重大资产重组

事项： 2022 年 10 月 10 日，公司公告拟通过发行股份和支付现金的方式收购中国船舶集团旗下中国海装（风电制造业务）、中船风电以及新疆海为（新能源运营资产）等企业，本次交易构成重大资产重组。 国信电新观点：1）通过资产注入，公司将打造包含风电机组及核心部件的研发、生产和销售、风电产业投资与运营、风电工程建设等业务的风电一体化产业链；2)公司已获取开发意向的新能源项目资源 10GW，预计 2022-2024 年公司新增风电装机容量为 0.5/1.0/1.5GW，累计在运风电装机容量为 1.2/2.2/3.7GW，支撑公司盈利能力稳步提升；3）我们预计 2022-2024 年收入 164.2/162.8/186.9 亿元（并表后口径，后同），同比-13%/-1%/+15%；实现归母净利润 8.3/12.0/17.3 亿元，同比+16%/+46%/+44%，对应 2022-2024年动态 PE 为 11/16/11 倍。首次覆盖，暂未给予投资评级，建议关注。 风险提示：公司重组计划失败；公司新增装机增速不及预期；原材料价格高企；风机行业竞争加剧。 评论： 中船科技：公司以大型钢结构工程业务起家，现定位为高科技、新产业的多元上市平台 中船科技股份有限公司前身是由江南造船（集团）有限责任公司独家发起，以其下属的钢结构机械工程事业部为主体，通过社会募集方式于 1997 年成立的上市公司。2016 年底公司完成改革重组，更名为中船科技股份有限公司。 图 1：中船科技发展历程 图 2：中船科技股权结构 中船科技主营业务是工程设计、勘察、咨询和监理、工程总承包和船舶配件，2020/2021/2022H1 公司主营业务收入分别为 18.1/23.5/13.9 亿元，同比-43.7%/+27.8%/+28.5%，2021-2022H1 公司营业收入同比持续增长，主要系子公司中船九院工程总承包项目的工作量及工作产值增加所致。 图3：2020-2022H1 中船科技主营业务收入构成（亿元） 图4：2020-2022H1 中船科技主营业务毛利率（%） 重大资产重组：发行股份和支付现金的方式收购中国船舶集团旗下新能源业务资产 2022 年 10 月 10 日，公司公告拟定增募集配套资金 30 亿元和发行股份的方式收购中国船舶集团旗下新能源业务资产，主要资产包括中国海装 100%股份、凌久电气 10%少数股权、洛阳双瑞 44.64%少数股权、中船风电 88.58%股权和新疆海为 100%股权。由于凌久电气和洛阳双瑞均是中国海装的控股子企业，本次收购实际交易主体为中国海装、中船风电、新疆海为三家。本次交易构成重大资产重组。 根据经备案的资产评估结果，标的资产的合计交易对价为 91.98 亿元，其中，中国海装 100%股份的交易对价为 60.93 亿元，中船风电 88.58%股权的交易对价为 18.51 亿元，新疆海为 100%股权的交易对价为 8.45亿元，洛阳双瑞 44.64%少数股权的交易对价为 3.95 亿元，凌久电气 10%少数股权的交易对价为 0.13 亿元。 表1：中船科技本次收购各标的资产交易对价（亿元） 经交易各方友好协商，公司拟发行 7.68 亿股支付交易对价 87.43 亿元，拟定增股份价格为 11.39 元/股，剩余部分由公司现金支付。另外，公司拟定增募集不超过 30 亿元的配套资金，用于海风装备、叶片产线建设，风电项目建设及补充流动资金。其中，用于补充流动资金、偿还债务的比例将不超过交易作价的 25%，或不超过募集配套资金总额的 50%。具体资金用途方案如下： 表2：中船科技本次定增募集配套资金用途（亿元） 通过本次交易重组及募资，中船科技将新增风电机组及核心部件的研发、生产和销售、风电产业投资运营管理、风电工程建设业务等业务。公司有望利用上市公司的融资等综合优势，积极促进各企业间的产业融合，实现整体业务的协同互补和持续增长。