农林牧渔2022Q3业绩总结和展望：继续重点推荐圣农发展、海大集团

农林牧渔板块近一年市场表现 投资要点： 受益于国内生猪和家禽产品价格回升，生猪养殖上市公司Q3单季度业绩环比Q2大幅改善，并实现盈利；禽业养殖板块Q3整体业绩环比Q2也有进一步改善，其中白羽肉鸡下游养殖加工环节业绩要好于育种环节。在下游畜禽养殖产品价格回升的驱动之下，Q3饲料动保产品需求有所回暖，基本面趋于改善。相比Q2，种业板块2022Q3整体业绩仍较为平淡，未见明显改 善，其中玉米种子要好于水稻种子。展望2022Q4，预计畜禽养殖和饲料动 首选股票 评级 002299.SZ 圣农发展 买入-B 002311.SZ 海大集团 买入-A 相关报告： 保仍有望保持良好的基本面趋势。目前时点，我们的农业策略配置观点如下。 继续重点推荐圣农发展，逻辑演绎阻力小、有望进一步展开：（1）白羽肉鸡行业正处于周期底部，对于业绩和估值处于历史底部区域的圣农发展，在行业供需格局趋于改善、股份回购、股东增持等多重因素驱动下，或有望继续迎来估值修复行情。（2）重申我们有别于市场大众的观点，目前产业资本在生猪行业的博弈程度和拥挤程度要明显高于肉鸡行业，生猪养殖股投资 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业分析 2022年11月13日 同步大市-A(维持) 2022Q3业绩总结和展望 继续重点推荐圣农发展、海大集团 农林牧渔 【山证农林牧渔】继续重点推荐圣农发 展、海大集团-农业行业动态和策略配置观点2022.11.1 分析师：陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 逻辑的演绎容易受到二次育肥和母猪补栏的干扰。相较于生猪行业，肉鸡行业投资逻辑演绎的阻力可能要小于生猪行业。 继续重点推荐海大集团：（1）从季度业绩同比趋势来看，未来3个季度同比业绩基数压力大幅释放，后续有望呈现逐季改善的趋势，且年度业绩也有望进入回升周期；（2）今年以来上游原料价格上涨对饲料行业带来了压力，使得中小企业加速退出，公司竞争环境进一步优化；（3）生猪价格的回升利好公司畜禽料和生猪养殖业务基本面的改善；（4）年底逐渐进入估值切换期。 生猪养殖股投资框架：猪价与能繁母猪的4象限模型。我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。沿着“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个维度可以分为4个象限。在猪价周期的运行过程中，这4个象限出现轮动，并通过各个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的4个组合象限中，生猪养殖股上涨的驱动力从强到弱依次是：象限4>象限3≥象限1>象限2。根据我们的4象限模型，预计目前到年底阶段更多是围绕“象限1”的逻辑演绎，优质个股或仍有相对收益。 风险提示：新冠疫情导致运输不畅风险、养殖疫情风险、原材料涨价风险、自然灾害风险。 目录 报告核心观点前瞻4 圣农发展：始于“亏损期+低PB”策略，受益于基本面改善、股份回购、股东增持、产能去化预期等4 海大集团：同比业绩基数压力大幅释放，景气度环比有望改善6 生猪养殖股的投资框架：猪价与能繁母猪的4象限模型7 农业行业2022年3季度业绩总览9 生猪养殖板块业绩总结和展望10 生猪养殖板块2022Q3业绩总结：Q3环比Q2明显改善、扭亏为盈10 生猪养殖2022Q4展望：旺季需求对猪价仍有支撑12 家禽养殖板块业绩总结和展望14 家禽养殖板块2022Q3业绩总结：整体Q3环比Q2改善，养殖好于育种14 家禽养殖2022Q4展望：基本面有望进一步改善，继续看好圣农发展15 饲料动保板块业绩总结和展望17 饲料动保板块2022Q3业绩总结：整体Q3环比Q2有所改善17 饲料动保2022Q4展望：基本面有望进一步改善，继续看好海大集团20 种子板块业绩总结和展望21 种子板块2022Q3业绩总结：Q3业绩平淡，玉米种子好于水稻种子21 2022Q4展望：玉米种子供需继续改善，水稻种子供给压力仍存22 投资建议24 风险提示24 图表目录 图1：圣农发展2022年2季度进入了养殖股“亏损期+低PB”策略的标的4 图2：参考生猪养殖板块，本轮周期的能繁母猪存栏高位区间对应是本轮股价周期的低点5 图3：2020-2022年海大集团单季度净利润情况（亿元）6 图4：海大集团历史年度饲料销量（万吨）6 图5：海大集团饲料业务市场份额6 图6：2006-2021年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解7 图7：2006-2021年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解：市场份额扩张贡献了约四分之三7 图8：能繁母猪产能和猪价走势组合的4个象限，及其可能对应的逻辑演绎8 图9：农业各子行业营收同比增速9 图10：农业各子行业归母净利润同比增速9 图11：农业各子行业毛利率变化趋势9 图12：农业各子行业销售净利率变化趋势9 图13：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）10 图14：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头）10 图15：生猪养殖上市公司归属净利润（累计）10 图16：生猪养殖公司归属净利润同比增速（累计）10 图17：生猪养殖上市公司单季度净利润趋势11 图18：生猪养殖上市公司生猪�栏量趋势11 图19：生猪养殖上市公司资产负债率趋势12 图20：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）12 图21：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤）12 图22：国内二元母猪价格走势（单位：元/公斤）13 图23：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）13 图24：我国能繁母猪存栏量（万头）13 图25：能繁母猪产能和猪价走势组合的4个象限，及其可能对应的逻辑演绎14 图26：家禽养殖上市公司归属净利润（累计）14 图27：家禽养殖公司归属净利润同比增速（累计）14 图28：家禽养殖上市公司单季度净利润趋势15 图29：家禽养殖上市公司资产负债率趋势15 图30：我国生猪和肉鸡价格历史走势关系16 图31：我国祖代白羽肉种鸡历史引种量（万套）16 图32：我国白羽肉鸡主产区平均价（元/公斤）16 图33：我国商品代白羽肉鸡苗价格走势（元/羽）17 图34：中速鸡全国均价（元/斤）17 图35：快大鸡全国均价（元/斤）17 图36：国内鸡蛋市场零售价（元/公斤）17 图37：全国饲料总产量当年累计同比增速18 图38：全国猪饲料产量当年累计同比增速18 图39：全国蛋禽饲料产量当年累计同比增速18 图40：全国肉禽饲料产量当年累计同比增速18 图41：全国水产饲料产量当年累计同比增速19 图42：全国反刍饲料产量当年累计同比增速19 图43：饲料动保上市公司归属净利润（累计）19 图44：饲料动保上市公司归母净利润增长趋势19 图45：饲料动保上市公司毛利率趋势19 图46：饲料动保上市公司销售净利率趋势19 图47：饲料动保上市公司单季度净利润趋势20 图48：育肥猪配合饲料平均价（元/公斤）20 图49：国内玉米平均价格（元/公斤）20 图50：国内大豆和豆粕价格（元/吨）21 图51：国内小麦平均价格（元/吨）21 图52：种业上市公司营业收入增长趋势21 图53：种业上市公司归母净利润增长趋势21 图54：种业上市公司毛利率趋势22 图55：种业上市公司销售净利率趋势22 图56：种业上市公司单季度净利润趋势22 图57：全国杂交玉米制种面积和制种量趋势23 图58：全国杂交玉米库存消费比趋势23 图59：全国杂交水稻制种面积和制种量趋势23 图60：全国杂交水稻库存消费比趋势23 报告核心观点前瞻 圣农发展：始于“亏损期+低PB”策略，受益于基本面改善、股份回购、股东增持、产能去化预期等 图1：圣农发展2022年2季度进入了养殖股“亏损期+低PB”策略的标的 资料来源：Wind、山西证券研究所 圣农发展投资逻辑的演绎受益于基本面改善、股份回购、股东增持、产能去化预期等。