本次交易完成前后，公司财务状况、盈利能力变动如下： 表3：交易重组完成前后中船科技财务状况和盈利能力变动情况（亿元、%） 中国海装：背靠国家海上风电工程技术研究中心，已成为中国海上风电整机和运维排头兵 中国船舶集团海装风电股份有限公司（简称“中国海装”）前身为中船重工（重庆）海装风电设备有限公司，成立于2004年1月9日，隶属于中国船舶集团有限公司，是国家海上风力发电工程技术研究中心平台建设单位，专业从事风电装备系统集成设计及制造、风电场工程服务及新能源系统集成服务的高新技术企业。中国海装是“全球新能源企业500强”，目前为200多个风场提供运维服务，具备向全球客户提供整体解决方案的能力。 图5：中国海装股权结构 中国海装主营业务是风电机组、风机配件的制造及销售，和风电相关工程服务。2020/2021/2022H1公司主营业务收入分别为113.8/146.5/67.4亿元，2021年同比增长28.7%，主要受益于2021年海上风电抢装； 中国海装主营业务毛利率分别为11.2%/12.7%/10.3%，2022年因海风结束抢装，营业收入和毛利率有所下滑。 图6：2020-2022H1中国海装主营业务收入构成（亿元） 图7：2020-2022H1中国海装主营业务毛利率（%） 中国海装旗下拥有22家直接控股二级子公司，其中公司持有洛阳双瑞55.36%股权和凌久电气90%股权。 （1）洛阳双瑞主要从事风电叶片的技术研发、生产及销售，产品覆盖不同功率、陆上和海上风电场的应用。截至2022年6月30日，公司叶片产能达到1200套/年。2020/2021/2022H1公司风电叶片销量为884/714/411套，实现营业收入22.6/25.9/9.7亿元，毛利率达到16.9%/15.7%/18.1%。 （2）凌久电气主要产品包括风电机组主控系统、变桨系统、风电变流器及风电场监控系统等，目前主要产品处于稳定批量生产阶段。截至2022年6月30日，公司主控系统及中央监控系统产能达到500台/套。 2020/2021/2022H1公司主控系统及中央监控系统销量为310/226/91套/台，实现营业收入0.96/0.83/0.38亿元，毛利率达到19.6%/33.5%/30.0%。 中船风电：中船旗下专业化风电投资与运营平台，项目资源储备约10GW 中船风电成立于2020年9月，是中国船舶集团有限公司旗下专业化风电投资开发运营公司，依托集团公司风电全产业链资源，主要从事新能源投资运营以及海上风电安装作业平台“中船101”和海上工程施工业务。 公司已累计开发投资风电项目容量近3GW，已获取开发意向的项目资源约10GW，在运营风电项目容量0.41GW，在建风电项目0.95GW，规划“十四五”时期开发、建设、运营清洁能源项目超过10GW。 图8：中船风电股权结构 中船风电主营业务是风力发电和工程建设，2020/2021/2022H1公司主营业务收入为11.0/10.6/6.5亿元，其中：1）风力发电收入分别为3.2/5.5/1.9亿元。2022H1风力发电收入有所下降，主要系因2021年中船风电出售新疆三塘湖98MW和新疆景峡200MW两个风电项目。2）工程建设收入分别为7.7/5.1/4.5亿元，2022年工程建设收入有望超过2020年。2020/2021/2022H1中船风电风力发电业务的毛利率总体维持较高水平，符合行业水平。工程收入因具体项目执行差异出现一定波动。 图9：2020-2022H1中船风电主营业务收入构成（亿元） 图10：2020-2022H1中船风电主营业务毛利率（%） 新疆海为：军工科研生产转战清洁能源开发，定位于新疆地区新能源建设与运营业务 新疆海为是中国船舶集团有限公司第七一三研究所于2010年4月在新疆全额出资成立的新能源平台公司，主要从事新疆地区的新能源项目的投资、运营。 目前公司已建成运营风电项目累计装机200MW、光伏项目累计装机90MW，对外累计承接合同额近50亿元。 