参考生猪养殖板块的经验，2021年6-9月期间是本轮周期国内能繁母猪存栏的高峰区间，生猪养殖股的低点也出现此期间。后续随着能繁母猪产能的逐步去化，行业也迎来一波估值修复行情。2022年上半年白羽肉鸡产业链个环节 中，除了商品代肉鸡养殖环节以外，其余环节仍处于亏损状态。与此同时，欧美地区禽流感疫情引发国内白羽肉种鸡引种量降低的预期。白羽肉鸡行业正处于周期底部，对于业绩和估值处于历史底部区域的圣农发展，在行业供需格局趋于改善、股份回购、股东增持、产能去化预期等多重因素驱动下，或有望继续迎来估值修复行情。 目前产业资本在生猪行业的博弈程度和拥挤程度要明显高于肉鸡行业，生猪养殖股投资逻辑的演绎容易受到二次育肥和母猪补栏的干扰。相较于生猪行业，肉鸡行业投资逻辑演绎的阻力可能要小于生猪养殖股。 图2：参考生猪养殖板块，本轮周期的能繁母猪存栏高位区间对应是本轮股价周期的低点 资料来源：Wind、山西证券研究所 海大集团：同比业绩基数压力大幅释放，景气度环比有望改善 我们推荐海大集团，我们看好海大集团的主要逻辑在于：（1）从季度业绩同比趋势来看，未来3个季度同比业绩基数压力大幅释放，后续有望呈现逐季改善的趋势，且年度业绩也有望进入回升周期；（2）今年以来上游原料价格上涨对饲料行业带来了压力，使得中小企业加速退出，公司竞争环境进一步优化；（3）生猪价格的回升利好公司畜禽料和生猪养殖业务基本面的改善；（4）年底逐渐进入估值切换期。 图3：2020-2022年海大集团单季度净利润情况（亿元） 资料来源：Wind、山西证券研究所 图4：海大集团历史年度饲料销量（万吨）图5：海大集团饲料业务市场份额 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 图6：2006-2021年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 图7：2006-2021年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解：市场份额扩张贡献了约四分之三 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 生猪养殖股的投资框架：猪价与能繁母猪的4象限模型 生猪养殖股的投资框架：猪价与能繁母猪的4象限模型。我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。沿着“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个维度大致可以分为4个象限。在猪价周期的运行过程中，这4个象限出现轮动， 并通过各个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的4个组合象限中，生猪养殖股上涨的驱动力从强到弱依次是：象限4>象限3≥象限1>象限2。 年底是国内猪肉消费的传统旺季，需求的回升有望对生猪价格形成较强的支撑，猪价总体可能会呈现高位震荡走势。根据我们的生猪养殖股投资逻辑框架，在猪价和能繁母猪存栏量的4个组合象限中，年底大致会落在“象限1”里，优质的生猪养殖个股或仍有可能获取相对收益。建议关注温氏股份、唐人神、东瑞股份、新希望、神农集团等经营相对稳健的生猪养殖股。 图8：能繁母猪产能和猪价走势组合的4个象限，及其可能对应的逻辑演绎 资料来源：山西证券研究所 农业行业2022年3季度业绩总览 根据2022年3季报披露的业绩同比数据，在农业各子行业中，表现相对较好的板块主要有畜禽养殖、饲料、粮食种植、食用菌种植等。2022年上半年，饲料、生猪养殖、肉鸡养殖等子行业净利润同比出现不同程度的下滑。进入3季度，随着国内畜禽价格的进一步回升，畜禽养殖板块和饲料板块的基本面环比2季度均有明显改善。 图9：农业各子行业营收同比增速图10：农业各子行业归母净利润同比增速 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图11：农业各子行业毛利率变化趋势图12：农业各子行业销售净利率变化趋势 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 生猪养殖板块业绩总结和展望 生猪养殖板块2022Q3业绩总结：Q3环比Q2明显改善、扭亏