根据公司公告，公司规划2025年税后收入达到16亿元，“十四五”期间实现税后总收入55亿元。 图11：新疆海为股权结构 新疆海为主营业务是新能源发电及新能源工程建设，2020/2021/2022H1公司营业收入分别为7.3/9.6/3.8亿元，2021年营业收入同比增长31.1%，主要系因新能源工程建设业务收入增加所致。 2020/2021/2022H1新疆海为新能源工程建设业务营业收入分别为4.2/6.1/2.0亿元， 毛利率分别为-0.77%/4.37%/13.33%。 2020/2021/2022H1新疆海为新能源发电业务营业收入分别为3.1/3.5/1.8亿元 ， 毛利率分别为58.9%/55.7%/62.9%。其中：1）新能源发电收入呈现增长趋势，主要系因对在运营的7个风电项目和光伏项目运营效率提升所致；2）2021年毛利率有所下降，主要系因2021年对部分风机零部件进行更换所致。 图12：2020-2022H1新疆海为主营业务收入构成（亿元） 图13：2020-2022H1新疆海为主营业务毛利率（%） 盈利预测：2022-2024年公司实现归母净利润8.3/12.0/17.3亿元，同比+16%/+46%/+44% 公司发行股份完成对风电资产吸收合并后，主业将变更为风机销售，新能源运营发电等，其中毛利率较高的新能源运营发电业务将为公司带来较好的业绩支撑。 风电机组：预计2022-2025年公司陆风风机出货量分别为2.5/2.7/3.6/4.3GW，海风风机出货量分别为1.0/1.5/1.9/2.0GW。 新能源发电：预计2022-2025年末公司陆风新增装机0.5/1.0/1.5/2.5GW，海风新增装机0/0/0/0.2GW，光伏新增装机0/0.2/0.3/0.3GW。 图14：当年年末公司控股新能源新增装机容量预测（GW） 图15：当年年末公司控股新能源累计装机容量预测（GW） 表4：主营业务假设 公司有望于2023年完成交易，同时合并财务报表。按照并表后口径的经营数据预测，预计2022-2024年收入164.2/162.8/186.9亿元 ，同比-13%/-1%/+15%； 实现归母净利润8.3/12.0/17.3亿元 ， 同比+16%/+46%/+44%。 表5：公司合并财务报表前后经营数据 表6：盈利预测及市场重要数据 绝对估值法：合理估值区间13.95-15.14元 假设公司2023年成功发行7.68亿股完成资产重组，以11.39元/股的价格计算，交易完成后公司发行在外股数达到15.04亿股。暂未考虑募集30亿元配套资金用于海风装备、叶片产线建设，风电项目建设及补充流动资金的定向增发股数。 根据以下主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司股价的合理估值区间为13.95-15.14元，对应2023年动态PE为17-19倍，较公司当前股价有11%-21%的溢价空间。 表7：资本成本假设 表8：绝对估值敏感性分析 相对估值：合理估值区间12.0-13.6元 公司重组后主要收入和利润贡献来自主营风机制造和新能源运营，我们选取相关行业代表性企业作为可比公司。在风机业务中，我们选取同样为国有企业，并且历史风机出货排名接近的运达股份，以及同样侧重海上风机销售的明阳智能；在新能源发电业务方面，我们选取同样容量增速较高的三峡能源。 表9：2017-2021年中国市场主要风电整机制造企业新增装机容量市占率及排名 由下图可见，由于运达股份的主营业务中陆风占比较高，预期增速低于海上风机；明阳智能海上风机占比较高，但主营业务中资产处置收益占据20-30%的较高比例，影响估值倍数；三峡能源作为容量增速最快的新能源发电央企，在三家可比公司中处于较高水平。我们预期公司在风机业务中，将立足海风的发展赛道获得高于陆风的成长性，同时自建新能源电站的装机增速高于同行业水平，两项主业的发展增速预期和业绩构